国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：1-4月规模以上工业企业盈利同比3.5%（前值8.5%），三年复合增速15.7%（前值17.7%）。核心结论：1-4月工业企业盈利同比续降，利润率回落是主拖累；结构多数恶化，包括上游挤压下游加剧、行业分化加大、产成品明显累库等。往后看，预计5月工业企业累计同比、当月同比可能进一步下探，指向企业“盈利底”仍需磨。短期可紧盯三大因素：疫情进展、稳增长政策落地情况、PPI走势。1、整体看，4月盈利同比增速续降，利润率回落是主要拖累。2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号>细分行业：行业分化加剧，疫情冲击、需求不足、上游价格高位是主要影响因素；>杠杆率：4月企业杠杆率持平，国企、私企杠杆差距有所收窄。3、往后看，综合考虑季节性、去年高基数、5月疫情仍反复、5月前三周高频数据仍弱等因素，预计5工业企业累计同比、当月同比可能均会继续下滑。换言之，后续企业盈利仍将磨底。具体看，短期关注三大因素：>疫情反复：可能仍会对经济恢复的速度和节奏形成扰动。>稳增长落地情况：各项政策有望加快落地，有望支撑地产、基建等稳增长链条的企业盈利。>PPI走势：短期大宗价格可能维持高位，上游利润占比预计仍将处于顶部区间（50%以上），中下游盈利改善尚待观察。![]()
1、整体看，4月盈利同比增速续降，利润率回落是主要拖累。1-4月规上工业企业利润同比增3.5%，低于前值8.5%；以2019年为基期的三年复合增速15.7%，同样低于前值17.7%。归因看，按照“营收×利润率”的框架拆解，利润率下降应是盈利同比回落的主因。利润率方面，1-4月规上工业企业营收利润率6.35%，同比降0.38个百分点，简单匡算拖累1-4月盈利同比约7.3个百分点，背后应是上游能源、原材料价格上涨等的影响；营收方面，1-4月规上工业企业营收同比9.7%，低于前值约3.0个百分点；三年复合增速9.7%，低于前值约0.2个百分点；进一步将营收按照量、价两方面拆分，1-4月工业增加值、PPI三年复合增速分别为6.0%、3.5%，分别较前值降0.7个百分点和升0.2个百分点，意味着工业生产“量”的下降应是营收增速回落的主要拖累，背后体现的应是疫情反复、需求偏弱、信心不足。![]()
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2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号>上下游看：上游对下游的挤压再度加剧。1-4月上游（采掘+原材料）利润占比再度上升1.9个百分点至55.4%，创有数据以来新高；其中上游采掘行业利润占比上升0.8个百分点至20.4%，也创有数据以来新高；原材料行业利润占比上升1.1个百分点至35.0%。中游设备制造利润占比下降1.2个百分点至24.1%，为有数据以来最低；下游消费利润占比下降0.7个百分点至15.4%，公用事业利润占比基本持平5.0%。![]()
>细分行业看：行业分化加剧，疫情冲击、需求不足、上游价格高位是主要影响因素。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-4月39个细分行业中销售数量增速下降的有32个（1-3月为26个行业下降），表明疫情冲击之下，需求更加疲弱。2）受上游价格高企的带动（PPI仍处高位），4月煤炭采选、石油天然气开采行业盈利分别同比增199.3%、138%，合计拉动工业企业盈利同比13.7个百分点；换言之，如果剔除这两个行业，1-4月盈利同比将进一步回落至-10.2%。3）需额外注意的是，1-4月汽车制造行业营收、利润率全面回落，盈利增速进一步下降21.5个百分点至-33.4%，应和疫情导致部分汽车制造厂商关停有关。
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>库存端看：企业累库进一步加剧。1-4月规上工业企业产成品库存同比增速扩大1.9个百分点至20.0%，创2012年以来新高；三年复合增速小幅下降0.5个百分点至12.2%（主因2019年4月高基数）；剔除价格的实际库存增速扩大3.7个百分点至15.1%，表明企业累库进一步加剧。归因看，今年以来，“营收下+库存上”的组合是被动补库的特征，背后应是需求偏弱、疫情导致物流梗阻等因素的影响。
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>分所有制看：国企对私企的挤压程度继续缓解。1-4月国企、私企盈利分别同比增13.9%、降0.6%；三年复合增速分别为20.8%、11.7%，前值为24.9%、11.8%，二者增速差距进一步回落，表明国企对私企的挤压有所好转。
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>杠杆率看：4月企业杠杆率持平，国企、私企杠杆差距有所收窄。4月工业企业资产负债率持平前值56.5%，此前连续2个月回升。其中，国企资产负债率提升0.2个百分点至57.2%，私企资产负债率持平前值58.8%，国企、私企杠杆之差收窄至1.6个百分点（前值1.8个百分点）。但需关注的是，4月国企、私企杠杆之差收窄，主要源于国企杠杆提升，私企杠杆仍为有数据以来最高，后续仍需关注私企债务风险。![]()
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3、往后看，“盈利底”可能仍未到，短期紧盯3大因素综合考虑季节性、去年高基数、5月疫情仍反复、5月前三周高频数据仍弱等因素，预计5工业企业累计同比、当月同比可能均会继续下滑，其中：如果以企业盈利当月环比的季节性进行类推（2012-2019年5月环比均值为6.6%），5月规模以上工业企业盈利同比可能降至-9.5%左右（4月为-8.6%），1-5月累计同比进一步降至1%左右（1-4月3.5%）。换言之，后续企业盈利仍将磨底。具体看，短期关注三大因素：![]()
>疫情反复：相比4月，当前疫情已有明显好转，但北京、天津、四川、河南等地疫情仍有反复，可能仍会对经济恢复的速度和节奏形成扰动。>稳增长落地情况：5.25国务院“全国稳住经济大盘”电视电话会议进一步强化政策执行、狠抓落实，要求“5.23国常会部署的33项一揽子政策，5月底之前要出台细则”，预示各项政策有望加快落地，有望支撑地产、基建等稳增长链条的企业盈利。 >PPI走势：考虑到俄乌冲突持续演化、稳增长发力等因素，短期大宗价格可能维持高位，继续提示：上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上），中下游盈利改善尚待观察。风险提示:疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年5月27日发布的报告《企业“盈利底”还需磨—兼评4月工业企业利润》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。