经济回踩风险加大，关注稳地产新政【国盛宏观|高频半月观】
国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
核心观点：近半月经济“有忧有喜、但忧大于喜”，疫情起、生产弱、大宗跌、地产降，指向7月经济回踩风险加大。短期紧盯月底政治局会议，有5大前瞻（《年中政治局会议前瞻》），其中：当务之急是避免地产“硬着陆”，政治局会议对地产表态可能偏积极，供需两端有望进一步放松，尤其要关注“断贷停供”可能的对策。
3、下为近半月（7.11-7.24）国内外高频一览：
>疫情、疫苗&人员活动：国内疫情反复，人员活动小降，疫情对经济影响加剧
>国内经济跟踪：生产普跌、地产续降，需求偏弱进一步向中上游传导
>流动性跟踪：货币市场流动性充裕、利率走低，央行延续缩量逆回购；中美利差回正
报告摘要：
一、疫情、疫苗&人员活动：国内疫情反复，人员活动小降，疫情对经济影响加剧
1.疫情：国内疫情持续反复，特别是甘肃、广西、安徽、上海等地疫情较为严重。近半月，全国日均新增确诊144例，前值约73例，日均新增无症状493例，前值约227例；分城市看，截至7月21日，有中高风险区的城市38个，GDP占比约26.0%（前值21.7%）；低风险但有疫情的城市6个，GDP占比约1.1%（前值6.2%）。海外单日新增确诊延续反弹，欧美疫情明显反复。全球日均新增确诊98.4万例，前值77.6万例，其中美国日均新增13.2万例，前值10.9万例；欧洲日均新增33.9万例，前值30.8万例。
2.疫苗：中国累计接种34.2亿剂次，近半月日均接种回升至66.9万剂次，前值约62.5万剂次；全球疫苗累计接种122.8亿剂次，至少接种1剂次人数比例66.9%。
3.人员活动：近半月国内人员活动再度回落，其中百城交通拥堵指数环比降3.0%；地铁日均出行人数减少2.7%，较2021年下降21.8%，前值为降16.4%。商业航班数量续升，当前约为疫前水平的102%（前值100%）；欧美交通拥堵指数分化；人员活动多数回落。
二、国内经济跟踪：生产普跌、地产续降，需求偏弱进一步向中上游传导
1.供给：除石油沥青外，中上游开工全线回落。近半月来，唐山高炉开工环比再降3.2个百分点至52.4%，相比2021年同期高约0.8个百分点，前值为高约7.1个百分点；焦化企业开工环比续降8.3个百分点至65.7%，降幅明显扩大；石油沥青装置开工环比续升5.0个百分点至32.5%，6月初来连续4周回升，但同比仍低约11.5个百分点。下游开工涨跌互现。汽车半钢胎开工率小升0.9个百分点至64.9%，同比上升约7.6个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比下降9.1个百分点至66.8%，同比降约27.3个百分点。
2.需求：地产销售延续下行，土地成交仍弱。近半月30大中城市商品房成交环比下降38.8%，相比2021年同期下降约47.0%；百城土地成交面积环比上升1.7%、同比降39.0%（前值降30.7%），降幅有所扩大。工程机械销售回升、但国内销售仍弱，挖掘机使用时长续降。6月挖掘机销量小幅上升至2.1万台，略高于前值和2019年同期，但内销仅1.1万台，环比降9.5%、同比降约35.0%；6月挖掘机平均开工时长环比减少8.4小时、同比下降14.3小时。沿海8省发电耗煤续升、持续高于2021年同期；汽车产销仍偏强。近半月沿海8省发电日均耗煤216.5万吨、前值约192.2万吨，环比上升12.6%，相比2021年同期上升1.1%；7月前两周乘用车日均销售4.4万辆，高于2021年同期的3.4万辆。
3.价格：CRB工业原料指数延续下跌，资源品价格全线回落。其中，CRB工业原材料指数环比续跌2.5%（前值为跌3.7%），布油价格环比跌6.4%至103.9美元/桶，前值为跌4.7%；动力煤价环比持平，同比偏高约31.5%；铁矿石价格环比续跌9.8%。中游工业品：价格延续回落。螺纹钢现货价格、水泥价格分别环比跌5.9%、1.3%，前值为跌4.4%、2.9%。下游消费品：价格明显上涨。猪价环比涨17.5%，涨幅略有收窄；菜价环比涨10.4%。
