天风张樨樨：大宗商品风云再起，石油等能源品涨价及产业链上的机会

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日前，天风证券石化行业首席分析师张樨樨通过万得3C会议，在线分享了石油和部分化工品价格上涨背后的逻辑，包括市场非常关注的“碳减排”问题，以及能源和化工产业链条上存在的投资机会。

以下为会议内容实录整理（部分），预计阅读时间3分钟。

核心观点

1	油价按照历史的规律，一旦涨到50美金/桶或者55美金/桶，就到了页岩油的扩张成本线了，沙特欧佩克就要担心份额问题了，有可能为了维护相应的份额去增产，原油价越高，联盟越倾向于不稳固和分散，这是原来的逻辑。现在有了一些变化，主要体现在页岩油方面。
2	在原来的思考框架里，碳减排是需求侧主导的过程，所以此前大家觉得远景的石油市场到了2030年和2040年，石油需求见顶之后，可能会出现石油的燃料需求下降，带来油价体系的下降，而相对利好化工型炼厂，这是传统的逻辑。但现在反过来是供给侧主导的绿色化趋势，生产商自己在主动缩减，包括政策导向也在缩减这些化石能源相关产业链的产能，就会导致大家一起涨价。
3	着眼当下，因为最大的变化是油价的大幅反弹，机会存在于两条主线中，第一条线是油公司和油服公司，尤其是中国的油服公司；第二条线是替代路线的化工品，毕竟油价涨了，而主要的石化产品的定价体系还是跟随油价的替代路线，后面可能化工或者煤炭的利润也会相应放大。

近期石油表现超市场预期

近期能源品的海外市场表现抢眼，石油和天然气的价格都已经创出了疫情之后的新高，油价已经稳站在60美金/桶以上了。

原因有多方面，可能以供给端因素为主，美国的寒潮减产也有一定的影响，同时造成了一些附带的影响，包括墨西哥湾的一些化工厂的减产，导致部分化工品的供给相对紧缺，引发了一系列的相关影响。

从油价上涨延伸去探讨一些更为长期的问题，应该说油价在春节期间的上涨比较超预期，按照主流的市场预期，在2021年石油的价格的合理走势是前低后高，这是基于对需求和疫苗的判断，因为疫苗在上半年尤其一季度的冬季阶段影响较大，包括对不同国家的封锁上的影响，二季度开始逐渐转暖之后，到下半年疫苗的普及开始发挥作用。

按照主流机构如iea（国际能源署）的预期，到21年的四季度，全球石油需求会恢复到9千九百万桶/天，这个数字跟疫情之前的1亿桶/天非常接近了，也就是说需求可以在今年年底之前回到正常水平。

（图片来源于海洛）

油价上涨背后的逻辑与页岩油的变化

现在油价实际上涨得比市场的预期要快，从需求的角度来讲没有太大的变化，可能更多还是在供给层面上。

疫苗目前在逐渐接种过程中，但是真正的影响还没有完全体现出来，那么对油价体现的影响核心还是在供给端。第一个就是欧佩克的超预期减产，在1月的欧佩克会议上，沙特提出来的独立减产100万桶，就是额外减产100万桶/天，完全超出之前的预想，甚至在后面的一些新闻公告里，俄罗斯跟哈萨克斯坦也出现了对减产的不同意见。

深挖来看，我们认为沙特的行为模式是要均衡考虑短期利益和长期利益，短期利益是要去控制产量，平衡市场，并且去影响价格，来实现财政平衡，长期目标是要维护市场份额和老大的地位，但它的短期目标和长期目标之间存在一定程度的矛盾。尤其在油价恢复并且向上的过程中，油价越高，短期目标和长期目标越容易呈现出矛盾的特征。

也就是说，油价上来之后，沙特就要面临一个问题，一旦选择通过减产把油价托起来，就有人“摘桃子”，这个“摘桃子”指的就是页岩油，可以把产量释放出来，抢走沙特的市场份额，这是个拉锯的过程，从2010年页岩油革命开始，一直是这样走。

