生产降、拿地弱、物流冷，政策效果何时显？【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

近期工业生产几乎全线回落，地产销售仍弱，国内疫情反复、物流大降；海外看，美元指数回落，中美利差倒挂收窄。那么，后续经济、政策会怎么走？针对上述问题，我们对每半个月高频数据进行跟踪：1）国内经济；2）流动性。本期为近半月（2022.11.21-12.4）跟踪。

核心观点：近期高频数据呈现“生产降、拿地弱、物流冷”，经济整体仍差，指向防疫、地产等“拐点”级别政策的效果未显，核心仍是需求不足、信心不足、疫情反复，后续消费链、地产链的修复以及基本面的反转，仍需“边走边看”。短期有4点关注：12月政治局会议和中央经济工作会议，预计对2023年政策定调偏积极；年底年初大概率降息、尤其是降LPR；很可能进一步松地产；12/15美联储可能加50bp。

1、总体看，近期高频数据显示“忧大于喜”、经济仍差：

>喜在，美债收益率回落，中美利差继续收窄；猪肉价格延续回落，通胀压力继续缓和。

>忧在，工业生产普遍回落，特别是焦化企业、沥青、PTA等上游多品种开工率创近年同期新低；地产延续偏弱，尤其是房企拿地再度回落；航运价格延续大幅回落，指向出口继续承压；人员活动大幅回落，比如10大城市地铁出行人数同比“腰斩”。

2、以下为近半月（11.21-12.4）国内外高频一览：

>国内经济跟踪：生产、地产仍弱，物流大降，政策效果仍未显现；

>流动性跟踪：月末流动性边际趋紧、但政策方向未变；中美利差倒挂继续收窄。

报告摘要：

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一、国内经济跟踪：生产、地产仍弱，物流大降，政策效果仍未显现

1.供给：上游开工几乎全线回落，多品种开工率创近年同期新低。近半月来，唐山高炉开工率环比续降0.4个百分点至51.6%，相比2021年同期偏高约8.7个百分点，前值为高5.2个百分点；焦化企业开工率均值环比小降0.1个百分点至60.5%，12.2当周开工仅59.5%，创年内和近年同期新低；沥青开工率环比大降4.7个百分点至37.9%，再创近年同期新低。PTA开工率环比再降1.1个百分点至72.2%，相比2021年同期低约6.0个百分点。下游开工延续分化。汽车半钢胎开工率环比续升2.7个百分点至65.9%，前值为升8.7个百分点，同比偏高约3.0个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比续降4.6个百分点至60.1%，创2016年以来最低水平，低于2020年初疫情暴发之初的水平，指向纺织工业恢复仍需时间。

2.需求：地产销售延续偏弱，土地成交续降。近半月30大中城市商品房成交环比增10.7%，前值为降23.4%；相比2021年同期降约25.2%，降幅有所收窄。百城土地成交再度回落，近半月环比减少7.5%、相比2021年同期降8.4%，前值为增47.5%。10月工程机械销售环比略降、但国内销售延续改善；挖掘机使用时长延续上升。10月挖掘机销量环比减少3.2%、同比偏高8.1%，内销11350台，环比增7.9%、同比降约10.0%；10月挖掘机平均开工时长环比上升2.4小时/月、但同比偏低约6.6小时/月，指向基建仍在发力。沿海8省发电耗煤明显回升；汽车销售有所回落。近半月沿海8省发电日均耗煤184.8万吨，环比增加4.3%；乘用车日均销售4.5万辆，低于10月均值及2021年同期，指向汽车销售略有回落。

