当前经济环境处于“四期叠加”【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

国内疫情基本趋于受控、但仍有反复；30大中城市地产销售同比年内首次转正；发电耗煤继续回升；专项债发行进度加快，有望6月底基本发完。后续经济、政策会怎么走？针对上述问题，我们对每半个月高频数据进行跟踪：1）国内外疫情、疫苗、人员活动情况；2）国内经济；3）流动性。本期为近半月（2022.6.13—6.26）以来的经济数据跟踪。

核心观点：近半月经济喜忧参半，但“喜”的因素继续累积；对应看，当前经济环境处于“四期叠加”，即：疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期；继续提示，6月可能是经济和市场的分水岭，短期紧盯疫情演化、核心一二线松地产情况。

1、总体看：近半月经济喜忧参半，“喜”的因素继续累积：

>忧在，水泥、钢材价格降、库存升，指向下游需求仍然不足；中美利差倒挂继续加深；中上游大宗价格普跌，市场再度交易“弱现实”逻辑。

>喜在，地产销售同比自3月以来首次转正，拿地降幅收窄；专项债发行再提速，累计发行进度远超往年；发电耗煤续升；汽车产需两旺；出口运价延续偏强，指向6月出口不弱。

2、继续提示：当前经济还在底部，但事情仍在起变化，“喜”的因素继续累积；经济和市场能否走出底部，6月是重要观察窗口。短期看，当前经济环境处于“四期叠加”（疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期），紧盯疫情演化、核心一二线松地产情况。

3、下为近半月（6.13-6.26）国内外高频一览：

>疫情、疫苗&人员活动：全球反弹，国内基本受控、但局部反复，人员活动继续改善；

>国内经济跟踪：生产延续分化；需求边际好转，地产销售同比转正；中上游价格普跌；

>流动性跟踪：流动性整体充裕，专项债发行已超80%，中美利差倒挂继续加深。

报告摘要：

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一、总体看，近半月经济喜忧参半，“喜”的因素继续累积；短期看，当前经济环境处于“四期叠加”，即：疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期。

>忧在，水泥、钢材价格降、库存升，指向下游需求仍然不足；中美利差倒挂继续加深；中上游大宗价格普跌，市场再度交易“弱现实”逻辑。

>喜在，地产销售同比自3月以来首次转正，拿地降幅收窄；专项债发行再提速，累计发行进度远超往年；发电耗煤续升；汽车产需两旺；出口运价延续偏强，指向6月出口不弱。

>继续提示：当前经济还在底部，但事情仍在起变化，“喜”的因素继续累积；经济和市场能否走出底部，6月是重要观察窗口。短期看，当前经济环境处于“四期叠加”（疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期），紧盯疫情演化、核心一二线松地产情况。

二、疫情、疫苗&人员活动：全球反弹，国内基本受控、但局部反复，人员活动继续改善

1.疫情：国内疫情基本受控，上海首次实现清零，但辽宁、吉林、两广疫情有所反弹。近半月，全国日均新增确诊59例，前值约52例，日均新增无症状感染者117例，前值约134例；分城市看，截至6月23日，有中高风险区的城市4个，GDP占比约7.7%；低风险但有疫情的城市5个，GDP占比约3.1%。海外单日新增确诊反弹，欧洲疫情反复。全球日均新增确诊58.3万例，前值48.5万例，其中欧洲日均新增18.7万例，前值10万例。

2.疫苗：中国累计接种34.0亿剂次，近半月日均接种进一步回落至75.4万剂次，前值约78.3万剂次；全球疫苗累计接种120.2亿剂次，至少接种1剂次人数比例66.4%。

3.人员活动：近半月百城交通拥堵指数延续小幅回落，地铁出行人数环比增18.6%，相比2021年下降14.9%，前值为降31.7%，降幅明显收窄。海外商业航班数量续升，当前已恢复至疫情前98%左右（前值94%）；欧美交通拥堵指数多数回升；人员活动稳中小升。

