事件：8月工业增加值同比4.2%（前值3.8%），三年平均增速5.0%（前值5.0%）；社零同比5.4%（前值2.7%），三年平均增速2.8%（前值3.3%）；1-8月固投累计同比5.8%（前值5.7%），三年平均增速4.7%（前值4.7%），其中：地产投资同比-7.4%（前值-6.4%），三年平均增速2.4%（前值2.9%）；狭义基建投资同比8.3%（前值7.4%），三年平均3.6%（前值3.6%）；制造业投资同比10.0%（前值9.9%），三年平均增速5.4%（前值5.0%）。核心结论：稳增长政策推动叠加低基数，8月经济边际弱修复；但受制于疫情散发、高温限电等因素，仍明显偏弱，其中：基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄，出口超预期回落。往后看，随着稳增长政策逐步落地，经济有望进一步弱修复，疫情和地产仍是关键扰动。2、结构看，8月基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄，出口超预期回落。
3、往后看，经济有望进一步弱修复，疫情和地产仍是关键扰动。>消费端：8月反弹主因低基数，疫情约束仍然显著。
>投资端：地产投资继续探底、基建和制造业投资高位续升>就业端：城镇失业率继续回落，青年失业率高位小降。
1、整体看，8月经济边际修复，但仍明显偏弱。一方面，在稳增长政策持续加码的推动下，8月经济整体边际修复，体现为PMI企稳回升、失业率延续下行、社融略高于预期等；另一方面，在国内疫情散发、高温限电等超预期因素影响下，8月经济压力仍大，表现为PMI仍处收缩区间、工业和服务业生产增速维持低位、青年失业率仍处高位等。2、结构看，8月基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄，出口超预期回落。关注几个重点需求端数据：好的方面，8月广义、狭义基建同比分别10.4%、8.3%，增速明显抬升；制造业投资韧性超预期；地产销售&竣工跌幅收窄；消费增速有所反弹、汽车产需维持强势。差的方面，消费反弹更多是由于低基数效应、地产投资继续探底、出口超预期下行至7.1%。3、往后看，经济有望进一步弱修复，疫情和地产仍是关键扰动。短期看，9月疫情高位回落，叠加季节性、政策落地改善等因素支持，经济存在进一步边际修复的动力。四季度看，预计随着常态化核酸范围进一步扩大，疫情对消费的约束可能有边际缓解；政策推动下，地产景气有望逐步触底企稳，基建和制造业有望维持高位；出口可能进一步回落；整体看，经济下行压力仍大，但进一步弱修复可期，疫情演化和地产恢复效果是关键扰动。1）消费端：8月反弹主因低基数，疫情约束仍然显著。8月社零当月同比反弹至5.4%，三年平均增速则回落至2.8%，指向社零反弹主因基数较低，疫情约束仍然显著。结构看，汽车消费增速仍高，餐饮消费再度回落；往后看，预计随着各地常态化核酸范围的进一步扩大（卫健委要求无疫情地区也开展常态化核酸检测），疫情对消费的制约可能有边际缓解。2）投资端：地产投资继续探底、基建和制造业投资高位续升。>地产销售、竣工跌幅收窄，投资继续探底。一方面，8月地产景气出现边际好转的迹象：如商品房销售面积同比回升6.3个点至-22.6%，竣工面积增速也有所反弹，应是近期保交楼等稳地产政策的效果有所显现；另一方面，好转趋势仍不稳固，整个房地产市场仍然还处在下行过程中，比如8月地产投资同比-13.8%继续探底，土地成交增速下滑较多，反映房企负面预期未有明显改善。往后看，地产景气自身恢复动能较弱，仍需稳地产的政策进一步发力，关注5年LPR下调、核心一二线放松、房企融资放松等可能的政策。>基建投资继续提升，下半年有望维持高位。8月广义、狭义基建投资当月同比分别为15.4%、14.2%，平均增速分别为3.4%、4.9%，均较7月进一步提升。往后看，维持《全面评估年内基建前景》的观点，目前基建项目有储备、资金支持有保障、落地情况逐步改善，下半年基建增速有望维持高位、甚至续创新高；但受制于地方财政压力大，预计难以大超预期。