3.价格：CRB工业原料现货指数延续小涨，大宗商品价格分化。其中，CRB工业原材料指数环比小涨1.5%，前值为涨2.3%。重点商品中：布油环比跌8.4%至85.6美元/桶，接近年内新低；黄骅港Q5500动力煤平仓价环比涨11.1%，主因冬季北方采暖导致需求季节性回升，相比2021年同期仍偏高约42.9%；铁矿石价格延续回升，近半月环比涨8.4%，同比偏高约30.8%。中游钢铁、水泥价格小幅分化。螺纹钢现货价格环比小涨0.2%，前值为跌0.2%，相比2021年同期低约17.4%；水泥价格环比续跌，近半月环比小跌0.7%，相比2021年同期偏低约23.4%。下游消费品价格延续下跌。猪价环比跌3.2%，前值为跌3.6%，同比涨幅收窄6.9个百分点至34.3%；菜价环比小幅下跌0.9%，前值为跌8.2%。

4.库存：电厂存煤回落，钢材、水泥库存续降，沥青库存回升。其中：沿海8省电厂存煤环比减少0.8%，前值为增5.1%，指向随着冬季来临，电厂存煤可能延续回落；钢材去库速度趋缓，近半月钢材库存（厂库+社库）减少约50.1万吨，整体库存水平延续偏低、仅略高于2019年同期；沥青库存环比增加7.3万吨至151.7万吨，库存绝对值创近年同期新高；水泥库容比续降0.1个百分点，相比2021年同期偏高约5.3个百分点。

5.交通&物流：航运价格续降，交通物流、人员活动大幅回落。近半月BDI指数环比续降4.3%，前值为降13.3%；CCFI指数环比跌10.4%，前值为跌7.4%，跌幅再度扩大。整车货运流量指数环比下降15.6%，前值为升4.9%；公路运价指数持平前值，相比2021年同期偏高约2.8%。百城交通拥堵指数环比回落2.9%，仍为近年同期最低水平，同比偏低约9.1%，10大重点城市地铁出行人数环比续降30.1%，前值为降11.2%，人员活动继续回落。

二、流动性跟踪：月末流动性边际趋紧、但政策方向未变；中美利差倒挂继续收窄

1.货币市场流动性：由于跨月，本期央行公开市场操作加码，近半月央行通过OMO实现货币净回笼840亿元；货币市场利率延续分化，近半月DR007均值小幅回升4.1bp，R007、Shibor（1周）均值分别环比回落11.4bp、11.0bp；R007和DR007利差均值走阔约23.3bp，主因指向月末流动性趋紧。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率分别上行约5.5bp、6.4bp。

2.债券市场流动性：近半月利率债发行5986亿元，环比少发4985亿元；地方专项债发行129.4亿元，环比少发184.6亿元，9月底5000亿元新增专项债限额基本已发完。10Y、1Y国债到期收益率分别上行8.4bp、13.5bp至2.865%、2.163%，期限利差均值收窄。

3.汇率&海外市场：截至12月4日，美元指数收于104.50，近半月均值环比回落1.5%。其中，美元兑人民币收于约7.054，对应人民币升值约0.1%；近半月10Y美债收益率收于约3.51%，均值环比下行20.8bp，中美利差均值收窄31.9bp，当前倒挂约64.5bp。

风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

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一、国内经济跟踪：生产、地产仍弱，物流大降，政策效果仍未显现

1.供给：汽车生产延续偏强，其余上中下游生产均走弱

上游开工几乎全线回落，多品种开工率创近年同期新低。近半月来，唐山高炉开工率环比续降0.4个百分点至51.6%，前值为降5.2个百分点，降幅收窄较多；绝对值相比2021年同期偏高约8.7个百分点，前值为高约5.2个百分点。焦化企业开工率小降0.1个百分点至60.5%，趋势上先升后降，12.2当周开工率仅59.5%，创年内新低、也创近年同期最低水平。沥青开工率环比大幅下降4.7个百分点至37.9%，再创近年同期新低，相比2021年同期偏低约1.9个百分点。PTA开工率环比续降1.1个百分点至72.2%，续创近年同期新低，相比2021年同期偏低6.0个百分点；趋势上看，10月下旬以来，PTA开工率持续处于回落状态。