4.库存：煤炭、钢铁、水泥等工业品库存延续回落。沿海8省电厂日均存煤2867.7万吨，近半月环比减少3.4%，去库加快，近期全国高温、居民用电增加是主因。钢材加速去库，近半月库存（厂库+社库）减少105.5万吨（截至7.15）；沥青库存数据本期暂停更新；水泥库存延续回落，库容比下降0.8个百分点至68.1%，高于2021年同期5.9个百分点。
5.交通&物流：航运价格延续分化；国内物流运价小幅回落。近半月BDI指数环比续跌1.9%，前值为跌11.2%；CCFI指数续涨0.1%。公路运价指数环比跌0.6%，同比升2.5%。
三、流动性跟踪：货币市场流动性充裕、利率走低，央行延续30亿逆回购；中美利差回正
1.货币市场流动性：近半月央行通过OMO实现货币净投放130亿元；货币市场利率明显回落，R007和DR007利差均值收窄21.8bp，表明季末货币市场流动性紧张状态明显缓解。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率环比下行0.4bp、2.0bp。
2.债券市场流动性：近半月利率债发行9640亿，环比少发3960亿元。其中地方专项债发行193.8亿元，环比少发4170.3亿元；年初以来合计发行3.44万亿，占比94.3%，用于项目投资的专项债（总计3.45万亿）发行进度约99.8%。10Y、1Y国债到期收益率环比上行4.2bp、6.5bp至2.784%、1.916%，期限利差扩大约2.4bp。
3.汇率&海外市场：截至7月21日，美元指数收于106.55，近半月均值上涨1.8%。其中，美元兑人民币约6.75，对应人民币贬值约0.5%；近半月10Y美债收益率均值约2.77%，均值环比下降5.2bp，中美利差（中国-美国）升至1.4bp，为5月底以来第二次回正。
风险提示：
2、疫苗
国内疫苗接种延续放缓。截至7月22日，我国疫苗累计接种34.2亿剂次，每百人接种约239.6剂次；近半月日均接种数量小幅回升至66.9万剂次，前值约62.5万剂次。其中，完全接种人数比例约88.7%。
截至7月22日，全球疫苗累计接种122.8亿剂次，至少接种1剂次人数比例66.9%。欧美国家疫苗接种速度继续放缓，其中：接种数量方面，欧盟合计接种近8.9亿剂次，印度接种约20.1亿剂次，接种速度明显加快，巴西接种约4.6亿剂次。接种比例方面，美国至少完成1剂接种的人数比例约78.7%，前值为78.4%；欧盟至少完成1剂接种人数比例持平75.5%；印度、巴西至少完成1剂接种人数比例分别为72.5%、86.3%，前值分别为72.3%、86.3%。
3、人员活动
国内：由于疫情反复，百城交通拥堵指数、地铁出行人数均有所回落。近半月百城日均交通拥堵指数均值环比下降3.0%至1.50；10大重点城市日均地铁出行人数约3904.2万人，环比减少2.7%，同比下降21.8%，前值为下降16.4%，降幅明显扩大，反映的应是国内疫情反弹的影响。
海外：商业航班数量续升、且持续高于疫情前水平。近半月全球商业航班数量回升至10.8万架次/日（前值10.5万架次/日），约为疫情前正常水平的102%（前值约100%）。美国交通拥堵上升、欧洲拥堵指数全线回落。近半月来，美国洛杉矶、纽约交通拥堵指数分别环比上升10、16个百分点至疫情前的67%、74%；欧洲伦敦、巴黎、罗马交通拥堵指数分别环比回落14、12、5个百分点至74%、82%、67%。欧美人员活动指数多数小幅回落。近半月，美国工作场所、公共交通、零售娱乐指数均小幅回落2.0个百分点；德国人员活动除零售娱乐指数略有好转外，其余均有所回落，其中工作场所指数回落3.0个百分点。
除石油沥青外，中上游开工全线回落。近半月来，唐山高炉开工率环比续降3.2个百分点至52.4%，自6月10日以来，高炉开工持续处于回落趋势（7月1日略升），主因钢厂盈利下降、检修增加；但相比2021年同期仍高约0.8个百分点，前值为高约7.1个百分点。焦化企业开工率环比续降8.3个百分点至65.7%，创近年同期新低，主因铁水产量下降、焦炭需求走弱，其中相比2021年同期下降约4.6个百分点。石油沥青装置开工率环比续升5.0个百分点至32.5%，为6月初以来连续4周回升，但相比2021年同期仍低约11.5个百分点，前值为低13.3个百分点。PTA开工率环比下降4.5个百分点至73.0%，相比2021年同期偏低约4.8个百分点，前值为约偏低1.3个百分点。