三、国内经济跟踪：生产延续分化；需求边际好转，地产销售同比转正；中上游价格普跌

1.供给：中上游开工率涨跌互现。近半月来，唐山高炉开工环比下降2.4个百分点至57.5%，相比2021年同期上升30.6个百分点，主因去年“七一”庆典停工、基数偏低；焦化企业开工回升0.5个百分点至76.9%；石油沥青装置开工率回落0.3个百分点至26.1%，相比2021年同期偏低约18.0个百分点；PTA开工率上升7.0个百分点至75.4%。下游开工亦延续分化。汽车半钢胎开工率持平前值64.2%，相比2021年同期上升约8.3个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比续降1.9个百分点至73.8%，同比降约18.8个百分点。

2.需求：地产销售同比自3月以来首度转正，土地成交降幅收窄。近半月30大中城市日均商品房成交环比增加59.4%、同比增约0.8%，同比为今年3月以来首次转正；百城土地成交面积环比降21.1%、同比降28.1%（前值降48.9%），降幅有所收窄。工程机械销售、使用需求有所恢复、但仍偏低。5月挖掘机销量2.1万台，同比下降24.2%，前值降47.3%；挖掘机平均开工时长环比增加1.9小时、同比仍降21.5小时，同比降幅17.1%。沿海8省发电耗煤延续回升，汽车日均销售进一步改善。近半月沿海8省发电日均耗煤173.1万吨、前值约162.4万吨，环比上升6.6%，同比降约11.8%、降幅进一步收窄；6月前三周乘用车日均销售4.8万辆，高于5月的4.3万辆和2021年同期的3.4万辆。

3.价格：CRB工业原料指数由涨转跌，重点资源品价格普跌。其中，CRB工业原材料指数环比下跌2.4%（前值为涨0.4%），布油价格环比下跌4.0%至113.1美元/桶，动力煤期货环比跌2.9%（但指示作用不好），铁矿石价格环比下跌6.1%。中游工业品：价格继续回落。螺纹钢现货价格、水泥价格分别环比跌6.3%、4.2%，跌幅明显扩大。下游消费品：价格均有所上涨。猪价环比涨0.8%，涨幅较前值略有扩大，菜价环比由跌转涨，录得0.3%。

4.库存：煤炭、沥青库存续降，钢铁重新开始补库，水泥库存再度上行。沿海8省电厂日均存煤3022.7万吨，近半月环比减少52.5万吨，主因下游复产复工推进+气温回升、居民用电增加。钢材转为补库，近半月库存（厂库+社库）增加28.4万吨，补库时间相比往年偏早；沥青库存续创新低，近半月环比减少9.8万吨；水泥库存再度走高，库容比上升1.8个百分点至71.2%，高于2021年同期12.9个百分点。

5.交通&物流：航运价格延续分化；国内物流延续好转。近半月BDI指数环比下跌3.3%，跌幅有所收窄；CCFI指数上涨1.3%。公路运价指数环比下跌0.6%，同比上升2.4%。

四、流动性跟踪：流动性整体充裕，专项债发行已超80%，中美利差倒挂继续加深

1.货币市场流动性：近半月央行通过OMO实现货币净投放500亿元；货币市场利率略有分化，R007和DR007利差均值缩小8.2个百分点，表明非银机构融资溢价率回落，流动性整体充裕。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率环比下行2.2bp、2.0bp。

2.债券市场流动性：近半月利率债发行1.74万亿，环比多发9255亿元。其中地方专项债发行8583亿元，环比多发6603亿元；年初以来合计发行3.0万亿，占比81.8%。10Y、1Y国债到期收益率环比上行2.6bp、4.7bp至2.793%、2.009%，期限利差收窄约2bp。

3.汇率&海外市场：截至6月24日，美元指数收于104.13，近半月均值上涨2.1%。其中，美元兑人民币约6.70，对应人民币环比贬值约0.4%；近半月10Y美债收益率均值约3.13%，环比上升33.2bp，中美利差（中国-美国）扩大至-34bp，倒挂均值较前值加深约26.3bp，其中6.14FOMC会议前夕，中美10年期国债利差倒挂幅度一度达到-72bp。