中下游开工延续分化。近半月来，汽车半钢胎开工率环比续升2.7个百分点至65.9%，前值为升8.7个百分点，相比2021年同期偏高约3.0个百分点；趋势上看，先升后降，12.1当周开工率有所回落。江浙地区涤纶长丝开工率环比续降4.6个百分点至60.1%，其水平已低于2020年初疫情暴发之初的水平，创2016年以来最低水平，指向江浙疫情影响下，纺织工业恢复仍需时间。

2.需求：地产续弱，工程机械边际改善，发电耗煤明显回升，汽车销售走弱

地产销售延续偏弱，土地成交再降。近半月来（数据截至12.3），30大中城市商品房周均成交约270.0万㎡，环比增加10.7%，前值为下降23.4%；相比2021年同期下降约25.2%，前值为降36.0%，降幅有所收窄。百城土地成交再度回落，近半月周均成交1963.4万㎡，环比减少7.5%，相比2021年同期降8.4%，再创近年同期新低。往后看，继续提示：当前经济下行压力仍大，特别是稳地产等“拐点”级别政策效果仍未显现，地产政策进一步放松可期；基准情形下，2023年地产修复的确定性有所提升。

10月工程机械销售环比略降、但国内销售延续改善；挖掘机使用时长延续上升。10月挖掘机销量2.0万台，环比减少3.2%，相比2021年同期高约8.1%；其中国内销量11350台，环比增加7.9%，相比2021年同期低约10.0%，前值为低约24.5%；10月挖掘机平均开工102.1小时/月，环比上升2.4小时/月，相比2021年同期仍偏低约6.6小时/月，前值为偏低0.8小时/月。整体看，挖掘机销售环比小幅回落、但内销有所改善，加上挖掘机开工时长增加，指向基建仍在发力。

沿海8省发电耗煤明显回升；汽车销售有所回落。近半月（11.18-12.1）沿海8省发电日均耗煤184.8万吨，前值约177.3万吨，环比增加4.3%，相比2021年同期减少2.4%，但近期由于寒潮影响，发电耗煤大幅回升。据乘联会，11月乘用车日均销售4.5万辆，环比10月同期下降32.7%，相比2021年同期下降20.6%，指向汽车销售略有回落。

3.价格：上游价格小涨，中游分化，下游续跌

上游资源品：CRB工业原料现货指数延续小涨，大宗商品价格分化。近半月来，CRB工业原料现货指数环比小幅上涨1.5%，前值为涨2.3%，相比2021年同期下降12.6%；趋势上看，近期CRB现货指数有所回落。其中，重点大宗商品中：布伦特原油价格收于85.6美元/桶，接近年内新低；近半月环比跌8.4%，前值为跌2.2%，相比2021年同期仍涨13.7%，和前值持平。黄骅港Q5500动力煤平仓价环比上涨11.1%，前值为跌6.4%；相比2021年同期仍涨42.9%。铁矿石价格延续回升，近半月环比涨8.4%，前值为涨2.0%；相比2021年同期涨30.8%，前值为涨22.5%。

中游工业品：钢铁、水泥价格小幅分化。近半月来，螺纹钢现货价格环比小涨0.2%，前值为跌0.2%；相比2021年同期下降17.4%，前期为跌18.9%，跌幅略有收窄。水泥价格指数环比续跌，近半月环比小跌0.7%，前值为跌0.2%；相比2021年同期仍偏低约23.9%，跌幅略有收窄；绝对值看，截至12月2日，水泥价格指数收于151.9，续创近年同期新低。

下游消费品：价格延续下跌。近半月来，猪肉价格环比续跌3.2%，前值为跌3.6%；相比2021年同期仍然上涨34.3%，前值为涨41.2%，涨幅延续收窄，指向猪肉价格对通胀的拉动可能有所回落。蔬菜价格再度小幅回落，近半月小幅下跌0.9%，前值为跌8.2%。

