陈启宗：错过中国房地产市场机会，就是错过人类数十年来的最大机遇【每周地产评论】
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恒隆集团致股东函（2020年报）
陈启宗：我们不应错失良机
“大家已经可以嗅到，甚至感受到兴奋的气息。”
尽管受2019冠状病毒病疫情影响，截至2020年12月31日止年度内，收入仍升1%至港币95.26亿元。纯粹出于物业重估亏损的影响，股东应占净亏损为港币15.41亿元。每股亏损为港币1.13元。
倘扣除物业重估的所有影响，股东应占基本纯利下降25%至港币28.34亿元。每股基本盈利相应下降至港币2.08元。
董事会建议派发末期股息每股港币6角3仙，于2021年5月20日派发予于2021年5月6日名列股东名册的股东。如获股东批准，截至2020年12月31日止年度的每股股息总额为港币8角2仙。
恒隆有限公司由已故陈曾熙先生于1960年9月13日创立，于2001年易名为恒隆集团有限公司，并一直沿用至今。因此，六个月前的《致股东函》刊发后，集团庆祝其成立60周年。
当天，执行董事陈文博先生获委任为本公司及集团主要上市附属公司恒隆地产有限公司（恒隆地产）的副董事长。这是十年前开展的继任规划的一部分，而董事会也积极参与其中。就此本人特别向提名及薪酬委员会的成员，以及数位长期服务本公司及恒隆地产的独立非执行董事表示谢意。
文博加入本公司仅逾十年，亲身参与了我们业务所有的主要范畴，并带领过不少重要的部门。此外，他还与许多外界持份者联系，包括主要租户的董事长及行政总裁、服务供应商、投资者和相关公营界别的领袖。
最近，本人邀请他撰写《副董事长简函》，与此半年度《致股东函》相辅相成，一同履行与股东沟通的责任。每次他会选取一至三个对本公司至关重要的范畴。他的首份简函会谈论三个议题：（1）管理层重塑自身“定义”，即我们的愿景、使命和核心价值，（2）可持续发展，及（3）科技。换言之，本函的篇幅或许也应可缩减一点。
本公司60年的历史大致可平均分为两个阶段。首31年，我们仅在香港发展。我们首十年以住宅地产发展商起家，到1971年左右，开始持有商业物业，这种发展模式一直沿用至本人在1991年1月接任董事长为止。本人上任后的首要工作之一，便是研究内地市场。坦白说，本人此前对国家所知甚少。1992年，我们决定进军内地市场，此后我们的内地业务一直蓬勃发展。
我们的前景会怎样呢？作为商人，我们改变不了周遭的社会环境，只能顺势而行——若要生存，就必须这样做。回头看，我们的创办人选择在香港发展房地产是非常明智的决定，其后我们在1992年进军内地市场亦然。
更具体的说，我们聚焦发展高端商业租赁市场无疑是再正确不过。本人相信在可见的将来，对我们这样的公司来说，这仍会是房地产业中的最佳细分市场。本人已在过去的《致股东函》中讲述其根本吸引力，就不在此赘了。可以说，过去的社会经济发展极有利于这种业务，看来同样情况在可见将来肯定仍会持续下去。我们对此的倚重会与日俱增。
若说我们30年前已对这行业的细分市场充满信心，有点言过其实。我们经过两至三年的研究和试验，知道哪些范畴我们不应涉足。对我们而言，普罗住宅项目、工业大厦、低端商业物业都没有吸引力，余下的就只剩奢侈品零售购物商场及高端办公楼。然而，这市场利润之丰厚却是我们当时意料之外。
1992年12月，我们购入上海的地块，即今天上海港汇恒隆广场的所在地时，中国还很贫穷。即使上海是历史上内地最现代化的城市，其民众也从未见过购物商场，更遑论真正的高端购物商场。
路易威登（Louis Vuitton）、香奈儿（Chanel）、古驰（Gucci）等品牌在当时来说都是陌生的名字。他们会接受这些外国品牌吗？更重要的是，即使想购买这些商品，他们能负担吗？
事实上，早于1990年代初，我们甚至不肯定中国的改革开放实验会否成功。1992年春，邓小平先生南巡，无疑是恢复了改革的力度。一位老先生的决心扭转了整个局面，他重用能干的官员，如时任总理朱镕基等，令人更有信心。1990年代发生的变革幅度之大，令人难以想像。这不仅是中国历史上，更是人类历史上令人惊叹的一页。
