国盛证券宏观研究员，穆仁文
事件：2022年11月新增人民币贷款1.21万亿，预期1.32万亿，去年同期1.27万亿；新增社融1.99万亿，预期2.17万亿，去年同期2.6万亿；社融增速10%，前值10.3%；M2同比12.4%，预期11.7%，前值11.8%；M1同比4.6%，前值5.8%。核心结论：11月信贷社融低于预期、也低于季节性，消费、地产等经济内生动能仍弱，与11月PMI、高频数据等一致，均指向近期防疫、地产等“拐点”级别政策的效果未显；M2高增，应与债市大跌理财赎回有关。往后看，维持我们年度报告观点：后续政策将全力稳增长、稳信心，抓手之一是中央加杠杆，其中：货币宽松还是大方向，年底年初大概率降息、尤其是降LPR（12.20或1.20很可能），短期有4点关注。1、11月信贷社融规模均不及预期、也低于季节性，社融增速创一年来最低，结构基本延续10月特征，居民消费、地产仍弱，企业中长贷在政策拉动下逆势走强。>新增信贷1.21万亿，同比延续少增，结构上基本延续10月的特征：居民短期贷款大幅低于季节性、按揭贷款也未有明显改善，反映消费仍然疲软、地产下行压力仍大，经济内生动能仍偏弱；企业中长期贷款继续逆势走强，主要应仍与保交楼、设备更新等融资有关。>新增社融1.99万亿，社融增速回落至10%、创近一年来最低；结构上，信贷和政府债券仍是主要拖累，企业债券融资也明显走弱，信托贷款同比大幅少减、应与保交楼融资有关。>M1增速大幅回落，主因基建相关资金投放完毕而企业投资仍低迷，年内这一趋势仍将延续；M2超预期高增，应与债市大跌后理财赎回、资金从债市回流有关。2、继续提示：当前经济下行压力仍大，需求不足、信心不足的问题仍突出，后续政策将仍全力稳增长、稳信心，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期。 >11月出口、PMI、核心CPI、高频数据等均指向当前经济下行压力仍大，也指向稳地产、防疫等“拐点”级别政策的效果未显。>后续政策将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端：货币政策尚难转向、宽松还是大方向，降准降息仍可期，年底年初大概率降息、尤其是降LPR（12.20或1.20很可能）；同时，也会更注重结构性宽松，着力扩信贷、宽信用。3、往后看，维持我们年度报告的判断：2023年社融增速可能和2022年相当（应会略低些），总体上有望维持在10%-11%之间，节奏上先升后降、高点可能在二季度；其中，疫情、地产仍是宽信用的最关键因素，短期有4大关注点：
>中央经济工作会议对货币政策和房地产的表态，预计总体定调偏积极；
>关注近一两个月可能的降息（LPR）；
>地产修复情况（地产销售、拿地、竣工等）；
>融资相关政策的落地情况，包括结构性货币政策工具（PSL、设备更新再贷款等）、房企融资政策（11.8“第二支箭”、11.28“第三支箭”）等。
报告正文：
1、新增信贷规模略低于预期、也低于季节性，结构上基本延续10月的特征：居民短期贷款大幅低于季节性、按揭贷款也未有明显改善，反映消费仍然疲软、地产下行压力仍大，经济内生动能仍偏弱；企业中长期贷款继续逆势走强，主要应仍与保交楼、设备更新等融资有关。>总量看，11月新增信贷1.21万亿，同比少增600亿，略低于市场预期的1.32万亿，也低于季节性（近三年同期均值为1.36万亿）。其中：居民贷款新增2627亿，同比仍少增4710亿；企业贷款新增8837亿，同比多增3158亿；非银贷款减少99亿，同比少减265亿。>居民短贷大幅低于季节性、中长贷同比延续少增，经济内生动能仍偏弱。11月居民短期贷款增加525亿，同比少增992亿，明显低于季节性（近三年同期均值为2048亿），反映居民消费仍较为疲软；居民按揭贷款新增2103亿，同比大幅少增3718亿、未有明显改善（10月同比少增3889亿），也是连续第12个月同比少增，与同期房地产销售数据表现一致（11月30城商品房销售增速在基数走低的背景下仍大幅下滑24.8%），指向地产下行压力仍大。![]()
>企业中长期贷款继续逆势走强，保交楼、设备更新等融资仍是主要支撑。11月企业短期贷款减少241亿，同比少增651亿；企业中长期贷款新增7367亿，同比多增3950亿，连续四个月同比多增。企业中长期贷款继续逆势走强，保交楼、设备更新再贷款等融资应是主要支撑（11月PSL提供资金新增3675亿、设备更新再贷款持续推进）。往后看，房地产供给端政策持续加码、设备更新再贷款持续推进，年内企业中长贷有望继续保持逆势增长。2、新增社融规模略低于预期和季节性，社融增速创近一年来最低；结构上，信贷和政府债券仍是主要拖累，企业债券融资也明显走弱，信托贷款同比大幅少减、应与保交楼融资有关。>总量看，11月新增社融1.99万亿，略低于市场预期的2.17万亿，也略低于季节性（近三年同期均值2.24万亿），同比少增6083亿；社融增速较上月进一步回落0.3个百分点至10%。![]()
>结构看，11月社融口径的新增人民币贷款1.14万亿，同比少增1621亿，是当月社融的主要拖累项；政府债券新增6520亿，同比少增1638亿，是当月社融的另一拖累项；企业债券融资新增596亿，同比大幅少增3410亿，指向企业融资意愿仍偏弱；表外融资减少263亿，同比少减2275亿，其中信托贷款同比大幅少减，应与保交楼融资有关。![]()
3、M1增速大幅回落，主因基建相关资金投放完毕而企业投资仍低迷，年内这一趋势仍将延续；M2超预期高增，应与债市大跌后理财赎回、资金从债市回流有关。>与我们此前提示的一致，11月M1同比4.6%，较上月进一步回落1.2个百分点，主因基建相关资金基本投放完毕对M1拉动减弱，同时企业投资仍低迷；M2同比12.4%，较10月抬升0.3个百分点，明显超预期（市场预期11.7%）。存款端，11月新增存款2.95万亿，同比多增1.81万亿，结构上看：居民存款和非银存款高增是主要拉动（分别多增1.52万亿和6937亿），我们理解可能与同期债券市场大跌后理财赎回、资金从债券市场回流有关，这也应是当月M2超预期高增的主要原因；财政存款减少3681亿，同比少减3600亿，与我们前期预判一致，指向财政投放继续放缓，主因前期专项债使用完毕，这一趋势在年内也将延续。![]()
风险提示：降息预期落空，疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员；相关文章：
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年12月12日发布的报告《近一两个月可能降息—11月社融的3大信号》，具体内容请详见相关报告。
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