香港REITs的化妆术（上）

很多读者对REITs感兴趣。

尤其在看多了国内的诸多“假REITs”之后，很想了解一下发达市场的真REITs玩法。读者的需求小编从不敢忘。

最近和一外资投行的师弟聊天，提起他研究过香港REITs是怎样粉饰报表的。粉饰报表本身没有任何错，哪儿的上市公司都这么做。我们要做的，是练就一双火眼金睛。

特取一文，与大家分享。

森

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前言

近日华尔街日报一篇报导指出，过去15年美国REITs回报大幅超过其它各类投资，而大部分主动管理基金并未投资REITs产品。这令我想起有一次，老板教看REITs的“化妆术”。

当时，我将连夜做好的REITs演示材料送给老板看，却被老板叫进办公室。

“喂，你这个数字一看就是错的。”

老板笑眯眯指住一张比较图和我说。

我心想：“弊！”

但转念一想，数据是从可靠数据供应商下载的，公式也反复检查过，应该没问题啊。

“你的图里，这些香港REITs的Dividend Yield和EV/EBITDA关系一看就不对。”

经过一系列解释，我才明白这两组数据之间的关系，原来隐藏着香港REIT的各种化妆术。

名词解释

• Dividend Yield（股息回报率，股息除以当前股价），简单来讲是每$1股票可收多少股息，是投资人考察REITs这类收息为主投资的关键指标

• EV/EBITDA倍数（企业价值除以息税折旧摊销前利润），是一种体现市场对企业实际经营能力的价格倍数。EBITDA Yield是EV/EBITDA的倒数，亦可理解为每$1企业价值可赚多少EBITDA

公式

• Dividend Yield = 净利润 x 分派比率 / 市值

• EBITDA Yield = EBITDA / (市值 + 债务 - 现金)

考虑到香港REIT的分派比率通常接近100%，且保留可忽略不计的现金，上述可进一步简化为：

• Dividend Yield ~ 净利润 / 市值

• EBITDA Yield ~ EBITDA / (市值 + 债务)

对比简化后的公式，二者的差异存在于：

• 分母：债务。粗略来说，前者反应的是资产净值（市值），后者反应的是资产总值（EV企业价值）。1 - 净值 / 总值，是该REIT的负债率

• 分子：EBITDA与净利润Net Profit之间的差值

举个例子

一个REIT的EV/EBITDA倍数为20倍，则其倒数EBITDA Yield为1/20=5%。

假设负债率为50%，且当资产总值对应的Yield是5%时，资产净值对应的Yield为EBITDA Yield / (1-50%)，约10%。

将这个数据与该REIT的实际Dividend Yield进行比较，差异应该来自于EBITDA和净利润的差距。通常而言，净利润约为EBITDA的70-80%均处在合理范围。

所以若在50%负债率情况下看到2 x EBITDA Yield为10%，那么该REIT的股息率在7-8%都是比较正常的。

总结

简略计算下，股息率应该比EBITDA Yield / (1 - 负债率) 要低2-3成

感悟

老板之所以是老板，就是因为他在看到图表的时候在脑海中瞬间完成了上述演算，发现有几只REITs超出了合理区间，故向我发出疑问。

事实上，数据供应商的数据取自各大行研究报告中关于该股票预测数据的平均数。若不同券商预测数据偏差较大、平均之后不能维持上述合理逻辑，也就不足为奇了。

这里学到了深刻的一课：自以为对的步骤其实并不一定得到正确的结果。永远保持怀疑审慎的眼光，也许是人在这个充满了大数据的年代的价值。

课后作业

那么通过上述公式和下图，读者是否能看出哪些REITs用了化妆术呢？聊作课后作业。

而具体他们用到了什么样的化妆术？

且听下回分解。

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