所以，油价按照历史的规律是，油价一旦涨到50美金/桶或者55美金/桶，就到了页岩油的扩张成本线了，沙特欧佩克就要担心份额问题了，就有可能为了维护相应的份额去增产，原油价越高，联盟越倾向于不稳固和分散，这是原来的逻辑。

现在，我们发现有了一些变化，背后主要体现在页岩油方面。

（图片来源于海洛）

一些主要的页岩油公司，在2021年的展望指引里，都给出了较强的资本开支的限制，或者是对现金流的重视，背后也有其原因，从2010年页岩油革命以来，基本上没有给投资者提供过正的自由现金流，也就是说它的经营现金流覆盖的资本开支约等于0，这在一开始可以被接受。

因为当时在14 、15年的时候，还有13 、14年的时候，页岩油是一个成长性行业，这时候多做资本开支去增加产量，相对弱化现金流贡献是合理的。但是后来行业逐渐趋于成熟之后，还不能提供正的自由现金流，这就有问题了。尤其是在当前全球各国家都在推“碳减排”的大背景下，尤其美国在新政府上台之后，把“碳减排”或者“绿色化”的发展当成非常重要的方向。不仅是页岩油公司，还包括大型的石油公司，都开始提高传统化石能源项目的内部审批条件，因为每个公司内部都会有一个立项标准，就是 IRR的内部回报率要超过一定标准才能立项。

很明显，像壳牌这种公司，如果发展新能源、可再生能源，它的IRR是高于10%就可以做，但是对于传统能源的化石能源的开采的IRR回报率要求是不低于20%。

在这样的绿色化大趋势背景下，因为传统能源未来5年或者10年的需求并不明确，甚至可能面临下滑趋势，就更加要把握当前，注重眼前的现金流，而不是未来的发展。

我相信沙特也是看到了这一点变化，才敢于选择继续减产去支撑价格。

长期来看，石油的涨价逻辑是否会变化？

寒潮带来的美国页岩油的意外减产，大概两三百万桶/天的供给量，只是一个非常短期的因素，估计很快会回来。相对长期的因素应该是欧佩克的减产，以及背后页岩油的行为模式的改变，现在我们从公司的公告表述等行为方式上来看，确实出现了一些变化，甚至大型石油公司对于新的项目，如绿地项目或者新增资本开支的项目，也存在回报率要求提升的现象，对整个项目的要求提得更高，项目内部获批更难，这种情况应该是长期事件。

总而言之，我觉得中枢值提升了。对于2021年的油价中枢，我们还是看相比去年下半年温和上升的大格局，不一定会出现非常严重的暴涨，因为现在欧佩克的剩余产能量还非常大，可调控的余地还很大。其实告诉我们一个明确的事实就是，欧佩克的实力更强了，或者是对于石油市场的话语权更强了。

未来的矛盾可能很多会集中在欧佩克内部的矛盾，而不是传统的欧佩克和页岩油之间的矛盾，或者是欧佩克和除它以外的常规油国家之间的矛盾。

但是欧佩克内部的矛盾我们仍然要面对，包括俄罗斯的搭便车行为，或者哈萨克斯坦和利比亚的产量回升，甚至包括现在集团体系里，美国新政府上台之后的伊朗是否会成为一个变量，这都是潜在的风险。

（图片来源于海洛）

绿色化和碳减排大背景下，石油和炼厂的去向

沙特的减产衍生出我们想要探讨的一个长期问题，就是碳减排的问题。中国和欧美国家都在提“碳减排”，而且也确实在往这个方向去实施。除了以壳牌为代表的上游公司对于不同类型的项目的IRR回报率的要求差别巨大外，在炼厂端也出现了类似的情况。

