中国金融学·节选丨韩立岩、丁丁：地方政府债务风险研究综述

由浙江大学互联网金融研究院（简称浙大AIF）联合清华大学、四川大学、中国人民大学共同合办的《中国金融学》第二十辑已出版发行，本公众号将陆续为大家推送。本文节选自由北京航空航天大学经济管理学院经济学教授韩立岩和丁丁共同撰写的《地方政府债务风险研究综述》。本刊公开发行，更多详细内容欢迎订阅！

地方政府债务风险研究综述

韩立岩  丁丁

摘要

国际金融危机10年来，我国地方政府债务的金融安全引起持续高度关注。地方政府债务在中国经济增长的过程中经历了催生、积聚、扩张、调整重置等多个阶段。2015年实施新《预算法》以后，形成了商业银行信贷和地方政府债券共同支撑的局面。地方政府债务的恰当性取决于债务水平与经济增长的基本关系，实证表明其具有倒U形关系，而经济增长的稳定性是根本保障。从防范系统性金融风险的角度看，地方隐性债务的风险暴露是影响中国商业银行信贷资产质量和引发金融系统性风险的重要潜在因素；商业银行作为地方债市场的主要承销商和重要投资者也将在地方债市场化的进程中面临更多的机遇与挑战。本文提出了继续研究的学术问题。

关键词

地方政府债务  商业银行  隐性债务  市政债券  系统性风险  金融安全

1.地方政府债务的显性与隐性

地方政府债务主要是省级与地县市级政府对国内商业银行体系和资本市场发行的债券，或通过为政府基础设施建设项目承担方提供政府信用担保的银行贷款及其他社会债务。地方政府债务是中国社会债务的重要组成部分，常见的融资方式包括：地方政府债券、政府购买服务、政府基金、城投债、PPP项目、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式等。

地方政府债务可分为显性负债和隐性负债。2015年以后在地方政府债券市场化发行以后，地方政府的显性债务与隐性债务区分开来。显性债务是指建立在某一法律或者合同基础上的政府负债，即由《预算法》等法律明确规定的必须由政府承担还本付息的债务。由于无法确定统一的衡量标准，目前行业内尚未形成对于隐性债务的统一定义和认定标准。

2.地方政府债务与商业银行的关系

在安全规模范围内，地方政府担保的公司信贷是商业银行的优质资产。但是，这个安全范围也是宏观经济环境与地区实体经济状态的函数。在极端市场情形下，地方债务违约可能会引发金融系统性风险。

2.1金融风险溢出效应下的政府债务

Acharya等(2014)建立了一种模式化的经济运行模式，银行通过增加税收和增加债务发行的组合融资，用以解决金融部门的投资不足问题；由于银行在其投资组合中持有主权债券，为获得更高的融资则会稀释先前发行的低收益但是风险也低的主权债券，从而增加主权债务风险，并在银行风险和主权债务风险之间形成一个反馈循环。在政策方面，Brunnermeier等(2011)主张创建欧洲安全债券，以打破这种反馈循环。此外，一些研究关注到了主权债务与银行脆弱性之间的联系，研究了主权债务风险如何影响借贷和违约政策。Gennaioli等(2014)构建了国内外主权债务的程序化模型，其中国内债务为了能够吸引更多、更廉价的外国贷款不得不削弱银行的资产负债表。Bocola(2016)在一个银行体系与政府债务的模型中，研究了主权债务风险的增加对宏观经济的负面影响，展示了违约的预期是如何导致经济衰退的。Kirchner和Wijnbergen(2016)研究了当公共债务被限制杠杆的国内银行持有时，使用债务融资刺激财务的有效性。这些复杂的因果关系研究凸显着违约风险、银行信贷危机和经济活动之间的关系，Sosapadilla（2018）认为主权债务违约在国内银行体系中具有三种关键的实证规律:

(1)违约与银行危机同时发生;

(2)银行主要受政府债务影响;