回看人类历史，突如其来的坏事多不胜数，但在短期内出现多宗美事却鲜有发生，一个社会经济奇迹就此诞生。
回头看，当中涉及一些文化与历史因素；没有这些因素，造就不了这个奇迹（因此，其他地方因没有足够的适当因素组合而难以仿傚）。首先，儒家的伦理是关键——勤奋刻苦、重视家庭、注重教育。从而衍生的是人民储蓄率高并愿意延后享乐，这都是不可或缺的因素。
此外，民众心中非常渴望一个稳定甚至繁荣的社会，香港的角色也值得一提。即使没有这个前殖民地（当时香港是殖民地，直至1997年），内地的改革开放也会照样推行，但香港的角色加快了其进程。
在涉足内地市场的首十年，我们开始观察到数个现象，后来发现这些现象对国家的成功至关重要：政府和社会相对稳定安宁、各级公共管治都在改善、出口快速增长、平均工资急升，以及受过教育的人思想更国际化，这些徵象对我们的成功都极其重要。同时，我们更确信奢侈品市场不仅在快速增长，且有巨大潜力。这些内外利好因素结合起来，对我们的业务大有裨益。
想想以下这个鲜有人提及却十分重要的发展：一般民众在各方面的质素都大幅提升。人人似乎都在短时间内学到大量新知识。本人试举一个看似微不足道，却对我们十分重要的观察——在10至15年间，中国消费者从不懂如何念顶级时装品牌的名字，蜕变成这些品牌的顾客中眼光最敏锐、品味最讲究的一群。
此外，这个顾客群现今已非常庞大，可能是世界上任何国家中最庞大的一群，而这些品牌把最新、最齐全的产品系列全线放在中国的分店里销售，不亚于全球任何分店。
现时，时尚品牌都忙于在中国各地开设门店。许多品牌在2011至2017年间的熊市前过度扩张，唯有迅速关闭大量店铺。品牌在海外的总部搁置所有租赁的决定，其区域办事处唯一可以做的决定便是退租。
然而经济复苏第二年（即2019年），这些品牌醒觉到中国市场已经重拾动力，便开始再度迅速加开分店。因着我们的购物商场组合，我们成为受惠者之一。我们已是许多顶级国际品牌在中国的最大业主。
来年将会是我们进军内地市场的第30个年头。我们庆幸当年作出决定，成为首批进入内地市场的公司之一。今天，我们会在内地加倍努力，为股东进一步创优增值。我们相信未来最少10至20年，内地应会是我们业务中维持相对稳健并平稳增长的市场。
对地产界同业来说，本人难以想到比内地更好的投资市场。内地经济庞大，发展迅速，尤其是其个人消费市场，非常适合我们。
2020年代很可能会是我们的收成期。兴建中的项目会确保我们未来七至八年有可观增长。我们正在寻找更多机会，把这良好发展势头再延长五至六年。
中美关系纷争实际上可能帮了我们一把，因为这促使中国加快步伐发展国内经济。如同本人过往所述，2019冠状病毒病和2019年香港街头的骚乱同样有助奢侈品消费回流内地。因此，各项因素都彷佛对我们的内地业务有利。
我们不介意如此倚重这个市场，因为中国已是世界第二大经济体，而且十年内很可能会成为全球最大经济体，如按购买力平价计已是全球最大。错过这次机会，就是错过人类数十年来的最大机遇，我们不应错失良机。
近30年来，公司已累积了丰富的专业知识，并建立了精干的团队、卓着的声誉、有价值的品牌，以及一流的物业组合。只要市场表现符合预期，我们的前景应该一片光明。添加新发展项目不仅令我们收入增加；从我们的往绩可以看到，我们也有能力把其转化为溢利。本人对公司的前景感到相当兴奋。
尽管我们对内地市场的前景颇为乐观，但香港的租赁业务却并非如此。可以预见，香港的业务会拖累我们的整体表现。更糟的是，这不是我们能补救的。现在，香港的经济已遭反政府的政客破坏。
坦白说，本人怀疑大部分香港市民仍未意识到这个事实，这其实在世界各地很常见，大多数人只有在事情已坏至无可挽救时才会醒觉。此外，如果问题的本质是政治，许多人都不愿正视问题的真正原因，而这正是我们现在的情况。
错必在他人，人类历史上经济级级下滑的惨况屡见不鲜。过去20多年的台湾便是一个最好例子，现在香港正经历“台湾化”。说实话，我们已朝着这个方向走了十多年。
这下滑趋势可逆转吗？本人抱有怀疑。不管怎样，任何对香港经济有利的转向，都必须中央政府担当重要角色。我们作为一个地方城市，对国家仍有些用处，但其价值正在递减。相反，我们却在加重国家的负担，这都拜受外部势力煽动的本土情绪所赐。除非香港社会愿意正视这一事实，否则经济会继续受累。