风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

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一、疫情、疫苗&人员活动：全球反弹，国内基本受控、但局部反复，人员活动继续改善

1.疫情

国内疫情基本受控，上海首次实现清零，但辽宁、吉林、两广疫情略有反弹。近半月（6.11-6.24）全国新增本土确诊病例828例（前值726例），日均新增59例（前值52例）；新增无症状感染者1633例（前值1872例），日均新增117例（前值134例）。其中上海新增本土确诊病例139例（前值135例），日均新增10例（前值10例）；新增无症状感染者140例（前值309例），日均新增10例（前值22例）。存在疫情（本土确诊+无症状感染者）的省份从前值的9个降至6个。总体看，全国疫情已基本受控，特别是北京、上海，但辽宁、吉林、两广疫情略有反弹。

此外，分具体城市看，截至6月23日，有中高风险区的城市数量4个，GDP占比约7.7%；低风险但有疫情的城市数量5个，GDP占比约3.1%。（具体详见《国内疫情跟踪（每日更新）》）

海外单日新增确诊反弹，欧洲疫情反复。近半月来，全球日均新增确诊58.3万例，前值约48.5万例，环比回落20.1%。其中：美国日均新增确诊降至10.4万例，前值约11.0万例，环比下降5.4%；欧洲5国单日新增确诊反弹至18.7万例，前值约10.0万例，环比增加87.0%；巴西日均新增确诊升至4.4万例，前值约3.5万例，环比增加23.6%；印度日均新增升至1.1万例，前值约0.4万例。

2.疫苗

国内疫苗接种进一步趋缓。截至6月24日，我国疫苗累计接种34.0亿剂次，每百人接种约235.3剂次；近半月日均接种进一步回落至75.4万剂次，前值为约78.3万剂次。其中，完全接种人数比例约87.2%。

截至6月24日，全球疫苗累计接种120.2亿剂次，至少接种1剂次人数比例66.4%。欧美国家疫苗接种速度继续放缓，其中：接种数量方面，美国接种约5.9亿剂次，欧盟合计接种近8.8亿剂次，印度接种约19.7亿剂次，巴西接种约4.5亿剂次。接种比例方面，美国至少完成1剂接种的人数比例约78.1%，前值为78.0%；欧盟至少完成1剂接种人数比例约75.5%，基本持平前值；印度、巴西至少完成1剂接种人数比例分别为72.9%、86.2%，前值分别为72.7%、86.1%。

3.人员活动

国内：百城交通拥堵指数延续小幅回落，地铁出行人数继续改善。近半月百城日均交通拥堵指数均值环比续降0.5%至1.55，略高于2021年和2019年同期，持平2020年；10大重点城市日均地铁出行人数约3711万人，环比增加18.6%，同比下降约14.9%，前值为下降31.7%，降幅明显收窄，表明随着疫情好转，居民出行以及采用公共交通出行意愿提升。

海外：商业航班数量延续回升，已接近往年正常水平。近半月全球商业航班数量回升至10.3万架次/日（前值9.8万架次/日），约为疫情前正常水平的98%（前值约94%）。欧美交通拥堵指数多数回升。近半月来，欧洲伦敦、巴黎、美国洛杉矶、纽约交通拥堵指数分别环比上升22.0、13.0、1.0、5.0个百分点至疫情前的104%、110%、79%、93%；欧洲罗马交通拥堵指数下降16个百分点至疫情前的79%。欧美人员活动指数稳中小升。近半月，除德国零售娱乐指数小幅回落外，公共交通、工作场所等指数均持平或小升，表明海外与疫情共存策略下，即使疫情反弹，对人员活动影响亦有限。

二、国内经济跟踪：生产延续分化；需求边际好转，地产销售同比转正；中上游价格普跌

1.供给：上下游不同产业链开工延续分化

中上游开工涨跌互现。近半月来，唐山高炉开工率环比下降2.4个百分点至57.5%，相比2021年同期上升30.6个百分点，主因去年“七一”庆典停工、基数偏低。焦化企业开工率环比上升0.5个百分点至76.9%，相比2021年同期上升6.2个百分点，特别是6.10-6.17全国焦化企业开工率高达78.5%，创近年同期新高，符合我们前期判断。石油沥青装置开工率环比下降0.3个百分点至26.1%，相比2021年同期偏低约18.0个百分点，油价高企+低库存导致石油沥青价格走高。PTA开工率环比上升7.0个百分点至75.4%，相比2021年同期偏低约6.6个百分点，但6月8日来，PTA开工率明显抬升。

