强预期VS弱现实—1月通胀的信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：2023年1月CPI同比2.1%，预期2.3%，前值1.8%；PPI同比-0.8%，预期-0.5%，前值-0.7%

核心观点：1月CPI、PPI均不及预期，核心CPI连续2个月回升，指向当前经济只是弱修复、需求并未明显改善，与1月其他高频数据的信号一致。短期看，CPI阶段性升破3%的可能性下降，PPI也仍将维持负增，需关注服务价格和核心CPI可能持续上行。继续提示，2023全年通胀压力可控，难以实质制约货币政策，货币宽松仍是大方向。

1、2023年1月CPI同比上涨2.1%，略低于预期2.3%、但高于前值1.8%，核心影响因素有四：春节效应、猪肉价格、防疫优化和油价。其中，翘尾、新涨价分别影响1.3、0.8个百分点；环比由持平转为涨0.8%，持平季节性（2013-2022年同期均值为0.8%）。核心CPI同比回升0.3个百分点至1.0%，为连续2个月回升。

2、2023年1月PPI同比-0.8%，低于预期-0.5%和前值-0.7%，主因煤炭等生产资料价格回落较多。其中：翘尾、新涨价因素分别影响-0.4、-0.4个百分点，新涨价因素跌幅扩大；环比下降0.4%，弱于季节性（2013-2022年同期均值为0%）。

3、通胀走势展望：CPI阶段性破3%概率下降，PPI短期仍将维持负增。

>CPI：综合看，2月CPI环比大概率有所回落，同比涨幅可能略有走弱。中期看， 2023年CPI中枢可能小幅抬升，节奏上应是前高后低、但阶段性破3%概率下降；核心CPI中枢可能明显抬升。

>PPI：综合季节性、经济修复、基数等因素，2月PPI同比降幅可能持平或小幅扩大；2023全年中枢可能降至-0.7%左右，节奏上前低后高，Q1-Q4分别为-1.0%、-2.3%、-0.2%和0.6%。

4、2023年通胀有两大不确定性、但整体风险可控，货币宽松仍是大方向。

正文如下：

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1、2023年1月CPI同比上涨2.1%，略低于预期2.3%、但高于前值1.8%，核心影响因素有四：春节效应、猪肉价格、防疫优化和油价。其中，翘尾、新涨价分别影响1.3、0.8个百分点；环比由持平转为涨0.8%，持平季节性（2013-2022年同期均值为0.8%）。核心CPI同比回升0.3个百分点至1.0%，为连续2个月回升。具体看：

>食品价格涨幅扩大，春节效应是主要拉动；非食品价格由跌转涨，春节、防疫、油价是3大影响因素。1月CPI食品分项环比涨幅扩大2.3个百分点至2.8%，主要受春节等季节性因素影响、但未超出季节性的范畴，鲜菜、鲜果、水产品等价格分别环比涨19.6%、9.2%、5.5%；猪肉价格大降10.8%、降幅扩大2.1个百分点，并创近年同期最大降幅，是本月CPI低于预期的主要拖累。非食品价格由降0.2%转为涨0.3%，其中：由于防疫优化+春节因素，出行、文娱价格大涨，比如机票、电影、旅游价格分别环比涨20.3%、10.7%、9.3%；由于国际油价回落，汽油、柴油价格分别环比降2.4%、2.6%。

>核心CPI环比涨幅扩大0.3个百分点至0.4%，同比涨幅同样扩大0.3个百分点至1.0%，均为连续2个月回升，指向防疫优化之后、需求不足状况有所缓解，符合此前预期。往后看，维持此前判断：伴随社会生活逐步恢复正常+国内经济弱复苏，需求不足状况继续改善，核心CPI仍有上行空间，加上基数效应，下半年上行速度可能更快。