作为商人，面对远高于个人层面的事，我们只能去应对。公司管理层必须客观、沉着、冷静地作出决策。在市况好时，我们会考虑并平衡所有持份者的利益。多年来我们囊括多个甚至大多数的企业管治奖项，包括环境、社会和管治方面的行业奖项，就是明证。往绩说明我们是香港最具社会责任感的房地产公司之一。但在非常时期，我们必须以维护股东的利益为首要任务。
2020年，我们在香港的租金收入下降了9%。2019冠状病毒病是直接原因，倘若这是唯一原因，那我们有信心业务终会回复。历史大多显示当业务回升时，往往是报复式反弹。然而，是次疫情来袭是紧随2019年七个月的骚乱，已把我们的租金推低。
因此，我们要面对经济可能从此一蹶不振的事实，现在的问题是如何应对。由于房地产是非流动资产，短期内可做的不多。公司管理层定会研判情况，并会在我们认为最合适的时候采取适当措施。由于疫情关系，我们未能售出蓝塘道的大宅。不过我们正与一些潜在买家跟进。要售出如此高价的物业，是需要耐性的。
本人六个月前撰写《致股东函》时，已察觉到一个正在内地酝酿的趋势，现在我们非常肯定。2020年，我们所有购物商场的零售额都有所改善，但高端与次高端购物商场的表现差异很大。
2至3月期间，2019冠状病毒病肆虐，各购物商场都受影响，但情况很快受控，高端时尚市场随即起飞。租户的零售额在第二季大幅回升，而我们所有高端购物商场上半年的总零售额比2019年同期增长21%。（我们在上海的两座购物商场增长了15%。）同期，次高端购物商场的零售额则下降34%。下半年，我们五星级购物商场的零售额比前一年同期几乎翻了一倍——升幅达98%。我们四星级物业的表现也大有改善，但零售额仍比2019年下降4%。
在上述讨论中，高端购物商场包括上海两座购物商场、无锡恒隆广场和沈阳市府恒隆广场。属次高端类别的是沈阳皇城恒隆广场、济南恒隆广场、天津恒隆广场，以及大连恒隆广场。大连恒隆广场正迈向高端档次购物商场，但今年年底才会完成转型，因此去年仍作次高端计。昆明恒隆广场在2019年8月才启用，所以没有计算在内。
由于2019冠状病毒病在去年年初来袭，比较2020年下半年和2019年下半年较能看出我们的实际表现。大连恒隆广场在我们的次高端物业之中表现最差，销售额少了11%，但部分原因是顶级时装品牌正陆续取代原有租户。
因此，真正表现最弱的是天津恒隆广场，零售额下降了7%。济南恒隆广场的降幅为2%，而沈阳皇城恒隆广场则上升了2%。相比之下，我们的高端购物商场销售额飙升。无锡恒隆广场的零售额攀升了125%，上海恒隆广场的涨幅为97%，而上海港汇恒隆广场则为71%。上海港汇恒隆广场在去年9月才完成资产优化计划，但业务已迅速增长。
沈阳市府恒隆广场的零售额增加了31%，而昆明恒隆广场开业不足两年，因此无法比较，但零售额亦见跃进。
从这些业绩可见，我们在上海以外地区的五星级购物商场确实能与上海两座购物商场平分秋色。业绩差别不在上海与非上海，而在高端与次高端之间。不论何地，高端物业的表现均差异不大。不过即使如此，物业可收取多少平均租金却取决于其零售额。因此，成为上海第一（上海恒隆广场）远胜于成为无锡第一（无锡恒隆广场）。市场大小与我们在其中的占有率同样关键。
就此而言，不到两个月后便开业的武汉恒隆广场，应该很快会在武汉这个繁荣的城市里，主导其高端时尚市场，成为我们十个物业中第七个高端购物商场。
在某种意义上，我们并非为自己赚取最多租金收入，而是为我们的租户带来最多营业额。只有当租户的销售额增加，才有能力支付更高租金。我们与租户的利益非常一致。因此，我们近年一直致力建立跨物业的会员计划“恒隆会”。“恒隆会”现在十分成功，也备受租户和顾客赞赏。
有一个数字很能反映我们的业务状况。单是上海恒隆广场，去年的零售额已近人民币110亿元（即港币120亿元左右），几乎是我们所有香港的购物商场总零售额的两倍。若只比较下半年的数字，上海恒隆广场零售额是香港的2.4倍。