下游开工涨跌互现。近半月来，汽车半钢胎开工率环比小升0.9个百分点至64.9%，相比2021年同期上升约7.6个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比下降9.1个百分点至66.8%，相比去年同期低约27.3个百分点，前值为低约17.2个百分点，表明纺服产业链仍待进一步修复。
地产销售延续下行，土地成交仍弱。近半月来（数据截至7.23），30大中城市商品房周均成交约249.7万㎡，环比下降38.8%，相比2021年同期下降约47.0%；百城土地周均成交1550.3万㎡，环比上升1.7%，相比2021年同期下降约39.0%，降幅相比前值30.7%有所扩大。往后看，延续此前判断，地产仍是稳增长的重中之重，短期紧盯北京、上海、深圳、杭州等核心一二线的松动情况。
工程机械销售回升、但国内销售仍弱，挖掘机使用时长续降。6月挖掘机销量2.1万台，略高于前值和2019年同期，但低于2020年、2021年水平；其中国内销量1.1万台，相比5月下降约9.5%，同比降约35.0%；6月挖掘机平均开工95.2小时/月，环比大降8.4小时，相比2021年同期下降14.3小时。整体看，挖掘机销售、使用时长均偏弱，也从侧面反映稳增长还需加力，特别是地产有待进一步修复。
沿海8省发电耗煤续升、绝对值持续高于2021年同期；汽车产销仍偏强。近半月（7.8-7.21）沿海8省发电日均耗煤216.5万吨，前值约192.2万吨，环比上升12.6%；相比2021年同期上升1.1%，主因近期全国高温、居民用电增加。据乘联会，7月前两周乘用车日均销售4.4万辆，低于6月的6.8万辆、但高于2021年同期的3.4万辆，结合前述半钢胎开工数据，表明当前汽车产业链供需仍偏强。
3、价格：中上游价格全线下跌，下游猪肉、蔬菜价格延续大涨
上游资源品：CRB工业原料指数延续下跌，资源品价格全线回落。近半月来，CRB工业原料现货指数环比续跌，录得下跌2.5%，前值为跌3.7%，跌幅略有收窄；相比2021年同期下跌2.8%，前值为涨0.9%。其中，重点大宗商品看：布伦特原油价格收于103.9美元/桶，近半月环比续跌6.4%，前值为跌4.7%，跌幅有所扩大；相比2021年同期上涨41.2%，涨幅有所收窄。秦皇岛Q5500动力末煤价格近半月均值1238.4元/吨，前值1238.2元/吨，环比基本持平，相比2021年同期偏高约31.5%。铁矿石价格环比续跌9.8%，跌幅有所扩大；相比2021年同期下降40.6%，前值为降36.4%；近期铁矿石价格明显调整，主因铁水产量下降、需求偏弱。
中游工业品：价格延续回落。近半月来，螺纹钢现货价格环比跌5.9%，前值为跌4.4%，跌幅略有扩大，相比2021年同期下跌23.0%，前值为跌13.2%；趋势上看，4月中旬以来持续处于下行区间，需求偏弱是主要拖累。水泥价格指数环比跌1.3%，前值为跌2.9%；趋势上看，水泥价格3月中旬以来就进入下行区间，早于往年，主因疫情+地产下行影响，需求偏弱；7-8月之后，水泥价格可能逐步走出淡季，重回上行区间。
下游消费品：价格明显上涨。近半月来，猪肉价格环比涨17.5%至30.1元/公斤，涨幅略有收窄，相比2021年同期上涨35.9%。往后看，随着新一轮猪周期开启，猪肉价格再度大幅回落的可能性不大；但本轮生猪产能去化不足，且无重大疫病配合，倾向于认为，猪肉价格可能温和上行、预计上行幅度不会太大。蔬菜价格明显回升，节奏上略早于往年同期，近半月录得上涨10.4%，前值为涨4.4%。
4、库存：煤炭、钢铁、水泥等工业品库存延续回落
电厂存煤续降。近半月沿海8省电厂存煤均值2867.7万吨，前值约2967.9万吨，环比减少3.4%，主因下游复产复工推进+气温偏高、居民用电增加，电厂日耗增加。截至7月15日，钢材库存（厂库+社库）1835.5万吨，较前值减少约105.5万吨（7月1日数据），去库速度有所加快。近半月沥青库存数据暂停更新。近半月水泥库容比下降0.8个百分点至68.1%，相比2021年同期高约5.9个百分点。