>制造业投资回升，汽车、出口、基建三大链条支撑仍强。8月制造业投资当月同比10.6%，平均增速7.6%，均较7月回升；企业预期维持低位。制造业投资韧性持续强于预期，主因可能有二：一是政策支持下，制造业补链强链、绿色转型投资加码；二是汽车链修复，出口、基建链高增的支撑较强。往后看，政策支持、前期利润高增等因素的支持下，预计2022 年制造业投资韧性仍强；但出口压力加大可能推动四季度制造业投资回落。3）供给端：工业、服务业生产仍然偏弱。8月工业增加值当月同比4.2%，季调环比0.32%，弱于近年来0.47%左右的平均水平；分行业看，煤炭、有色等生产回升较多。8月服务业生产指数同比1.8%，维持低位。四季度，预计内需有所修复，但出口下行将约束工业生产。4）就业端：城镇失业率继续回落，青年失业率高位小降。8月城镇调查失业率降低0.1个点至5.3%，16-24岁青年调查失业率小降至18.7%，仍处于历史性高位。风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化
8月消费反弹，主因低基数效应。8月社零当月同比回升至5.4%，较7月的2.7%回升2.7个百分点，高于市场预期；8月社零三年平均增速为2.8%，较6月回落0.5个点。8月社零反弹主因基数较低，从平均增速看仍在下行，主因8月疫情范围进一步扩大。>商品消费方面，8月商品零售同比5.1%，三年复合增速3.3%，较7月平均增速的3.7%小幅回落，其中文化办公用品、中西药品、汽车消费平均增速仍高，其余可选消费（如通讯器材、金银珠宝、家电、家具等）回落较多；必选消费的食品饮料、服装鞋帽、日用品等增速较为稳定。>餐饮消费方面，8月餐饮消费同比8.4%，三年复合增速-1.3%，较7月平均增速的0.1%再度回落，但距离正常水平仍有较大距离，疫情约束仍然显著。三季度，国内疫情再度反复，且影响范围大于预期，对消费约束仍然显著。
四季度，预计随着各地常态化核酸范围的进一步扩大（9.8卫健委要求“对于没有发生疫情的地区，要按照第九版防控方案要求，开展常态化核酸检测”），疫情受控程度有望提升，消费有望边际修复，但预计天花板仍低。投资端：地产投资继续探底、基建和制造业投资高位续升固定资产投资增速微升。根据统计局数据，1-8月固定资产投资同比5.8%，较1-7月微升0.1个点；三年平均增速4.7%，较1-7月持平；8月固投季调环比0.36%，较7月的0.16%小幅回升。据我们测算，基数调整后，8月固定资产当月同比6.5%，较7月回升3个点，三年平均增速5.0%，较7月回升2个点。结构看，地产投资下行，基建和制造业投资增速均回升，其中大项目投资带动作用明显。根据统计局数据，1-8月份，计划总投资亿元及以上项目(简称“大项目”）完成投资同比增长10.5%，增速比全部投资高4.7个百分点；对全部投资增长的贡献率高达91.1%，拉动全部投资增长5.3个百分点，指向稳经济政策对固定资产投资的支持较强。地产销售跌幅收窄。8月商品房销售面积同比-22.6%，较7月回升6.3个点，三年平均增速-9.4%，较7月平均增速回升1.3个点。土地市场继续回落。8月土地购置面积当月同比-56.6%，较7月继续下行9.3个点，三年平均增速为-29.8%，较7月进一步下滑。地产投资继续探底。1-8月地产投资同比-7.4%，较1-7月回落1个点，三年平均累计同比2.4%，回落0.5个点；8月地产投资当月同比-13.8%，三年平均-1.1%，延续探底。开工施工继续回落，竣工跌幅收窄。1-8月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-37.2%、-4.5%、-21.1%，三年平均增速分别为-16.3%、2.2%、-4.0%，其中新开工、施工均较1-7月继续回落，竣工增速明显反弹，结合统计局表示，1-8月施工期超过2年即将步入交付阶段的房地产开发项目投资增速有所加快，指向保交楼政策效果显现。