再过数年，上海港汇恒隆广场的零售额也可能会接近香港的总额。内地个人消费力之强可见一斑。因此，一如过去近20年，未来我们的主力会集中于内地市场，但这并不表示我们会放弃香港市场；我们将一如既往，严选发展机会。
这样的机会就在去年下半年出现了。常阅本函的读者都知道，我们在香港只看重豪宅市场。虽然这个市场规模不大，但利润可以颇为丰厚。由于地价占总成本的百分比很高，买得正确是未来盈利能力的关键。考虑到香港近期的恶劣经济环境，这时无疑是出击的大好时机。
市场气氛低迷时，本地发展商通常会却步不前，所以我们预期竞争不会那么激烈，结果证实我们是对的。
在过去30年来，当别人却步时我们便入市，这已成为我们的标志。因此，我们在港岛南区寿臣山豪宅地块招标中报捷时，应该没人会感到意外。其实，我们经常在港投地，但总是要到熊市来临才会中标。
坦白说，很难找到比熊市更好的购置土地时机。我们的中标价较隔壁一幅约于18个月前卖出的地块几乎便宜40%。跟那幅比较，我们的地块更优越，坐拥无敌全海景，发展条款也明确简单。
土地面积约为8800平方米，我们可建略多于4400平方米的多间豪华大宅。楼面地价为每平方米港币58.3万元。
在撰写此半年度信函时，有一事常常让本人感到纠结：以往曾在《致股东函》详述过的那些有关公司的重要事项，本人应该覆述多少才算恰当。这平台总有不认识我们历史的新读者，而其中部分内容对了解我们公司至关重要。上文提到我们每每看准时机才购置土地就是一例。地产发展商可部署多项策略，不少也卓有成效。我们有一项策略在香港或许是独一无二的。让本人简要地阐述。
1970年代，部分由于没有充足及正确考虑购置土地的时机，我们错过了许多难得的机遇。更糟的是，我们在1980年代初由于相同原因陷入严重财困。
1990年代起，我们无论在香港和内地购置土地的策略都改变了。这个新方针自此让我们受益良多。在此试举数个值得注意的例子。1992年年底，我们购入现为我们总部大楼的渣打银行大厦。卖方当时陷入严重财困，交易极其复杂，显然没人敢洽商，于是我们以极低价钱购入。与大楼今天的市值相比，当年所付的只是小数目而已。
大概同期，我们以相宜的价格购入数项投资物业，有些已高价售出，获得了可观的利润，有些则持货至今。
1990年代中期，我们反其道而行，在本地主要发展商之中，只有我们出售投资物业而非购入土地；在我们看来，当时的售价坦白说简直高得夸张。适当策略加上理财得宜，在1997年7月亚洲金融危机来袭时，我们现金充裕。在静候20个月后，危机仍猛之际，我们在土地市场出击。当时我们在几乎没有竞争者的情况下，购入数幅极好的地块。这些发展项目后来为我们赚取了近港币250亿元的利润。
2000年代，我们转而聚焦上海以外的内地商业用地。2005至2009年间，我们在优秀的二线城市悄悄购置七幅位置最佳的地块，价格在今天看来无疑极为相宜，至今全都已升值多倍。
2010年代，我们继续寻找机遇，在昆明、武汉、杭州购置三幅地块，这些地块现都已升值。这看准时机购置土地的策略使我们受益良多，我们希望能多加采用。
无论有没有2019冠状病毒病出现，中国经济的发展路向似乎已十分明确。中央政府会一如既往，尽量聚焦于内部事务，其中最重要的是提升经济质量。
中国必须逐渐摆脱对外国的依赖，在科技方面尤然。并非中国选择如此，但考虑到美国对华的策略，中国别无选择。虽然短期内会痛苦，但长远而言其实是中国之福。美国绝对是在帮助（或应说是强迫）中国改善其经济质量。本来旨在拖慢中国的发展，最终却会加速其崛起。
改善经济质量的好处无法估量。试想想，中国已是全球第一个成为无现金社会的大国。本人在香港生活，但每当到内地，仍笨手笨脚地用现金支付计程车车费、买星巴克咖啡，甚至购买任何商品或为各种服务付款时，就觉得香港十分落后。
中国每年产生的工程师数量远比世界任何国家的都要多，而且还有一大批渴望成功的年轻企业家，时刻留意新科技、新想法，将其变成有利可图的企业，因此中国未来的发展似乎势不可挡。近年在北京或上海住过一段时间的外国人，都会明白本人在说甚么。
大家已经可以嗅到，甚至感受到兴奋的气息。
所有这些因素都足以令中国经济保持强势，创造新的就业机会，而薪酬也会持续上涨，虽然上升速度可能会比以往稍逊。科技和经济方面已有足够的进步势头。只要社会维持相对安宁，中国应能站稳阵脚。其实，外部的压力只会令人民更加团结拥戴领导人，从而有助于维持社会稳定。
