两“新增”&三“没变”—央行Q1货币政策报告7信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，穆仁文

事件：5月9日，央行发布《2022年第1季度中国货币政策执行报告》（简称《报告》），并设4个专栏：《健全现代货币政策框架取得明显成效》《从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管》《建立存款利率市场化调整机制》《加快推进金融稳定立法建设》。

核心结论：“不搞大水漫灌”没有删。

1、对比看，《报告》延续了4.15降准答记者问、4.18央行“23条”、4.29政治局会议等4月以来一系列会议的说法，包括“对经济形势更加担心，主动应对、提振信心，用好各类货币政策工具”等；新增了两个“密切关注（通胀和美联储加息）”；有点意外的是，没有删“不搞大水漫灌”，没有删“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，也没有调整对汇率的总表述。

2、总体看，我国货币政策仍将保持宽松，会更注重稳信贷、宽信用、结构性宽松，降准降息仍可期、但可能性下降。继续提示，“货币不是万能的”，当前稳增长更为关键的抓手是“疫情防控优化、松地产、扩基建、强化政策落地”，也可关注“增量工具”。

3、短期看，紧盯3点：核心一二线城市房地产可能的松绑，发行特别国债的可能性提升，仍有可能单边下调LPR。

4、具体看，《报告》有7大信号：

信号1：央行对于国内外经济形势更担忧，尤其是对国内疫情，指出“当前疫情的冲击加大”，包括：消费转弱、部分领域投资仍在探底、企业停产减产、货运物流和产业链供应链出现摩擦等。

信号2：央行对于全球通胀担心有所加剧，指出受地缘政治紧张影响“海外高通胀持续时间更长”；央行认为我国物价形势总体稳定，“CPI上、PPI下”仍是2022年基准情形。

信号3：“主动应对、提振信心、用好各类货币政策工具，发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持力度，稳增长、稳就业、稳物价”等定调，表明我国货币政策仍将保持宽松，会更注重稳信贷、宽信用、结构性宽松；而意外的保留了“不搞大水漫灌”，并新增了两个“密切关注（通胀和美联储加息）”，预示降准降息仍可期、但可能性下降。

信号4：对房地产定调更加积极，但没有删“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。继续提示：稳增长离不开房地产，会尽可能避免房地产“硬着陆”，各地有望进一步实质性放松可期，包括销售端（居民）和供给端（开发商），短期可紧盯核心一二线城市可能的松绑。

信号5：对汇率的说法没有大变化，仅删了“增强人民币汇率弹性”；基于央行4.25下调外汇存款准备金率，叠加近期人民币快速贬值，倾向于认为：稳汇率也将是后续央行的关注重点。

信号6：央行专栏介绍“建立存款利率市场化调整机制”，可盯10Y国债收益率和1年期LPR，并指出4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率下调了10bp，这有可能会打开后续LPR单边下调的可能性。

信号7：其他3个专栏也建议关注，尤其是按国务院要求：9 月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作。

风险提示:疫情演化、美联储加息节奏、我国政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

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信号1：央行对于国内外经济形势更担忧，尤其是对国内疫情。央行认为“全球下行压力显现”，主因“疫情脉冲式反弹、地缘政治冲突加剧、主要发达经济体加快收紧货币政策”等，还以IMF、世界银行下调全球经济增速作为佐证，认为“全球经济复苏前景的复杂性和不确定性加大”；和4.29政治局会议等一样，延续强调“新冠肺炎和乌克兰危机导致风险挑战增多；复杂性、严峻性、不确定性上升”，指出“三重压力仍然存在”，并额外强调当前疫情的冲击加大，包括消费转弱、部分领域投资仍在探底、企业停产减产、货运物流和产业链供应链出现摩擦等。