5、交通&物流：航运价格延续分化；国内物流运价小幅回落
近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比跌1.9%，前值为跌11.2%，跌幅明显收窄；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续涨0.1%，前值为涨0.1%；趋势上看，当前CCFI指数延续高位震荡，指向我国出口可能仍偏强。公路运输价格指数小幅下跌，近半月环比下跌0.6%；相比2021年同期仍然上升2.5%，涨幅略有收窄。整车货运流量指数（包括北京、上海等分城市整车货运流量指数）数据继续停止更新。
三、流动性跟踪：货币市场流动性充裕、利率走低，央行延续缩量逆回购；中美利差回正
1、货币市场流动性
流动性投放：近半月来，央行通过公开市场操作实现货币投放430亿元，其中除7月18、19日逆回购金额为120亿元、70亿元外，其余时间均为30亿逆回购。延续此前判断，近期连续30亿逆回购，属于超季节性缩量，但无须过分解读，货币政策未到转向的时候，降准降息仍可期（详见前期报告《社融大超预期的背后》）。货币回笼300亿元，货币净投放130亿元。整体看，近半月央行OMO操作偏少，流动性仍然合理充裕。
货币市场利率：近半月来，货币市场利率明显回落，主因6月季末利率偏高；但当前货币市场利率仍处低位，表明货币市场流动性仍然充裕。DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比下降39.2bp、23.2bp、18.5bp，主因6月底季末利率明显走高（但高点明显低于今年3月、2021年12月、9月三次季末）。R007和DR007利差均值环比收窄21.8bp，表明非银机构融资溢价率明显回落，表明货币市场流动性有所改善。不同评级同业存单到期收益率均小幅回落，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率分别环比下行0.4bp、2.0bp至1.699%、1.764%。
2、债券市场流动性
一级市场：近半月来，利率债发行9639.9亿元，环比少发3959.5亿元。其中，国债发行5466亿元，环比多发1653.2亿元；地方债发行1511.1亿元，环比少发5483.6亿元，其中地方政府专项债发行193.8亿元，环比少发4170.3亿元；年初以来（数据截至7月23日），年初以来地方专项债合计发行34428.5亿元，累计发行进度94.3%，用于项目投资的专项债（总计3.45万亿元）发行进度约99.8%；政策性金融债发行2662.8亿元，环比少发79.1亿元。
二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率均值分别环比下行4.2bp、6.5bp至2.784%、1.916%，期限利差扩大约2.4bp。
3、汇率&海外市场
近半月来，美元指数收于106.55，环比半月前上涨1.8%；趋势上看，近半月美元指数先升后降，7月14日美国最新通胀数据公布之后，美元指数明显回落。其中，美元兑人民币约6.75，对应人民币贬值约0.5%。10年期美债收益率收于2.77%，环比回落约5.2bp，截至7月22日，中美利差（中国-美国）上升至1.4bp，为5月底以来第二次回正（上次回正为7月5日升至1.7bp）。
风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员；
[1]高频数据半月观：“四期叠加”有了新变化，2022-07-10
[2]年中政治局会议前瞻，2022-07-23
[3]高频政策半月观：地产“硬着陆”风险加大，紧盯月底政治局会议，2022-07-17
[4]警惕回踩风险—全面解读二季度经济，2022-07-15
[5]当前地产压力究竟有多大？，2022-07-14
[6]把握相对确定性—2022年中期海外宏观展望，2022-07-05
[7]如何看待服务业和地产的快速修复？—6月PMI 5大信号，2022-06-30
本文节选自国盛证券研究所已于2022年7月24日发布的报告《