有人断言，很多拉丁美洲国家陷入的中等收入陷阱一定会在中国出现，本人对此一直心存怀疑。只要对中国的教育和科技现况有点了解，便可能与本人看法一致。贪腐在世界上任何地方都不可能被彻底铲除，只是在不同地方以不同形式出现。它在先进民主国家比较收敛，是因为用了别的叫法。关键是贪腐是否损害到政府或经济体系。平心而论，中国过去数十年在这方面进步很多，尤以这数年为然。那何来中等收入陷阱呢？那可会是西方的另一幻觉衍生出来的妄想？
如果以上分析接近事实，那么经济会有不俗的表现，而个人消费亦应会稳步上扬。我们的营运据点的确极有优势，那就是高端消费。正如本人过往所述，在国家改革开放（自1980年左右开始）的首30年，人民从“无”走向“有”；在过去十年以及未来数十年，将改为“我拥有的是甚么”或者“我拥有的东西有多棒”。二战之后，亚洲所有已发展的经济体都走同一路线，中国也不例外，而且已经稳步向前了。
我们在上海以外地区营运商业物业，至今已近十年，其中三分之二时间（即2011年年中至2018年年初）都是逆风前行，余下至今的三分之一时间则一帆风顺。奇怪的是，连疫症和恶劣的中美关系原来都对我们有利。那么，我们的未来大概会怎样呢？
本人预期，我们现有的全部内地项目的盈利能力在未来数年都会大幅提升。唯一例外可能是济南恒隆广场，因其资产优化计划将于今年展开。在上海，我们两个综合项目的租金收入今年应会持续增长。
本人特别看好上海港汇恒隆广场。过去三年半，其购物商场及办公楼的不同部分都在进行资产优化计划。虽然我们已尽量减少妨碍零售租户，但影响在所难免。我们在去年9月才竣工，所以2021年将会是真正晋身高端物业行列后首个完整年度。很多租户已转为顶级时尚品牌，租金收入随之上涨。新旧租户对我们的改善工程都大致满意。
我们在上海以外的其他高端购物商场可能会有更好的表现。无锡恒隆广场与沈阳市府恒隆广场一样，应会维持良好的租金增长。表现最好的可能是大连恒隆广场和昆明恒隆广场，后者尤甚。次高端购物商场预计今年亦会有不俗的表现。
我们预期内地的办公楼会陆续满租，租金水平有望持平。
香港经济仍未摆脱困境。本人预计失业率会超过7%，这高位在香港实属少见。坦白说，如果疫情不迅速受控的话，失业率可能还会再稍微上升，旅游业不会那么容易复苏，零售市道会持续低迷。因此，本人预计随着空置率稍升，零售铺位和办公室的租金收入会难有起色。
可资借监的是上次1997至2002年亚洲金融危机后的大衰退情形。当时市场最终复苏了，这次我们可能没那么幸运。2001年，中国加入世界贸易组织。这对中国经济有莫大裨益，其数码经济亦见起飞，对香港更是大有帮助。
2003年，主要为了帮助香港，开始允许更多内地旅客访港，成为我们经济15年多以来蓬勃发展的主因。可惜由于2019年的本地骚乱，香港与内地的关系起了根本性的变化。这种新政治现实对香港经济的影响有多大尚未完全显现。
无论如何，在亚洲金融危机期间，我们的总租金收入连续四年下降，之后两年持平。到了2002年，整体经济已全面复苏，但我们的租金收入仍在谷底徘徊。总共历时10至11年，直到2008年总租金收入才回复到1997年的水平。在2000至2004年这五年内，我们每年的租金收入大概只等于1997年的四分之三。换言之，总租金收入从亚洲金融危机前的水平下降了约25%，并维持了五年。
本人担心，今次的情况会更差。
话虽如此，我们会继续销售蓝塘道的大宅。目前，豪宅市道放缓。本地富豪对于外出十分谨慎，而潜在的内地买家来港又必须接受14天隔离检疫。有了疫苗后，这些情况今年稍后有望改变，不过没人说得准何时会发生。
今年香港的总租金收入很可能会再下降一点，而内地的预期增长应该很容易弥补这一损失。
总括而言，我们应该能看到租赁溢利有整体稳健的增长，而总溢利则取决于可售出的住宅单位数量。
我们这60年来还不错，但本人预计未来五至十年的日子会更好。
董事长
陈启宗
香港，2021年1月28日
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