4.库存：电厂存煤回落，钢材、水泥库存续降，沥青库存回升

电厂存煤小幅回落。近半月沿海8省电厂存煤均值3135.9万吨，环比减少0.8%，前值为增加5.1%，指向随着冬季来临，电厂存煤可能延续回落。截至12月2日，钢材库存（厂库+社库）1082.9万吨，环比减少50.1万吨，前值为减少164.6万吨，整体库存水平延续偏低、仅略高于2019年同期。沥青库存（厂库+社库）环比续增7.3万吨至151.7万吨，库存绝对值创近年同期新高。水泥库容比环比续降0.1个百分点，绝对值仍显著高于往年同期，相比2021年偏高约5.3个百分点。

5.交通&物流：航运价格续降，交通物流、人员活动大幅回落

近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比续跌4.3%，前值为跌13.3%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比跌10.4%，前值为跌7.4%，跌幅再度扩大；趋势上看，CCFI指数自7月以来呈现加速回落趋势，和我国出口加速走弱趋势一致，而且近期CCFI指数继续走弱，指向短期我国出口预计仍将承压。整车货运流量指数环比下降15.6%，前值为升4.9%，相比2021年同期下降37.3%，前值为下降26.4%，指向交通物流阶段性回落。其中：上海整车货运流量指数环比降10.2%，相比2021年同期下降25.8%；北京整车货运流量指数环比降12.9%，相比2021年同期下降36.5%。公路运输价格指数持平前值，相比2021年同期偏高约2.8%。

百城交通拥堵指数、地铁出行人数均大幅回落。近半月百城日均交通拥堵指数均值环比回落2.9%，前值为回落0.5%，仍为近年同期最低水平，相比2021年同期偏低约9.1%；10大重点城市日均地铁出行人数约 2172.2万人，环比续降30.1%，相比2021年同期偏低约52.0%，指向全国各地疫情多点散发背景下，人员活动延续大幅回落。

二、流动性跟踪：月末流动性边际趋紧、但政策方向未变；中美利差倒挂继续收窄

1.货币市场流动性

流动性投放：本周由于跨月，央行公开市场操作加码，但幅度弱于9月底和10月底，指向流动性总体平稳适度。整体看，近半月央行通过OMO实现货币投放3450亿元，货币回笼4290亿元，净回笼840亿美元。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率延续分化。其中：DR007均值环比小幅上升4.1bp，R007、Shibor（1周）均值环比分别回落11.4bp、11.0bp；趋势上看，近半月货币市场利率先升后降，主因跨月导致货币利率阶段性冲高。R007、DR007利差均值环比走阔23.3bp，指向月末流动性阶段性趋紧，银行和非银之间利差阶段性走阔。同业存单到期收益率冲高回落，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率一度升至2.59%、2.67%，近半月分别环比上行5.5bp、6.4bp。

整体看，继续提示：11.25降准最直白的信号就是我国货币政策并未转向，将有助于打消市场对货币政策可能收紧的担心；短期看，年底年初大概率会降息，尤其是降LPR。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债发行5985.9亿元，环比上期少发4985.1亿元。其中，国债发行3244.0亿元，环比少发1550.1亿元；地方专项债发行129.4亿元，环比少发184.6亿元，年初以来（数据截至12月4日），地方专项债合计发行40165.8亿元，累计发行比例110.0%。政策性金融债发行2020.5亿元，环比少发229.5亿元。

二级市场：近半月来，10Y国债到期收益率均值环比上行8.4bp至2.865%，1Y国债到期收益率均值环比上行13.5bp至2.163%，期限利差均值收窄约5.1bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数延续回落，截至12月4日收于104.51，均值环比上期下行1.5%，主因市场预期后续美联储加息节奏可能趋缓，但相比2021年同期仍上涨10.3%；其中，美元兑人民币收于7.054，对应人民币升值约0.1%。10年期美债收益率收于3.51%，均值环比下行20.8bp，中美利差（中国-美国）均值收窄31.9bp，截至12月2日，中美利差倒挂约64.5bp。

风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年12月04日发布的报告《高频数据半月观—经济差、物流冷，政策效果何时显？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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