下游开工延续分化。近半月来，汽车半钢胎开工率环比基本持平，前值64.14%、今值64.16%，相比2021年同期上升约8.3个百分点，表明全国疫情好转，汽车产业已明显恢复。江浙地区涤纶长丝开工率环比续降1.9个百分点至73.8%，相比去年同期下降约18.8个百分点，表明纺服产业链仍待进一步修复。

2.需求：地产销售同比转正，发电耗煤续升，汽车产业链产需两旺

地产销售同比自3月以来首度转正，土地成交降幅收窄。近半月来（数据截至6.19），30大中城市日均商品房成交约360.8万㎡，环比增加59.4%，相比2021年同期增加约0.8%，为今年3月以来同比首次转正。背后的原因有四：1）北京、上海等地疫情好转，需求大幅上升；2）青岛等地集中签约；3）前期地产松动政策效果逐步体现；4）2021年同期基数偏低。但是，百城土地成交面积1198.9万㎡，环比下降21.1%，相比2021年同期下降约28.1%，降幅明显收窄但仍偏弱，表明地产内生增长动能仍然不足，地产修复的持续性仍待观察。往后看，延续此前判断，地产仍是稳增长的重中之重，短期紧盯北京、上海、深圳、杭州等核心一二线的松动情况。

工程机械销售、使用需求有所恢复、但仍处偏低水平。5月挖掘机销量2.1万台，略高于2019年同期，但低于2020年、2021年水平，其中相比2021年同期下降24.2%；5月挖掘机平均开工104小时/月，环比增加1.9小时，但相比2021年同期下降21.5小时，同比下降17.1%，表明工程机械销售、使用需求略有回升、但仍偏弱，进一步说明稳增长还需进一步加力。

沿海8省发电耗煤延续回升，汽车日均销售进一步改善。近半月（5.13-5.26）沿海8省发电日均耗煤173.1万吨，前值约162.4万吨，环比上升6.6%，相比2021年同期下降11.8%，降幅进一步收窄。趋势上看，近期全国部分地区气温上升，居民用电增加，最新日耗相比2021年同期降幅已降至5%以内。据乘联会，6月前三周乘用车日均销售4.8万辆，高于5月的4.3万辆和2021年同期的3.4万辆，结合前文的开工数据，当前汽车产业链处于供需两旺的状态。

3.价格：中上游价格普跌，下游猪肉、蔬菜价格上涨

上游资源品：CRB工业原料指数由涨转跌，重点资源品价格普跌。近半月来，CRB工业原料现货指数环比再度转跌，录得下跌2.4%，相比2021年同期上涨6.4%。其中：布伦特原油价格收于113.1美元/桶，近半月环比下跌4.0%，相比2021年同期上涨56.4%，涨幅略有收窄。秦皇岛Q5500动力末煤价格停止更新，当前跟踪煤价已无较好的指标，可以动力煤期货价格略做参考（流动性不足，价格信号意义易失真），近半月动力煤期货价格环比下跌2.9%，相比2021年同期上涨0.8%。铁矿石价格环比下跌6.1%，相比2021年同期下降28.9%，主因2021年上半年铁矿石价格偏高；绝对值看，当前铁矿石价格并不低。

中游工业品：价格继续回落。近半月来，螺纹钢现货价格环比续跌6.3%，前值为跌0.2%，相比2021年同期下跌11.3%，跌幅有所扩大；绝对值看，吨钢价格降至4500元左右，仍略高于往年同期正常水平。水泥价格指数环比下跌4.2%，前值为跌4.6%，跌幅略有收窄，主因需求偏弱、库存较高以及季节性因素。

