俄铝：坏孩子的春天

己亥猪年港股的第一个交易日，恒生指数低开280多点，后来跌幅虽有所缩小，但一直都未能扭转跌势。

然而，开市前公布第四季度和全年业务表现的俄铝（00486-HK），高开3.9%后一路向上，强悍的上涨势头挡也挡不住，成为猪年港股首个交易日表现最好的股份之一。

带动俄铝股价大幅飙涨的原因到底是什么？

坏孩子：发迹史与争议相伴

俄铝是全球第二大铝业公司，仅次于魏桥属下的中国宏桥（01378-HK），由“平民寡头”奥列格·德里帕斯卡（Oleg Djeripaska）于2000年创立。

奥列格·德里帕斯卡是白手起家的俄罗斯亿万富豪，毕业于莫斯科国立大学理论物理系，最开始时是一名金属商品经纪人，后来将业务扩张至能源、机械、金融和农业服务。2000年创立Rusal；2007年，与俄罗斯第二大铝生产商西伯利亚乌拉尔铝业集团（SUAL Group）及瑞士大宗商品交易巨头嘉能可（Glencore）进行资产合并，组成俄罗斯铝业联合公司，也就是如今的俄铝。

奥列格·德里帕斯卡曾是俄罗斯最富有人士，但在2007-2008年的金融危机中，财富大幅缩水。俄铝当时也负债累累。2009年，债务高达168亿美元的俄铝寻求香港IPO，筹资20亿美元。香港证监会推出了一项史无前例的强加限制条件——限制散户参与这次首次公开招股，引起市场的激烈抨击。

但无论如何，俄铝还是成功在香港上市，而与它有关的是是非非从来都没有停止过。这其中包括2018年与奥列格·德里帕斯卡有关的事件。

奥列格·德里帕斯卡的成功也一直伴随着争议，狠辣的做生意手段在纽约和伦敦涉及多起诉讼，此外，他本人在俄罗斯政界也介入甚深，是叶利钦的孙女婿，也是普京的好朋友。而这一切导致其在2018年被美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）列入受制名单，上市公司俄铝也受到牵连。

这一切争端直至最近，俄铝通过改组董事会，确保独立董事占大多数席位（也就是去除奥列格·德里帕斯卡的影响力），以及向OFAC持续汇报和证明其满足有关要求，才终于告一段落。

俄铝的股价自2019年初制裁解除以来涨势喜人，而猪年第一个交易日更将股价推至制裁以来的最高峰，原因何在？

2018年第4季铝销量按季下降16%

俄铝公布的最新一季经营业绩显示，2018年第4季铝销量下降至87.7万吨，按季下降16.2%，按年下降12.3%；附加值产品销量按季下降32.4%，至33.3万吨。销量下降与前边提到的制裁负面影响有关，大致符合市场预期。

俄铝的原铝及合金季度销量

在财华社12月份发布的《俄铝：流年不顺晚来整》中，我们也提到过，虽然受到制裁的负面影响，但俄铝的2018年前九个月业绩并不差，因为事件的影响，加上巴西铝商缩减产能，国际铝价一度急涨，俄铝的前九个月维持温和的收入和盈利增长。

但是俄铝事件解决后，铝供应量增加，LME铝价从去年四月的高位2,718跌至目前的1,887，反映供过于求的市场状况。2018年第4季，俄铝的平均铝实现价格按季下跌7%，至每吨2,115美元。

俄铝的原铝及合金产品单价（美元/吨）

全年来看，2018年俄铝的铝销量按年同比减少7.2%，至367.1万吨，附加值产品销量按年下降11%，至166.4万吨，全年平均铝实现价格按年同比增长7.3%，至每吨2,259美元，主要受到前三季铝价上涨带动。

从初步的经营数据可以看出，俄铝第四季或难以再续前三季强劲的业绩表现。

根据该公司的展望，全球经济放缓或对铝价带来负面影响，不过由于低套利、存货/生产量下降，加上预期中国政府于2019年推出的刺激经济计划将大幅改善国内的铝结存水平，导致中国出口量下降，铝市场可能出现严重短缺，而带动铝价上涨。

但是无论如何，这应该只是短期利好铝价。从更长远来看，铝的全球供求关系应处于较为均衡的状态，正面展望或有推波助澜的效果，但应该不是推动俄铝股价大幅上扬的最主要原因。

