央行“双降”补充流动性

中国人民银行决定，自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%。自2015年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。受此消息刺激，周二美国股市大幅高开，在连续下跌之后反弹。

编者按：人民币中间价形成机制调整以来，因为资本外流导致国内的资金紧张，进一步的货币宽松箭在弦上，而昨天这个箭射了出来，力度比预期还要大，在降准的同时降息。

此刻正是中国和全球股市新一轮下行的关键时刻，目前还很难判断“双降”对于资本市场的作用，不可过度夸大，因为此轮下行并非完全由资金面变化引起。

同时，也不必过度解读下跌引发的危机，尤其是与亚洲金融危机类比，亚洲大多数国家的国际收支状况较上世纪90年代有很大改善，且制度更为健全，即使部分国家较为紧张，但目前仍未到最危险的时刻。

8月25日晚间，央行网站发布消息称，中国人民银行决定自8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%。消息还称，自9月6日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点同时额外降低部分金融机构的准备金率。

自从8月11日人民币贬值开始，市场一直存在降准的预期，但央行主要采取逆回购和中期便利操作(MLF)等工具向市场投放流动性。央行此次不仅降准同时还降息，政策力度超过市场预期。

对于此时同时降准降息，央行相关负责人表示，此次降准，主要是根据银行体系流动性变化，适当提供长期流动性，以保持流动性合理充裕;降息的主要目的是继续发挥好基准利率的引导作用，促进降低社会融资成本。

“降息主要是为了缓解经济压力，降准除此之外另一个目的是为了对冲资金流出。”中信建投宏观债券首席分析师黄文涛对21世纪经济报道记者表示，“此次货币政策出台应该是多方面原因，流动性不足、经济不景气以及股市暴跌等方面原因都会有。”

央行首席经济学家马骏在解读双降时称，这次降息降准，并不代表货币政策的转向：我国货币政策的基调仍然是稳健和中性的。“从调控实体经济的角度来看，降息降准的目的是在通胀形势和流动性创造机制变化的背景下，维持合理的实际利率和支持适度的货币信贷增速。”他说。

值得注意的是，央行此次降准降息的同时还推出了利率市场化的举措。央行发布的消息称，放开一年期以上(不含一年期)定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。利率市场化由此又迈出了重要一步。

降准降息的逻辑

此前一周，中国人民银行连续通过公开市场操作及中期便利操作向市场投入3500亿的流动性支持，但是银行间市场流动性依然较为紧张。WIND数据显示，上海隔夜拆借利率由8月12日的1.61%上升至25日的1.87%，呈现持续上行的态势。

但是在此期间，央行并未进行降准释放流动性，其中的一个担忧是降准之后有可能加剧人民币的贬值压力，央行降准处于一个两难的境地。“降准应该会等到市场预期稳定，贬值压力缓解之后。”降准之前，民生证券宏观研究院朱振鑫对21世纪经济报道记者表示。

25日晚间，央行宣布下调存款准备金率。对此，央行相关负责人解释称，外汇市场在趋近均衡的过程中，也会引起流动性的波动，需要相应弥补所产生的流动性缺口，降低存款准备金率可以起到这样的作用。

黄文涛则向21世纪经济报道记者表示：“逆回购和MLF期限比较短，都是短期的资金供给，量不够，需要长期的资金供给。”

市场上流动性资金供给的压力来自于外汇占款的大幅度降低。从近几年的数据来看，在外汇占款大幅回落的月份，央行往往会通过全面降准来应对。WIND数据显示，今年7月新增外汇占款出现了3080亿的降幅，创下2012年以来新增外汇占款的最大降幅，相当于央行回收了流动性。

本次降准50个基点和定向降准50个基点后，民生宏观团队预计投放流动性规模约为6000亿-7000亿，加上此前MLF和公开市场操作净投放，基本对冲外汇占款减少的量。“对冲基础货币缺口意图更为明确，可见央行在压低资金利率促进信用派生和汇率端压力之间进行了权衡。”民生宏观如是称。

安信证券固收团队则解读称，本次降准可以把银行间超额备付率提升至7月份的水平，基本可以稳定货币市场短期利率，但难以有显著降低。预计隔夜回购利率将稳定在1.7%-2.2%区间，长期资金利率保持宽松。

降低存贷款利率则更多出于支持实体经济的考虑。7月宏观数据出炉之后，宏观经济企稳回升的预期被打破，出口、工业增加值、工业企业数据等多项数据都出现回落的现象。最新公布的财新制造业PMI初值47.1%，预期48.2%，前值47.8%，已连续第六个月低于50.0%的荣枯线。这一数据也是2009年3月以来最低值，宏观经济下行压力不容忽视。

“投资下行，出口负增长，经济压力比较大，需要货币政策保驾护航。”黄文涛对21世纪经济报道记者表示。

央行相关负责人则解释称，(目前)总体物价水平仍处于历史低位，也为再次使用价格工具进一步促进降低社会融资成本提供了条件。此次降低贷款及存款基准利率，主要目的是继续发挥好基准利率的引导作用，促进降低社会融资成本，支持实体经济持续健康发展。

外界则担心央行降息后，与美国加息利差收窄，进而导致资本流出加剧人民币贬值压力。对此，中国人民银行金融研究所所长姚余栋对21世纪经济报道记者表示：“美联储可能会推迟9月份加息，这是引起全球股市连续重挫的主因一，美联储应该更好地引导这个预期。”

利率市场化又进一步

央行此次货币政策的调整还涉及到利率市场化的重要举措。此前的5月21日，存款利率上限扩大到基准利率的1.5倍。自5月1日《存款保险制度》推行以来，利率市场化的改革条件趋于成熟。

此次央行表示，放开一年期以上(不含一年期)定期存款的利率浮动上限。通过此次改革后，中国人民银行仅对金融机构活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动实行上限管理，利率市场化还剩最后这一步。

对于一年期以内定期存款及活期存款利率浮动上限不变的原因，央行相关负责人表示，(这一做法)体现了按照“先长期、后短期”的基本顺序渐进式放开存款利率上限的改革思路：这一做法有助于培育和锻炼金融机构的自主定价能力，也有助于稳定金融机构的存款付息率和整体筹资成本，促进降低社会融资成本。

央行研究局局长陆磊则表示，此次降息同步放开一年期以上存款利率上限，标志着货币政策从数量型为主转向价格型为主又迈出关键性步伐。(编辑谭翊飞)

来源：21世纪经济报道，2015-08-26。