信号2：央行对于全球通胀担心有所加剧，并指出受地缘政治紧张影响“海外高通胀持续时间更长”；央行认为我国物价形势总体稳定，“CPI上、PPI下”仍是2022年基准情形。央行指出，由于劳动力供给恢复缓慢，“发达经济体‘工资—物价’螺旋上涨的现象更加明显，通胀持续攀升”，并额外指出“地缘政治加剧导致能源、金属等大宗商品价格上涨，贸易往来及供应链运转阻滞加大，可能继续推高全球通胀水平”；央行认为“我国物价总体稳定”，并指出“未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升；PPI可能延续总体回落态势”，新增“要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力”。继续提示，2022年我国通胀基准情形是“CPI上、PPI下、PPI-CPI剪刀差收窄”，走势上：CPI预计前低后高，幅度取决于生猪去化、疫情以及油价等，全年中枢可能在2.2%左右；PPI整体趋降，能源价格仍是最大的不确定性，如果全年油价中枢维持95美元/桶左右，国内大宗价格总体可控，预计2022年PPI中枢为4.3%左右。

信号3：“主动应对、提振信心、用好各类货币政策工具，发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持力度，稳增长、稳就业、稳物价”等定调，表明我国货币政策仍将保持宽松，会更注重稳信贷、宽信用、结构性宽松；而意外的保留了“不搞大水漫灌”，并新增了两个“密切关注（通胀和美联储加息）”，预示降准降息仍可期、但可能性下降。

其一，央行继续强调“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，发挥总量和结构双重功能”，但删除了“充足发力、精准发力、靠前发力”，但没有删“不搞大水漫灌”，维持我们此前判断，表明我国货币政策仍将保持宽松，降准降息仍可期、但可能性下降。

其二，和4.18央行“23条”一样，延续强调“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体”以及“结构性货币政策工具积极做好‘加法’”，指向未来货币政策会更加注重稳信贷、宽信用，尤其是通过再贷款、再贴现等手段实现结构性宽松。

其三，本次《报告》较Q4报告新增两个“密切关注”，即：“密切关注物价走势变化”和“密切关注主要发达经济体政策调整”（此前4.15降准答记者问也有提及），指向美联储加息和通胀走势是我国后续货币政策的两大掣肘。

信号4：央行对房地产定调更加积极，继续提示：稳增长离不开房地产，会尽可能避免房地产“硬着陆”，各地有望进一步实质性放松可期，包括销售端（居民）和供给端（开发商），短期可紧盯核心一二线城市可能的松绑。和此前一样，央行继续强调“房住不炒；坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”等表述，新增了4.29政治局会议提出的“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。此外，本次报告还新增了“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”，表明央行对于地产防风险的重视程度进一步提升。

信号5：央行对汇率的说法没有大变化，仅删了“增强人民币汇率弹性”；基于央行4.25下调外汇存款准备金率，叠加近期人民币快速贬值，倾向于认为：稳汇率也将是后续央行的关注重点。延续强调“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，以我为主兼顾内外平衡，不过央行删掉了“增强人民币汇率弹性”。继续提示：强美元之下，短期内人民币仍将趋于贬值，6.7左右是一个重要观测点位，全年看人民币汇率应是贬中趋稳。

信号6：央行专栏介绍“建立存款利率市场化调整机制”，并指出4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率下调了10bp，这有可能会打开后续LPR单边下调的可能性。4月下旬，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率引发市场关注，专栏3对此做了相关解释。央行指出“由于存款市场竞争激烈，一定程度阻碍了市场利率有效传导”，此次建立存款利率市场化调整机制“重在推进存款利率进一步市场化；银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度”，并指出“新的机制建立后，有利于银行稳定负债成本，促进实际贷款利率进一步下行”。

信号7：其他3个专栏也建议关注：《健全现代货币政策框架取得明显成效》、《从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管》、《加快推进金融稳定立法建设》，尤其是金融稳定法和金融保障基金。按国务院要求，9 月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作（详见前期报告《一文看懂金融稳定保障基金》）。

风险提示：疫情演化、美联储加息节奏、我国政策力度、外部环境等超预期变化

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年5月9日发布的报告《两“新增”&三“没变”—央行一季度货币政策报告7大信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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