射人先射马，学CDS先学资产证券化（附光大大融城案例）
文：大喜
编：森
上周五小编的朋友圈也被中国版CDS刷了屏，小伙伴们激动的表示终于可以做空天朝房地产了。
（Excuse me，做空天朝房产？胆儿够肥啊！）
不过要想搞清楚CDS，还得先搞清楚与CDS高度相关的资产证券化产品。
放过办公室的小王小张，小编都替你们总结好了。
还贴心的配上了案例呢。
目录：
- 海外的资产证券化
- 资产证券化与CDS
- 资产证券化的好处
- 重庆大融城案例
——境外的资产证券化——
国内常把MBS、ABS、类REIT统称为“资产证券化”或“资产支持专项计划”或“ABS”，甚至张冠李戴。
这不是一个好习惯，小编忍了很久了。
简单来分类：
- MBS：抵押贷款证券化。如金茂凯晨、银泰中心
- ABS：抵押贷款以外的债权证券化。如世贸物业（物管费）
- 类REIT：通常将股权证券化。如重庆大融城的次级部分
其中REIT/类REIT与CDS关系不大，今天不展开。
先说说MBS、ABS和他们衍生出来的CDO。
1）MBS房地产抵押贷款支持债券
Mortgage Backed Securities
MBS是最早的资产证券化产品，起于60年代的美国。
是指以金融机构持有的房地产抵押贷款为基础，发行的资产证券化产品。其基本结构是把符合特定条件的抵押贷款集中起来，形成一个池子（pool），再以这个池子产生的本息为基础，从而发行的债券。
发行人热爱MBS。因为抵押贷款的期限通常较长（10至30年），发行MBS可以帮助他们迅速回笼资金；同时实现出表。
投资人的角度，我们容后再说。
在发展过程中，MBS自然分化为：
- RMBS：基于住宅地产的住房抵押贷款支持债券（Residential MBS）
- CMBS：基于商业地产的商业抵押贷款支持债券（Commercial MBS）
小伙伴们可能在市场上见到过很多CMBS，但其实目前我国的RMBS也正如火如荼。根据彭博和凤凰新闻：今年截至9月，RMBS公开发行规模至少达约728亿元，是去年全年发行总量的近3倍。这无疑与国内火爆的楼市以及资产荒密不可分。
2）资产支持债券ABS
Asset Backed Securities
ABS是以抵押贷款以外的其他资产为支撑的证券化融资方式，实际上是MBS模式在其他资产上的延伸。
资产证券化的基本条件之一，是基础资产能够产生可预期的、稳定的现金流，因此除了住房抵押贷款外，我们还能想到很多其他资产（比如信用卡贷款、助学贷款、汽车消费贷款等）也具有这种特征，它们也可以证券化。
平安汇通世贸物业就是将物业管理费证券化的案例。
3）抵押担保凭证CDO
Collateralized Debt Obligation
资产证券化产品的基础资产除了上述的各类债权之外，也可以是证券化产品本身。以证券化产品本身为基础资产而发行的证券化产品，通常被称为CDO（好期待在国内，谁会做第一单CDO啊！）。这种产品的妙处在于，可以切割再包装；更进一步，还可以把不同的CDO打包成CDO（称为CDO平方），再次进行信用分级，并出售给不同风险偏好的投资者。
聪明的读者们已经猜到了，这种包装再销售的形式，是美国次贷危机的重要推手。倒个几手，连华尔街的老法师们都黑人问号脸了，更不用提老百姓了。
——CDS和MBS有什么关系？——
CDS全称Credit Default Swap，信用违约互换，也叫贷款违约保险。
严格的说，CDS并不是一种资产证券化产品，而是一种场外交易的信用风险缓释工具，可以被视为一种保险。
简化地举例来说，公司A（CDS买方）想要借钱给公司B，但是不确定B是否能够履约还款，此时恰好公司C（CDS卖方）愿意为公司B的还款提供保险。于是公司A愉快的向公司C购买了该保险。
对于A来说，能获得B支付的利息收入，但不承担B违约的风险。作为交换，需要向承担违约风险的C支付一定的保费。
对于B来说，由于C的保险而使得其信用得到了增强，成功获得了贷款。
对于C来说，没有出一分钱但却获得了A支付的保费收入，于是三方都从中获得了益处。
简直太棒了！
衍生开去，将公司A替换成MBS的买方，而将公司B替换成MBS的发行方，就更接近CDS的真相了。
遗憾的是，这样看似皆大欢喜的事情在实践中跑偏了。