2、2023年1月PPI同比-0.8%，低于预期-0.5%和前值-0.7%，主因煤炭等生产资料价格回落较多。其中：翘尾、新涨价因素分别影响-0.4、-0.4个百分点，新涨价因素跌幅扩大；环比下降0.4%，弱于季节性（2013-2022年同期均值为0%）。具体看：

>分生产&生活资料看：生产资料价格仍是PPI下行的主要拖累，生活资料价格环比创同期新低，指向工业生产端的需求尚未明显改善。1月生产资料价格同比-1.4%，是PPI同比下降的主要拖累。生活资料价格环比-0.3%，创有数据以来同期最低；同比涨1.5%、但涨幅回落0.3个百分点，指向工业产成品需求改善幅度仍偏弱。

>分七大产业看：上游行业降幅收窄，中下游行业多数跌幅扩大。具体看，上游采掘、原材料价格环比分别收窄0.4、0.1个百分点至-1.0%、-0.7%；中下游行业中加工工业、衣着类、一般日用品、耐用消费品价格环比分别降0.1、0.1、0.1、0.3个百分点至-0.4%、-0.3%、0.0%、-0.2%，仅食品类价格降幅收窄0.1个百分点至-0.5%。

>分40个工业行业看：重点细分行业价格分化，煤炭、有色是PPI低于预期的主要拖累，原油、黑色对PPI有所支撑。具体看：1）原油：1月布伦特原油价格环比涨3.2%，带动原油产业链价格均多数收窄，其中PPI油气开采、燃料加工、化纤降幅分别收窄2.8、0.3、1.6个百分点，PPI化工制造降幅扩大0.1个百分点；2）煤炭：1月黄骅港动力煤平仓价环比下跌7.5%，带动PPI煤炭采选由上涨0.8%转为下跌0.5%，也是1月PPI不及预期的主要拖累；3）钢铁：1月螺纹钢现货价格环比上涨4.3%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比涨幅分别扩大2.3、1.1个百分点至3.4%、1.5%；4）有色：1月铜、铝价格分别环比涨2.1%、降3.6%，带动有色产业链上PPI有色采矿、有色冶炼价格环比涨幅分别收窄0.4、1.1个百分点至0.7%、0%。

3、通胀走势展望：CPI阶段性破3%概率下降，PPI短期仍将维持负增。

>CPI：高频数据看，2月首周猪肉、鸡蛋、水产品价格分别环比跌8.3%、4.6%、1.6%，商务部食用农产品价格环比跌2.1%，叠加春节错位因素影响，预计2月CPI食品分项可能有所回落，非食品分项大概率有所回落。综合看，2月CPI环比大概率有所回落，同比涨幅可能略有走弱。中期看， 2023年CPI中枢可能小幅抬升，节奏上应是前高后低、但阶段性破3%概率下降；核心CPI中枢可能明显抬升。

>PPI：高频数据看，2月首周南华工业品指数、商务部生产资料价格指数分别环比涨0.4%、0.2%，但油价、煤价分别环比跌1.4%、6.6%。综合季节性、经济修复、基数等因素，2月PPI同比降幅可能持平或小幅扩大；2023全年中枢可能降至-0.7%左右，节奏上前低后高，Q1-Q4分别为-1.0%、-2.3%、-0.2%和0.6%。

4、2023年通胀有两大不确定性、但整体风险可控，货币宽松仍是大方向。年度报告中，我们提示2023全年通胀风险可控、但有两大不确定性：一是防疫政策优化之后，需求集中释放、叠加2022年偏松货币政策的滞后影响，服务价格有阶段性脉冲式上行风险，1月数据已经初见端倪；二是俄乌冲突等地缘政治不确定性仍强，全球能源危机、粮食危机仍有不确定性，可能增加我国输入型通胀压力，但当前并无重大变化，仍需边走边看。但整体说，2023年CPI、核心CPI回升应是大趋势，但实质性通胀压力可控，对货币政策而言，首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向。

风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年2月10日发布的报告《强预期VS弱现实—1月通胀的信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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