一方面，本月地产景气出现一些边际好转的迹象：如销售增速、竣工增速反弹，应是近期地产政策进一步发力的效果有所显现；另一方面，地产好转仍不稳固，整个房地产市场仍然还处在下行过程中：如地产投资继续探底，尤其是本月拿地增速下滑较多，反映房企负面预期未有明显改善。往后看，地产景气自身恢复动能较弱，稳地产、保交楼仍需政策进一步发力；关注5年LPR下调、核心一二线放松、房企融资放松等可能的政策。基建投资增速继续提升。根据统计局数据，1-8月广义、狭义基建投资同比分别为10.4%、8.3%，平均增速分别为4.9%、3.6%；8月当月同比分别为15.4%、14.2%，平均增速分别为4.9%、3.4%，指向基建继续发力。往后看，维持我们前期报告《全面评估年内基建前景》观点：目前基建项目有储备、资金支持有保障、落地情况逐步改善，下半年基建增速有望维持高位、甚至续创新高；但受制于地方财政压力大，预计难以大超预期。制造业投资回升，韧性仍强。根据统计局，1-8月制造业投资累计同比10%，较1-7月微升0.1个点；三年平均增长5.4%，较1-7月小升，韧性仍强。8月制造业投资当月同比10.6%，平均增速7.6%，也均较7月回升。企业预期维持低位。8月PMI 生产经营活动预期微升至52.3%，企业投资前瞻指数继续回落至52.5%，反映企业预期仍然低迷。>政策支持下，制造业补链强链、绿色转型投资加码。二季度在疫情冲击下，制造业中长期贷款余额同比仍有29.7%，较一季度增速提升0.2个点，指向银行等金融机构对制造业发展支持力度较大；同时，今年各方面加大对制造业补链强链、绿色低碳转型、新基建等领域的投资，也起到重要支撑，1-8月份高技术产业投资增长了20.2%。>细分行业看，汽车链修复，出口、基建链高增的支撑较强。从分行业制造业投资增速变化看，1-8月汽车制造业投资增速12.9%，较1-7月提升3个百分点，三年平均增速跌幅也明显收窄，指向汽车行业在8月份恢复较快；此外，出口链的纺织、电气机械、电子设备等，基建链的运输设备、专用设备都维持高增，指向出口、基建的带动较强。往后看，维持此前观点，政策支持、前期利润高增等因素的支持下，预计 2022 年制造业投资韧性仍强；但制造业投资与出口增速走势较为同步，四季度仍趋回落。
工业生产仍偏弱。8月工业增加值当月同比4.2%，三年平均增速为5.0%，较7月增速变化不大；环比看，8月工业增加值季调环比0.32%，明显弱于近年来0.47%的平均水平，反映工业生产偏弱，与8月制造业PMI继续处于收缩区间的走势一致，背后是极端高温天气和疫情散发多发等不利因素影响。服务业维持低位。8月服务业生产指数同比回升至1.8%，三年平均增长3.5%，较7月当月同比的0.6%、平均增速3.9%变动不大，仍处于明显低位。分行业看，煤炭、有色等行业生产回升较多。8月各行业工业增加值增速变动不大，其中汽车、电子设备工业增加值增速高位小降，煤炭开采增速提升较多，应是与夏季高温、火电高增有关；有色冶炼、专用设备生产增速提升，应是与基建落地情况好转有关。往后看，四季度内需可能将有所修复，但出口增速预计将趋于回落，工业生产约束仍多。城镇失业率继续回落。8月城镇调查失业率继续下降0.1个点至5.3%，31个大城市调查失业率继续下降0.2个点至5.4%，仍高于疫情爆发前水平。青年失业率高位小降。1-8月城镇新增就业898万人，占年初目标的82%，明显低于2017-2019年同期平均进度的89%左右。结构上看，8月16-24岁青年调查失业率回落1.2个点至18.7%，为近9个月以来首次回落，仍处于历史性高位；今年高校毕业生首超千万人，就业压力是近年来最大。风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2022年9月16日发布的报告《如何理解8月经济的边际修复？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com
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