如何理解“贸易顺差大增，外汇储备反而减少”？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：10月我国外汇储备增加234.7亿美元至30524亿美元，同期货物贸易顺差851.5亿美元；往前看，1-10月我国外汇储备减少1977.4亿美元，同期货物贸易顺差7277亿美元，二者明显偏离。

核心结论：基于对国际收支平衡表的拆解，有5大因素。

1、历史上看，货物贸易顺差是我国外汇储备增量的主要来源，二者走势多数时候一致；然而，今年以来二者发生偏离，即：货物贸易大幅顺差，但外汇储备反而减少。

2、基于对国际收支平衡表的拆解，偏离主要源于美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值，以及证券投资逆差、初次收入逆差、外汇收付主体结售汇意愿偏低等因素拖累。

3、综合看，今年贸易顺差与外汇储备的偏离，并不能表明我国出口数据“虚高”。

正文如下：

---

1、10月外汇储备重回小增，和贸易顺差增加方向一致；但年内二者偏离程度仍高。10月我国外汇储备时隔2个月重新增加，环比增234.7亿美元至30524.3亿美元，和同期货物贸易顺差增加851.5亿美元方向一致；但整体看，1-10月我国外汇储备减少1977亿美元，同期货物贸易顺差7277亿美元，二者仍明显偏离。历史上看，货物贸易顺差是我国外汇储备增量的主要来源，2014年之前二者走势基本一致，2014年之后我国外汇储备先明显下降、后在较长一段时间内走平（可能跟服务贸易逆差、资本市场开放等因素有关），二者时有偏离。比如2021年我国货物贸易顺差约6758.8亿美元，同期外汇储备仅增加336.4亿美元；此外，2013-2014年二者也曾大幅偏离。

2、为何年初以来货物贸易大幅顺差、外汇储备反而减少？

1）哪些因素影响外汇储备？经常项目（货物贸易、服务贸易、收入）、金融项目、美元&美债、其他

>《国际收支平衡表》包括4方面内容：经常项目、资本和金融项目、储备与相关项目、净差错与遗漏。其中：经常项目包括货物贸易、服务贸易、收入和单方面转移（经常转移）4项；资本和金融项目则包括资本项目、金融账户2项；储备与相关项目包括外汇储备、黄金、特别提款权（SDR）等，其中外汇储备占比超过95%。按照各个项目的对应关系：储备资产变化= -（国际收支差额）= -（经常项目差额+资本与金融项目差额）= - {（货物贸易+服务贸易+收入+单方面转移差额）+（资本项目+金融项目差额）}。其中，资本项目涉及金额基本为0，对外汇储备影响不大，影响较大的主要是货物贸易差额、服务贸易差额、初次收入差额、金融项目差额4项，其次是单方面转移差额。

>按照国家外汇管理局披露的数据（最近一次为2016年），我国外汇储备中美元资产和非美元资产分别占58%、42%，其中：美元资产中美国国债超过1万亿美元，非美元资产中包括欧元、日元、英镑等资产。因此，美元指数和美债收益率走势对我国外汇储备读数也有较大影响。具体看，如果美元升值，非美元资产贬值，我国外汇储备读数会减少；反之，如果美元贬值，我国外汇储备读数会增加。同样，如果美债收益率上行，美债价格下跌，我国外汇储备的读数也会随之下降。

>影响外汇储备的其他因素包括：货物和跨境资金统计口径差异、外汇收付主体结售汇意愿等。具体看，从货物贸易到外汇储备至少要经过以下步骤：货物贸易→资金跨境支付→商业银行结售汇→央行外汇储备。其中：1）货物贸易采用海关口径统计，资金跨境支付采用国际收支口径统计，两者统计口径存在差异，加上赊销、预付款等因素，可能导致货物贸易和资金跨境支付不一致。2）外汇收付主体（企业或个人）得到资金跨境支付后，可以自由选择是否跟银行结售汇。一般而言，如果人民币有升值预期，外汇收付主体倾向于加速跟银行结汇；反之，外汇收付主体结汇意愿偏低。3）如果商业银行未按时与央行结汇，则外汇会留存在商业银行体系，同样不会转化为外汇储备。

2）基于上述对国际收支平衡表的拆解，两者偏离主因美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值，以及证券投资逆差、初次收入逆差、外汇收付主体结售汇意愿偏低等因素拖累。

>货物贸易差额：按照国际收支口径，2022上半年我国货物贸易出口16438亿美元，进口13230亿美元，贸易顺差3208亿美元（按照海关口径，2022上半年我国货物贸易出口17283亿美元，进口13487亿美元，贸易顺差3796亿美元），指向货物贸易顺差仍是我国外汇储备增量的主要来源。

>服务贸易差额：2022上半年服务贸易出口1897亿美元，进口2260亿美元，逆差364亿美元。

>收入项目差额：2022上半年，我国初次收入项下收入770亿美元，支出2060亿美元，逆差1290亿美元；二次收入（按照《国际收支平衡表》应归入单方面转移项下，但此处合并）项下收入249亿美元，支出139亿美元，顺差110亿美元，二者合计产生逆差1180亿美元。

>金融项目差额：按照国际收支口径，2022上半年金融项目下直接投资顺差740亿美元，证券投资逆差1586亿美元，其他投资项目逆差56亿美元，金融项目合计产生逆差902亿美元。

>美元&美债：年初以来，由于美欧经济错位、联储加息、能源危机等因素影响，美元指数从96.22上行至110.18（数据截至11.7，下同），上涨幅度达到14.5%。简单匡算，假设年初我国3.2万亿美元外汇储备中美元资产和其他货币资产各占50%，美元上涨14.5%，意味着其他货币资产换算成美元资产贬值幅度约为16000*14.5%=2320亿美元。另外，美联储超预期加息导致10Y美债收益率从年初的1.63%上升至4.07%，对应的10Y美债价格（拍卖价格）也从年初的96.9美元/张下跌至90.5美元/张，跌幅约6.6%。假设我国外汇储备中美国国债约1.0万亿美元，简单匡算可能导致我国外汇储备减值约660亿美元。以上两项合计导致今年以来我国外汇储备减值约2980亿美元。

>其他因素：年初以来，货物贸易差额和境内银行代客涉外收付款差额（货物贸易相关，代表跨境资金支付情况）之差合计2669亿美元，处于历史偏高位置；境内银行代客涉外收付款差额（货物贸易相关）与境内银行代客结售汇差额（货物贸易相关，代表银行结售汇情况）1532亿美元，也创有数据以来新高，指向其他因素对货物贸易顺差到外汇储备的转化也有一定拖累。

3、综合看，今年贸易顺差与外汇储备偏离，主因美元、美债、金融项目等因素导致外汇储备减少，并不能表明我国出口数据“虚高”。年初以来货物贸易顺差对外汇储备仍有较强正向贡献，但拖累因素也较多，包括：美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值较多；证券投资逆差、初次收入逆差较大；人民币贬值背景下，外汇收付主体结售汇意愿偏低等，最终导致年内外汇储备和货物贸易顺差走势偏离。同时，基于上述分析可知，二者出现偏离，并不能表明我国出口数据“虚高”。

风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2022年11月8日发布的报告《如何理解“贸易顺差大增，外汇储备反而减少”？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 

版权所有，未经许可禁止转载或传播。