钯金逆袭的受益者

俄铝除了是世界上第二大铝生产商之外，它还持有全球最大钯金生产商Norilsk Nickel的27.82%权益，而这应该是决定其价值的最主要因素。

钯可用于汽油车和混合动力电动车的尾气催化转换器，随着中国及欧美国家对汽车排放和燃料标准的要求升级，对汽油车和混合动力电动车的需求也增加，从而也带动了对钯的需求。钯金的价格从2016年起持续上涨，至2019年甚至超越黄金价格。

钯金行情一枝独秀

来源：万得

作为全球最大的钯金生产商，NorilskNickel无疑受惠于钯金价格的上扬。俄铝的2018年上半年业绩中，预估其分占Norilsk Nickel溢利同比大幅增长87.7%，至4.36亿美元，相当于期内经常性纯利9.71亿美元的45%。

2018年上半年，Norilsk Nickel的钯金产量同比增长5%，至1,396千盎司，而根据其按国际会计准则编制的上半年业绩，钯金收入同比增长61.7%，至19.5亿美元，相当于总收入的35.6%，是期内销售贡献最大的金属分部。从销量增幅与收入增幅的对比可以看出，钯金收入的强劲增长应主要受到价格上涨的带动。

值得注意的是，钯存在较大的供需缺口，而最大生产国俄罗斯当前的库存量据传已不多，因此可以预期Norilsk Nickel的产销缺口或不会太大。（可参阅财华社早前的文章《比黄金还贵钯金的逆袭行情还能持续多久？》）。

根据Norilsk Nickel公布的全年经营数据，2018年钯金产量同比下降2%，至2,729千盎司，这意味着下半年的产量为1,333千盎司。鉴于下半年钯金的价格有较大幅度的上涨，收入增长或更可观。除了钯外，NorilskNickel的产品组合还包括多种金属，例如镍、铜等。多元的产品组合或反映该公司拥有较强的抗风险能力。

根据美银美林的估算，NorilskNickel的2019年预期股息收益率或高达14%，相较同行平均水平为6%，也就是说相对于同行，其现价仍较为吸引。

Norilsk Nickel在伦敦证券交易所预托证的价格（美元）

俄铝截至2018年6月30日止的资产负债表显示，权益总额为49.28亿美元，其于Norilsk Nickel的账面值为34.74亿美元，则该公司扣除Norilsk Nickel后的权益总额为14.54亿美元。

按照Norilsk Nickel在伦敦证券交易所的ADR现价20.60美元，以及俄铝所持有的股份数量计算，俄铝于Norilsk Nickel所持权益的现值或为90.69亿美元，相当于711.9亿港元，或每股4.69港元。在此基础上加上扣除Norilsk Nickel后的权益总额，则俄铝的公平值或为826.06亿港元，或每股5.44港元，这应该解释了俄铝股价上扬的原因：

1）制裁解除消除了不明朗因素；

2）中国限制铝出口或带动国际铝价上涨；

3）NorilskNickel的潜在价值，尤其考虑到钯金价格的上涨（而这还未计及与竞购对手Whiteleave约定的20%溢价）。

但是，俄铝的风险不容忽视。香港证监会在其IPO时限制散户参与的顾虑值得考虑——高负债。截至2018年6月底止，该公司的资产/权益比达到3.3倍，也就是说负债占了资产的70%。

此外，就NorilskNickel与交易对手的竞购协议，可能导致俄铝需要大笔资金从交易对手Whiteleave手中购买股权。

不过众多机构看好俄铝的前景，例如美银美林预期俄铝未来两年的债务将继续降低，而现金流和股息也将维持稳定。2018年前九个月，来自经营活动的净现金流入为7.42亿美元，从NorilskNickel收到股息4.02亿美元，或可应付2019年的12亿美元债务。

美银美林对俄铝未来几年的自有现金流、债务偿付和股息派发的预测

大家似乎都认为一路滚打滚爬过来的坏孩子俄铝，在经历了管理层大换血、债务逐步改善之后，应渐渐成熟开始步入正轨，其价值终将体现出来。且看看经历了坎坷的狗年后，俄铝在猪年能否迎来春天。

来源：港股解码