因为市场的参与者总是盲目逐利的，但底层资产在反复包装中，迷失了。一旦有了CDS的对冲，更多的投资人开始不顾风险追求高收益，买入了被反复切割包装再出售的高风险MBS和CDO（评级机构默契地加了一根稻草，给出了过高的评级），而另一些大机构则持有了越来越多的CDS，风险级数不断增加。最终随着美国国内抵押贷款违约的剧增，MBS和CDO的兑付出现违约，链条最终顺着一份又一份的CDS合同，传导到CDS的投资人们。
后来的事情，大家都知道了。
那么，资产证券化所带来的，就是灾难吗？
有一个成语叫做“因噎废食”
适度证券化仍然是有大大的好处的。
——资产证券化的好处——
适度的资产证券化绝对不是次贷危机的罪魁祸首。
过度杠杆、复杂而不透明的金融产品、与风险不相衬的偿付能力等等才是。
对于投资人，资产证券化至少有三大好处：
- 为贷款提供了流动性，至少将动辄10-30年的贷款拆成了3年
- 将资产的风险及收益转移给了SPV，实现了与发起人的风险隔离
- 通过收益凭证的偿付顺序不同，实现风险与收益的合理分配
我们举一个例子，一个集合了这三者的例子。
——案例：光大大融城——
（点击看大图）
- 资产证券化类型：类REITs
- 基础资产：原始权益人在专项计划设立日转让给专项计划的，由原始权益人依据《基金合同》享有的基金份额所有权和其他附属权益及衍生权益
- 发行规模：25亿。优先A档13亿，优先B档3亿，次级9亿
- 产品评级：优先A档：AAA，优先B档：AA+
- 产品期限：3+3+1年，前三年为固定期，到期符合条件可展期3年，1年处置期
- 增信措施：
物业资产抵押：物业重庆大融城抵押给委贷行
差额支付：若发生差额支付启动事件（即：运作期内截至任何一个兑付日的前一个监管银行核算日，委贷监管账户内资金总额低于当期专项计划年度预期转付额）时，中国光大控股有限公司对差额支付补足账户进行差额支付
结构化分层：优先A档>优先B档>次级
提前处置条款：每年《物业估值报告》对物业资产估值低于每年度物业评估阀值，则有控制权的资产支持证券持有人大会有权决定是否提前终止专项计划运作期，进入专项计划处置期
展期回购条款：本产品设有“展期回购条款”，若本产品在三年后选择展期，则光大控股及指定机构有义务回购不参与展期的优先级投资者持有的证券
- 优先级最终票面利率：优先A档：3.8%，优先B档：4.3%
——小编点评——
好处一：增加流动性
将投资期从通常的5-10年缩短到了3年，更符合市场上金融机构的胃口。
好处二：资产与发起人的风险隔离
没有资产证券化的时候，想要投资一个商场，要么买断，要么投资它的业主。但业主的其他项目你未必喜欢。资产证券化就免除了这方面的困扰。
以这个案例为例：重庆大融城是融科携手光大安石，在商场改造运营方面的经典案例。虽然事实上融科早在2013年就已经实现了退出，但很多人看到融创收购融科的新闻时，还会转来关心大融城的归属。如果各位投资人纯粹是相信大融城的表现，就大可不必理会融科的进退归属，专注投资这一个信托计划。
好处三：风险和收益实现结构化分层
在25亿总规模中，结构化分层有效的将风险和收益进行了分割：
- 优先A级13亿，相当于一笔杠杆率为52%的抵押贷款
- 优先B级3亿，相当于一笔将杠杆加到64%的夹层贷款
- 次级9亿，相当于劣后级的股权
虽然在我国不能做优先股，也没有境外意义的夹层贷款，但商业上这样的结构就实现了优先股/夹层贷款的分配。（中国人民太聪明了！）
这个专项计划买断了大融城的股权，因此应被认为是一个类REIT。
问题：为什么优先级利率比银行贷款低
上面提到优先A级的贷款相当于一笔抵押贷款，但事实上3.8%的利息要比PBOC低很多。即使优先B级的4.3%也是很有竞争力的回报。
原因除了上述的流动性，还有两点：
1）光大控股提供了差额补足，即保息不保本（市面上还有很多类似计划，实际上是保息又保本的）
2）市场上的资产荒已经到了很饥渴的程度
不得不说光大安石的这笔REIT发行的很漂亮。
——总结——
相比美国等发达市场，国内的资产证券化起步较晚且中途经历了各种波折，但凭借各大机构的努力、不断畅旺的房地产及商业地产市场、中短期的资产荒、利率下行趋势，小编相信资产证券化，尤其是房地产领域的资产证券化（如尚未推出的真REITs）仍有广阔的发展空间。
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往期回顾-资产证券化：
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