(3)违约会引发银行信贷和生产的大幅收缩。

2.2地方政府债务正在成为银行系统性风险最大的诱因

地方政府债是银证合作的重要领域，随着地方债成为全市场规模最大的债券品种，商业银行也随之成为地方债市场最大的投资者。如此快速的信贷增长，不仅令地方政府的债务负担岌岌可危，同时也对商业银行的运营风险形成巨大威胁；并且在与地方政府的互动中，商业银行显然处于弱势地位，无论是从微观的风险管理角度还是从宏观经济运行的视角，地方政府的过度融资行为都极易成为银行金融体系系统性风险爆发的导火索。

2.3商业银行在地方债市场化进程中将面临更多的机遇与挑战

2015年地方政府债务进入“后危机”阶段，地方政府开始发行债券以置换部分通过城投公司借入的高成本债券，相当于将之前的银行高息短期贷款置换为低息长期市政债，地方债务置换逐步落地。对商业银行而言，一方面盘活了信贷资源，改善了银行的流动性；另一方面，缓解了地方债务风险向银行信贷危机的传递，短期内延缓了不良贷款的生成速度，实现了用“时间”换“空间”的效用（邱峰，2015）。不过，地方政府债务置换始终无法让商业银行完全从地方债中脱离出来。Wang等（2017）通过对美国工业企业综合数据库的研究指出了展期风险对违约风险的影响，特别是在与银行融资的企业中，违约风险与展期风险显著正相关，在企业盈利能力下降和信用不良的条件下，展期风险将加剧违约风险。因此，无论是银行贷款还是置换后的债券，一旦在展期结束后没有回报或失败，最终仍要由商业银行来承担风险敞口的所有损失，形成恶性循环。

结束语：学术问题

随着中国经济发展进入新常态，宏观调控重点由“稳增长”向“防风险”转变，防范地方政府债务风险是牢牢守住不发生系统性风险底线的必然要求与重中之重，地方政府债务风险再次被推到经济安全的高度。2018年以来，在监管严格的背景下，作为主体债务形式的地方债发行节奏明显放缓。与此同时，2015年的第一批地方政府债务置换也即将进入收官之年，地方政府隐性担保的存量资产面临重新定价的过程，地方政府债的供给压力与日俱增。从与地方政府债务有着紧密联系的商业银行的视角来看，潜在的信用风险暴露呈现出地区性特征。在加强政府债务融资管理平台管理“开正门、堵后门”的思路下，商业银行参与地方政府债市场将面临形势更加严峻复杂的危机与挑战，同时也将面临更多机遇。

在此前学术文献的基础上，以下问题值得关注与思考：

第一，微观层面的违约风险与信用风险度量。目前，文献集中在宏观层面的债务余额占比，但是不能从市场层面识别投资主体的风险，因而不能形成有针对性的风险管理手段。微观层面与宏观层面的违约分析结合将构成一个宏观管理层与商业银行体系相结合的系统性风险控制机制。

第二，地方政府债务的法律建设。目前的《预算法》和国务院相关行政法规还不能涵盖违约发生后的法律事件，特别是债务主体的法人地位、债务重组与清偿问题。

第三，财政软约束环境下地方政府信用膨胀的治理机制与调控手段。

第四，支撑地方政府债务偿还的政府可支配的综合收入与资产计量。这涉及地方国有企业税后收入、企业净资产可用于担保的比例等。

第五，商业银行持有地方政府债权资产的风险预警、不良资产处置等。

第六，地方政府债券的资本市场运作。

第七，如何实现投资主体化、分散化，从根本上改变商业银行系统性风险和地方政府债务关联过于紧密的问题。

第八，地方政府信用风险和商业银行住房信贷的违约风险与当地房地产市场关联程度问题，以及平稳消除泡沫的策略。

（韩立岩，北京航空航天大学经济管理学院经济学教授、博士生导师、金融学科责任教授、金融系主任。）

第二十辑目录

反收购条款对创新能力的影响：中国上市公司的证据

杨柳勇   郑欣桐

股权结构对公司业绩稳定性的影响研究

——以实际控制人特征为视角

杨安华   李俏

银行业普惠金融：发展现状、存在问题与政策建议

赵京   王刚

中国现代金融体系的“四梁八柱”

伍聪

地方政府债务风险研究综述

韩立岩   丁丁

改革开放新征程：历史与未来

——“2018国际货币论坛”综述

罗琦   李振新

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排版丨郑晓倩