事件：按美元计，11月出口同比-8.7%，预期-1.5%，前值为-0.3%；进口同比-10.6%，预期-4.2%，前值-0.7%；顺差698.4亿美元，预期763亿美元，前值851.5亿美元。核心观点：我国经济下行压力仍大，2023年政策将全力稳信心、稳增长、扩内需、促消费、扩投资、稳地产、松货币、宽财政，其中：一些可能打压信心的政策应会慎重出台，很可能进一步放松地产需求端政策，降准降息可期，明年可能提高赤字率至3%左右、专项债规模仍高。1、总体看，11月出口、进口均连续第二个月负增、且跌幅进一步扩大，再结合11月PMI大降、11月以来高频数据延续疲软等，均指向当前经济下行压力大、内需外需均弱。2、往后看，短期出口可能继续承压，对经济支撑也将进一步弱化，“扩内需”的重要性进一步凸显。3、明年看，预计我国将全力稳信心、稳增长、扩内需、促消费、扩投资、稳地产、松货币、宽财政：>后续政策应会着力稳信心、稳预期，一些可能打压信心的政策应会慎重出台。>稳增长的主抓手应是扩大内需，包括促消费（优化疫情防控措施），加大投资（稳地产、扩基建、大力发展制造业、突出产业链安全）。>松货币、宽财政协同发力，降准降息可期，可能提高赤字率至3%左右，专项债规模仍高（可能和今年3.65万亿相当甚至更高）。>11月出口再度超预期回落，同比大降8.7%，创2020年2月以来新低，也是有数据以来同期次低（略高于1998年的-9.7%）；环比续创有数据以来同期新低。分结构看：1）分商品：汽车、部分出行相关产品是亮点，机电产品再降，仍是主要拖累；2）分国别：对不同国家出口全面回落，东盟仍有支撑，美日韩等降幅较大。
>11月进口降幅再度扩大，创2020年5月以来新低；环比回升、但弱于季节性。分结构看：能源进口仍有支撑，机电产品是主要拖累。
1、总体看，11月出口、进口均连续第二个月负增、且跌幅进一步扩大，再结合11月PMI大降、11月以来高频数据延续疲软等，均指向当前经济下行压力大、内需外需均弱。归因看，我国经济的本质问题还是需求不足、信心不足、疫情反复。2、往后看，出口可能继续承压，对经济支撑也将进一步弱化。前期报告中我们反复提示，短期我国仍然面临“价格回落、外需走弱、高基数”等多重压制，特别是欧美经济走弱、外需回落的斜率可能比预期更快，预计短期出口仍将承压，对经济的支撑也将更加弱化，“扩内需”的重要性将进一步凸显。3、展望2023年，预计我国将全力稳信心、稳增长、扩内需、促消费、扩投资、稳地产、松货币、宽财政，其中：>后续政策应会着力稳信心、稳预期，一些可能打压信心的政策应会慎重出台，比如：房产税2023年很可能会继续推迟，对平台经济可能会尽快推出“绿灯”案例等。>稳增长的主抓手应是扩大内需，包括促消费（优化疫情防控措施），加大投资（稳地产、扩基建、大力发展制造业、突出产业链安全），具体看：1）消费要靠场景恢复，紧盯11.10和12.7分别出台的“20条”和“10条”优化疫情防控措施的效果；2）投资端，关键是稳地产、提升产业链安全，其中：近来已出台系列稳地产举措，预计后续会进一步放松，尤其是需求端，比如下调LPR、北上广深等核心城市部分放松限购限贷等。>松货币、宽财政协同发力，降准降息可期，可能提高赤字率至3%左右、专项债规模仍高（可能和今年3.65万亿相当甚至更高），开发性金融等结构性工具也会继续发力。1）11月我国出口再度超预期回落，同比大降8.7%，创2020年2月以来新低，也是有数据以来同期次低（略高于1998年的-9.7%）；环比续创有数据以来同期新低。按美元计，11月出口同比-8.7%，大幅低于预期-1.5%和前值-0.3%；环比-0.9%，也是历史最低水平（2011-2019年同期均值为6.6%）。归因看，出口再度超预期走弱，高基数外，外需回落是主要拖累，价格因素对出口的拖累也进一步加剧：11月全球PMI录得48.8%，相比前值下降0.6个百分点，全球主要经济体PMI均回落至荣枯线以下；11月中国PMI新出库订单下降0.9个百分点至46.7%；而和中国出口结构类似的韩国11月前20日出口同比下降16.7%，也呈加速回落趋势；均指向外需是出口回落的主要拖累。另外，我国出口价格和国内PPI走势高度相关，按照最新测算，11月我国PPI可能进一步降至-1.6%左右；换言之，价格因素对出口的拖累也进一步加剧。
>分商品看，汽车、部分出行相关产品是亮点，机电产品再降，仍是主要拖累。第一、结构亮点包括：汽车出口延续强势，11月单月出口同比增113.1%，1-11月累计同比73.1%，是今年出口最亮眼的分项之一；箱包、鞋靴等部分出行相关产品出口偏强（11月分别同比增12.2%、3.7%）；以及农产品、稀土等原材料出口延续偏强（11月分别同比增4.6%、44.5%）。第二、机电产品出口增速再度大幅回落，仍是主要拖累：机电产品是我国出口的基本盘，11月出口1724.3亿美元，占比58.2%，同比-11.4%，低于总体增速。其中：两个重要分项电脑（自动数据处理设备）和手机出口增速分别下降11.8、40.4个百分点至-28.3%、-33.3%；通用设备同比-3.2%。第三、其他分项包括地产竣工链、防疫物资、日用品等出口延续大降：竣工链中家电、家具、灯具出口分别同比下降22.9%、15.9%、18.2%；防疫相关的纺织（口罩）、医疗仪器分别同比降14.9%、12.7%；玩具等日用品同比降22.0%，均低于总体增速。
>分国别看，对不同国家出口全面回落，东盟仍有支撑，美日韩等降幅较大。发达国家中，对美出口降幅扩大12.9个百分点至25.4%，对欧盟、日本出口降幅分别扩大1.7、9.4个百分点至10.6%、5.6%；新兴市场国家中，对东盟出口下降15.1个百分点至5.2%，仍有支撑；对韩国、巴西出口降幅分别扩大18.9、19.8个百分点至11.9%、12.7%。
2）11月进口降幅再度扩大，创2020年5月以来新低；环比回升、但弱于季节性。11月进口同比-10.6%，低于预期-4.2%和前值-0.7%；环比6.1%，弱于季节性（2011-2019年均值为增9.9%）。分结构看：1）能源进口仍有支撑，11月原油、成品油、天然气进口分别同比增28.1%、16.2%、31.5%，但煤及褐煤进口回落，同比降26.0%；2）机电产品是主要拖累，11月机电产品进口824亿美元，同比降23.8%。
风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年12月7日发布的报告《明年政策的大方向—兼评11月出口大降》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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