国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：10月我国外汇储备增加234.7亿美元至30524亿美元，同期货物贸易顺差851.5亿美元；往前看，1-10月我国外汇储备减少1977.4亿美元，同期货物贸易顺差7277亿美元，二者明显偏离。核心结论：基于对国际收支平衡表的拆解，有5大因素。
1、历史上看，货物贸易顺差是我国外汇储备增量的主要来源，二者走势多数时候一致；然而，今年以来二者发生偏离，即：货物贸易大幅顺差，但外汇储备反而减少。
2、基于对国际收支平衡表的拆解，偏离主要源于美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值，以及证券投资逆差、初次收入逆差、外汇收付主体结售汇意愿偏低等因素拖累。
3、综合看，今年贸易顺差与外汇储备的偏离，并不能表明我国出口数据“虚高”。
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1、10月外汇储备重回小增，和贸易顺差增加方向一致；但年内二者偏离程度仍高。10月我国外汇储备时隔2个月重新增加，环比增234.7亿美元至30524.3亿美元，和同期货物贸易顺差增加851.5亿美元方向一致；但整体看，1-10月我国外汇储备减少1977亿美元，同期货物贸易顺差7277亿美元，二者仍明显偏离。历史上看，货物贸易顺差是我国外汇储备增量的主要来源，2014年之前二者走势基本一致，2014年之后我国外汇储备先明显下降、后在较长一段时间内走平（可能跟服务贸易逆差、资本市场开放等因素有关），二者时有偏离。比如2021年我国货物贸易顺差约6758.8亿美元，同期外汇储备仅增加336.4亿美元；此外，2013-2014年二者也曾大幅偏离。
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2、为何年初以来货物贸易大幅顺差、外汇储备反而减少？1）哪些因素影响外汇储备？经常项目（货物贸易、服务贸易、收入）、金融项目、美元&美债、其他>《国际收支平衡表》包括4方面内容：经常项目、资本和金融项目、储备与相关项目、净差错与遗漏。其中：经常项目包括货物贸易、服务贸易、收入和单方面转移（经常转移）4项；资本和金融项目则包括资本项目、金融账户2项；储备与相关项目包括外汇储备、黄金、特别提款权（SDR）等，其中外汇储备占比超过95%。按照各个项目的对应关系：储备资产变化= -（国际收支差额）= -（经常项目差额+资本与金融项目差额）= - {（货物贸易+服务贸易+收入+单方面转移差额）+（资本项目+金融项目差额）}。其中，资本项目涉及金额基本为0，对外汇储备影响不大，影响较大的主要是货物贸易差额、服务贸易差额、初次收入差额、金融项目差额4项，其次是单方面转移差额。>按照国家外汇管理局披露的数据（最近一次为2016年），我国外汇储备中美元资产和非美元资产分别占58%、42%，其中：美元资产中美国国债超过1万亿美元，非美元资产中包括欧元、日元、英镑等资产。因此，美元指数和美债收益率走势对我国外汇储备读数也有较大影响。具体看，如果美元升值，非美元资产贬值，我国外汇储备读数会减少；反之，如果美元贬值，我国外汇储备读数会增加。同样，如果美债收益率上行，美债价格下跌，我国外汇储备的读数也会随之下降。![]()
>影响外汇储备的其他因素包括：货物和跨境资金统计口径差异、外汇收付主体结售汇意愿等。具体看，从货物贸易到外汇储备至少要经过以下步骤：货物贸易→资金跨境支付→商业银行结售汇→央行外汇储备。其中：1）货物贸易采用海关口径统计，资金跨境支付采用国际收支口径统计，两者统计口径存在差异，加上赊销、预付款等因素，可能导致货物贸易和资金跨境支付不一致。2）外汇收付主体（企业或个人）得到资金跨境支付后，可以自由选择是否跟银行结售汇。一般而言，如果人民币有升值预期，外汇收付主体倾向于加速跟银行结汇；反之，外汇收付主体结汇意愿偏低。3）如果商业银行未按时与央行结汇，则外汇会留存在商业银行体系，同样不会转化为外汇储备。![]()
2）基于上述对国际收支平衡表的拆解，两者偏离主因美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值，以及证券投资逆差、初次收入逆差、外汇收付主体结售汇意愿偏低等因素拖累。>货物贸易差额：按照国际收支口径，2022上半年我国货物贸易出口16438亿美元，进口13230亿美元，贸易顺差3208亿美元（按照海关口径，2022上半年我国货物贸易出口17283亿美元，进口13487亿美元，贸易顺差3796亿美元），指向货物贸易顺差仍是我国外汇储备增量的主要来源。>服务贸易差额：2022上半年服务贸易出口1897亿美元，进口2260亿美元，逆差364亿美元。>收入项目差额：2022上半年，我国初次收入项下收入770亿美元，支出2060亿美元，逆差1290亿美元；二次收入（按照《国际收支平衡表》应归入单方面转移项下，但此处合并）项下收入249亿美元，支出139亿美元，顺差110亿美元，二者合计产生逆差1180亿美元。>金融项目差额：按照国际收支口径，2022上半年金融项目下直接投资顺差740亿美元，证券投资逆差1586亿美元，其他投资项目逆差56亿美元，金融项目合计产生逆差902亿美元。![]()
>美元&美债：年初以来，由于美欧经济错位、联储加息、能源危机等因素影响，美元指数从96.22上行至110.18（数据截至11.7，下同），上涨幅度达到14.5%。简单匡算，假设年初我国3.2万亿美元外汇储备中美元资产和其他货币资产各占50%，美元上涨14.5%，意味着其他货币资产换算成美元资产贬值幅度约为16000*14.5%=2320亿美元。另外，美联储超预期加息导致10Y美债收益率从年初的1.63%上升至4.07%，对应的10Y美债价格（拍卖价格）也从年初的96.9美元/张下跌至90.5美元/张，跌幅约6.6%。假设我国外汇储备中美国国债约1.0万亿美元，简单匡算可能导致我国外汇储备减值约660亿美元。以上两项合计导致今年以来我国外汇储备减值约2980亿美元。![]()
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>其他因素：年初以来，货物贸易差额和境内银行代客涉外收付款差额（货物贸易相关，代表跨境资金支付情况）之差合计2669亿美元，处于历史偏高位置；境内银行代客涉外收付款差额（货物贸易相关）与境内银行代客结售汇差额（货物贸易相关，代表银行结售汇情况）1532亿美元，也创有数据以来新高，指向其他因素对货物贸易顺差到外汇储备的转化也有一定拖累。![]()
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3、综合看，今年贸易顺差与外汇储备偏离，主因美元、美债、金融项目等因素导致外汇储备减少，并不能表明我国出口数据“虚高”。年初以来货物贸易顺差对外汇储备仍有较强正向贡献，但拖累因素也较多，包括：美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值较多；证券投资逆差、初次收入逆差较大；人民币贬值背景下，外汇收付主体结售汇意愿偏低等，最终导致年内外汇储备和货物贸易顺差走势偏离。同时，基于上述分析可知，二者出现偏离，并不能表明我国出口数据“虚高”。风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年11月8日发布的报告《如何理解“贸易顺差大增，外汇储备反而减少”？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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