2020年相比2019年，美国主要炼厂资本开支下降了40%，要知道对于炼厂来讲，资本开支里有很大一块是维护型的资本开支，就是不扩张产能，也不提升产品附加值，但仍然需要去做的一些维护性的大修，或者是满足环保要求去做的一些维护性的工作，并不带来利润增量的这种资本开支。所以，总的资本开支降了40%，意味着扩张性资本开支降得更多，也就是说不怎么做新项目了。

与此同时，很多主流炼厂的新项目走向生物质能源，如生物柴油这类，而对于传统的石油加工炼制型的炼厂，几乎没有资本开支，甚至还在关停。比如其中有一家小公司情况跟壳牌类似，就是要给石油炼制型的炼厂的IRR的回报率要高于25%才去做，否则就不做，这跟前面讲的上游公司的思路和方向一致。

在绿色化趋势和大减排背景下，主动缩减在传统领域的资本开支，其实会带来一定问题。

在原来的思考框架里，我们认为碳减排是需求侧主导的过程，所以很多人之前在讨论到碳减排问题的时候，会觉得远景的石油市场到了2030年和2040年，石油需求见顶之后，可能会出现石油的燃料需求下降，带来油价体系的下降，而相对利好化工型炼厂，这是传统的逻辑。

但是现在不是这么回事了，反过来这是供给侧主导的绿色化趋势，生产商自己在主动缩减，包括政策导向也在缩减这些化石能源相关产业链的产能，就会导致大家一起涨价。

说白了，那就是上游的石油价格也出现上涨，同样对于炼厂来讲，不要因为中国的大炼化产能扩张较多，就忽略了欧洲和日本不但已经没有新增炼能了，还在淘汰落后的炼能。

美国最为显著，就是疫情之后，大量淘汰炼厂项目，而且新的方向都定位在生物质上面，而不是传统的石油炼厂，这两类东西的产品结构完全不一样，且不能够被替代，所以全球的炼厂也在做减少资本开支，这可能不是我们之前想象的终局。

我们想象的终局是油价低，而化工品有比较好的利润，未来的终局有可能会变成油价高，化工品价格更高，整个产业链利润其实放大了，但对于整个经济层面是否是一件好事，需要再去探讨。

（图片来源于海洛）

看好两大主线

从长期的发展趋势上来看，化工型的炼厂一定会长期占据主导地位，而且国内两大民营炼化龙头目前的炼厂水平，已经达到或者接近全球一流炼厂的水平了。从中长期来看，要选石化产业最值得配的公司，我相信一定还是民营大炼化以及民营大炼化两大龙头公司。

着眼当下，因为最大的变化是油价的大幅反弹，我相信有两个主线，第一条线是油公司和油服公司，油公司直接受益油价上涨带来的利润拉大，而油服在前面讲的大的主线逻辑下，受益程度有限，尤其是全球油服市场会受到一定程度的挫折。现在油价上涨并非由需求扩张所拉动，而是各种供给端因素，包括主动控制，以及外部的天气影响导致的减产，引发油价上涨，那么从主线上来看，油库的落地其实并不顺，但是中国的油服会相对好一些。

尽管全球的石油开采热情其实已经显著下降了，甚至有可能因为维持长期的绿色化趋势回不来了，但中国的开采需求还会保持高位相对稳定。前一段时间中国海洋石油的战略发布会议提到，预计2021年的资本开支相比2020年有百分之十几的大幅增长，而在22年之后的几年之内，资本开支也会维持在相对高位。

所以对于中国的油服行业来讲，应该是一个不错的生存环境。

第二条线是替代路线的化工品，毕竟油价涨了，而主要的石化产品的定价体系还是跟随油价的替代路线，后面可能化工或者煤炭的利润也会相应放大，比如PDH丙烷脱氢或者乙烷裂解中乙烯丙烯的价格自然会随油价上涨，乙烷丙烷的价格会相对稳定，价差会放大。

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