下游消费品：价格均有所上涨。近半月来，猪肉价格环比上涨0.8%至21.3元/公斤，涨幅较前值略有扩大；同比仍跌5.8%。往后看，维持此前判断，考虑到新一轮猪周期下半年有望开启，短期猪价大幅回落可能性不大，但本轮生猪产能去化不足，后续猪价走势仍有不确定性。倾向于认为，猪肉价格可能温和上行、预计上行幅度不会太大（详见前期报告《下半年通胀有三大扰动—兼评5月物价》）。蔬菜价格由下跌转为小幅上涨，近半月环比上涨0.3%，相比2021年同期下跌2.2%。

4.库存：煤炭、沥青库存续降，钢铁重新开始补库，水泥库存再度上行

电厂存煤续降。近半月沿海8省电厂存煤均值3022.7万吨，前值为3075.2万吨，主因下游复产复工推进+气温回升、居民用电增加，电厂日耗增加。截至6月10日，钢材库存（厂库+社库）1977.8万吨，较前值上升约28.4万吨，相比往年同期，钢材补库的时间略偏早。继续提示：按照季节规律，接下来3-4个月钢材都将处于补库区间，需警惕后续钢材的累库压力。沥青库存（厂库+社库）环比减少9.8万吨，相比2021年同期偏低71.4万吨；趋势上看，自4月中旬开始沥青库存已经连续11周下降，主因石油沥青装置开工偏低，背后应是油价大幅走高拖累。水泥库存再度走高。近半月水泥库容比上升1.8个百分点至71.2%，相比2021年同期上升12.9个百分点。

5.交通&物流：航运价格延续分化；国内物流延续好转

近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比跌3.3%，前值为跌19.7%，跌幅有所收窄；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续涨1.3%，指向疫情好转之后、我国出口不弱。公路运输价格指数由涨转跌，近半月环比下跌0.6%，表明随着疫情好转，交通物流延续恢复；相比2021年同期仍然上升2.4%，涨幅较前值收窄。整车货运流量指数（包括北京、上海等分城市整车货运流量指数）数据继续停止更新。

三、流动性跟踪：流动性整体充裕，专项债发行已超80%，中美利差倒挂继续加深

1.货币市场流动性

流动性投放：近半月来，央行通过公开市场操作实现货币投放1500亿元，货币回笼1000亿元，货币净投放500亿元，流动性总体平稳充裕、央行OMO操作偏少。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率略有分化。DR007、Shibor（1周）均值分别环比上行3.1bp、2.1bp，R007均值环比小幅下行0.5bp。R007和DR007利差均值环比缩小8.2个百分点，表明非银机构融资溢价率回落，流动性整体充裕。不同评级同业存单到期收益率小降，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率分别环比下行2.2bp、2.0bp。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债发行17422.0亿元，环比多发9254.7亿元。其中，国债发行3616.4亿元，环比多发2192.2亿元；地方债发行11345.5亿元，环比多发6961.1亿元，其中地方政府专项债发行8582.5亿元，环比多发6602.7亿元；年初以来（数据截至6月26日），地方专项债合计发行29870.6亿元，累计发行进度81.8%，发行速度明显超过往年；政策性金融债发行2460.1亿元，环比多发151.4亿元。

二级市场：近半月来，10Y国债到期收益率均值环比上行2.6bp至2.793%，1Y国债到期收益率均值环比上升4.7bp至2.009%，期限利差收窄2.0bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数收于104.13，环比半月前上涨2.1%；趋势上看，近期略有回落，可能跟6月FOMC会议之后加息预期降温有关。其中，美元兑人民币约6.70，对应人民币贬值约0.4%。10年期美债收益率收于3.13%，环比上升约33.2bp，截至6月26日，中美利差（中国-美国）收窄至-34bp，倒挂幅度均值较前值加深约26.3bp，其中6月14日6月FOMC会议前夕，中美10年期国债利差倒挂幅度一度达到-72bp。

风险提示:疫情演化、政策力度、外部环境等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年6月26日发布的报告《高频数据半月观—当前经济环境处于“四期叠加”》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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