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淘金山揭秘:再融资政策收紧 暂时规避定增标的

2017-02-23 洞见 淘金山金融

近年来A 股市场上市公司再融资乱象丛生,给A股市场健康稳定运行带来负面影响,同时吸引部分资金积极参与其中,“脱实向虚”现象愈发严重,A股市场再融资出现以下几大问题

(1)A股市场部分上市公司过度再融资。近几年来上市公司频繁多次定增,且融资收购其他资产及配套融资占比在不断增加,部分公司编项目、炒概念,跨界进入新行业,融

资规模远超过实际需要量;

(2)高性价比的定增业务成为上市公司再融资首选,融资品种结构失衡,可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。根据Wind数据统计,优先股发行33次,公开发行185次,可转债发行次数仅为236次,而非公开发行次数则达到3363次。

(3)非公开发行定价机制选择存在较大套利空间。定价基准日界定上倾向于为参与者提供套利空间,2016年以前,把定价基准日选为发行首日的定增占比较少,在2016年时达到高峰也仅14.36%,这无形中为非公开发行者提供了充足的套利空间。

基于对资本市场加强监管的需求,为了优化资本市场资源配置功能,引导规范上市公司融资行为,完善非公开发行股票定价机制,保护中小投资者合法权益,更好地支持实体经济发展,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订,也就是说证监会对于A 股上市公司再融资规则进行了调整,这也是资本市场从严监管的客观需求。

此次证监会对于《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订,主要在于四个方面内容:一是数量限制,上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%;二是频率限制,即董事会决议距前次再融资期限不得少于18个月;三是定价限制,定增发行期首日将成为唯一定价基准日;四是资格限制,持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的上市公司将不具备再融资的资格,原则上排除了手头货币类资金较多的非金融类企业。

新规实施的具体时间节点将采取“新老划断”的方式,即以定增方案是否被证监会受理为时间节点,在此之前的沿用原有规定。即新受理的再融资申请即予执行,已经受理的不受影响;并购重组发行股份购买资产部分的定价规则不变,配套融资规模按现行规定执行。

再融资新规落地,意味着再融资市场整顿开启,对于抑制市场炒作和压缩再融资市场规模起到积极推动作用,对中国资本市场意义重大,新规对A股市场短期内影响有限,长期利好中国A股市场健康稳定发展。

首先,再融资新规大幅限制定增市场的过度繁荣,定增市场对A股市场抽血效应下降。目前已经发布增发预案的企业有1152家,其中,非并购重组类定增还未被受理的企业有471家,其中,满足新政条件的中小市值公司仅有23家,这意味着其余的将会因为新规落地而终止定增或修改定增预案以满足新规要求。同时考虑到去年全年1.6 万亿定增规模在今年大概率将出现明显缩水,上市公司定增融资对A股市场的抽血效应大幅下降,有效缓解了A股市场造血功能不足而无法推动股指上行的压力。

其次,定价方式改变,企业再融资频率遭限制,新股上市后18 个月内无法再融资,一级半市场遭受冲击较大。根据我们的数据统计,从去年初至今已完成的定增情况来看,我们发现定增从预案公告日至股东大会决议日一般需58.8天,股东大会至发审委过审一般需99天,发审委过审至证监会核准一般需74.2天,证监会核准至增发完成一般需80.4天,即去年初至今定增项目完成一般需要312.4天。新规规定上市公司18个月内无法进行定增融资,意味着企业在实际融资时面临远超18个月的融资间隔,这将有效压缩上市公司定增频率,。同时定增定价方式的改变也意味着一级半市场在参与规则上面临重大改变,势必会降低部分资金参与定增投资的热情。

再次,新规将有效挤压定增市场套利空间,推动定增参与者理性投资。据统计,去年初至今共有116次定增使用发行期首日作为定价基准日,合计募资1305.87 亿元,697次定增使用董事会决议公告日作为定价基准日,合计募资1.75万亿元。但两者的发行折价率中位数差距较大,前者为7.17%,而后者高达17.72%,发行折价率差距悬殊意味着不同定价方式的套利空间存在明显差异,这也是驱动定增参与者普遍倾向于采用董事会决议公告日作为定价基准日的主要原因。此前定增定价多数选择董事会决议日为基准日,在新规实施后,之前资本市场存在的“定增压价”行为将面临更大的执行难度。

      最后,上市公司外延式增长受限,部分成长股投资逻辑生变。虽然重大资产重组本身不受新规影响,但考虑到本次条例对于企业融资资格以及融资规模的限制,我们认为之前市场常见的并购交易在配套资金募集方面将受到较大冲击。这也意味着旧有的外延式增长推升上市公司业绩和估值的逻辑将被打破,上市公司外延式发展将面临更多限制。若外延式并购增长的故事难以维系,同时内生增长又不能够完全支撑现有估值,则部分成长股的核心逻辑将面临较大挑战。

      再融资新规的推出和落实体现了证监会“脱虚向实”的监管导向,引导资金流向实体经济最需要的地方,避免资金“脱实向虚”,也是优化、推动资本市场健康稳定发展和保护中小投资者的客观需要,有助于平衡市场供需、调整市场结构,间接引导市场进行价值投资。从对A股市场的影响来看,新规有望显著降低再融资规模,为新股发行常态化创造良好的市场环境和腾出市场空间,并有助于引导上市公司专注做大做强主营业务减少讲故事、拼估值等乱象出现,同时消除了再融资中的套利空间,引导投资者理性投资、价值投资。短期来看,对A股市场信心的提升有积极推动作用,源于再融资规模受限之后市场失血严重局面得到缓解,市场资金面改善预期升温。长期来看,制度性建设和优化有利于A股市场健康稳定发展。不过对于定增标的来说,受制于新规落地影响,大部分定增预案均面临重新修订,甚至部分定增项目将面临终止可能,定增预期生变之后对相关标的负面影响将逐步显现,定增标的投资收益率下滑之后将会被市场所抛弃,需要注意和提防这部分标的受新规影响而调整的情况出现。整体来看,相对看淡今年定增市场投资,一级半市场收益率下滑势必会驱使部分资金回到二级市场。



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