海外投资观点：经济后周期该如何投资？橡树资本看好美国房地产债券
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作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
橡树资本是一家知名的全球资产管理公司，其每月不定时发布联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）亲自撰写的投资备忘录，以及机构本身对于市场的看法。
本月，橡树资本的市场评论主题是房地产债券在全球信贷投资中的地位。
一、房地产债券日益受到全球投资者的关注
橡树资本的全球信贷投资业务跨越不同地域和众多类别的流动性信贷资产。在本月的市场评论中，该机构把讨论重点放在流动性信贷投资业务的一个子部门——房地产债券。
房地产债券以及相关的信贷工具，比如居民住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage Backed Securities，RMBS）和商用住房抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS），都属于本文讨论的资产范围。
由于这类资产以实物资产作为抵押，提供了一定的价格下行保护，因此相对于传统的公司债券而言，这类资产具有潜在的低风险和颇具吸引力的收益率，正越来越受到投资者的关注。
最近，橡树资本注意到房地产债券中的贷款与价值比率（Loan-to-value ratios）正在下降，因而进一步加大了该类资产的吸引力。
Bruce Karsh目前是橡树资本的联席董事长兼联合创始人，也是首席投资官。Justin Guichard则是橡树资本房地产债券和结构性信贷策略的投资组合经理。
在本文中，他们将详细讨论房地产债券这一资产类别。
二、房地产债券在全球信贷投资中的作用
橡树资本管理信贷资产的目标是将全球信贷领域内的多个关键资产类别整合在一起，并对它们进行动态管理，以获得有吸引力的总回报，同时通过资产多样化降低波动性。
由于全球化和多策略性质，橡树资本在全球信贷投资组合中考虑了众多的流动性信贷资产类别。
橡树资本采用自下而上的投资方法，以及通过相对价值评估来做出配置决策。
在该机构看来，这种相对价值的观点非常重要。其相信灵活调整资本配置，并随时抓住最具有吸引力的机遇，是投资成功的关键驱动力。
房地产债券是全球信贷投资组合的一个重要组成部分。橡树资本将这部分资金投资于可交易证券，包括与房地产相关的结构性信贷，如商用住房抵押贷款支持证券（CMBS），以及其他与房地产相关的债务工具。
橡树资本认为，房地产债券市场在今天尤其引发投资者的关注，特别是考虑到目前的经济后周期状况和房地产市场的合理基本面。
三、在经济后周期投资房地产债券的好处
橡树资本认为，目前我们处于经济周期的后期，全球经济正在走弱，工业活动正在放缓，金融市场正受到贸易紧张局势的冲击。
考虑到当前的投资环境，橡树资本认为此时投资房地产债券有不少优点。
橡树资本的联合创始人Bruce Karsh提到，下跌保护是房地产债券所能提供的一个最为明显的优点。当经济处于增长周期的后期阶段时，资产价格很难会以过去的速度继续上涨。
橡树资本的核心投资原则之一是加强风险控制。该机构认为，房地产债券具有强大的抗风险能力，特别是考虑到它在多种资产投资策略中的地位。
虽然整体资产市场可能会出现大幅度波动，但这类资产也许不会遭受同等程度的波动，因为它的背后是具有合理LTV的实物资产支持。
主管橡树资本房地产债券和全球信贷策略的Justin Guichard也认同这一观点。
随着经济进入增长阶段的后期，投资者有必要采取更为保守的做法。房地产债券的投资具有显著的安全边际，正如橡树资本头寸的LTV约为65%。
此外，房地产债券在当前收入方面也颇具吸引力。
今天的全球资产价格，无论是在房地产或其他资产领域都普遍处于高位。因此，作为债权人的投资者，应指望通过当前收入的形式获得回报，而不是指望价格上涨。
目前，很多传统固定收益债券的收益率非常低，在美国外的许多市场，收益率为负的债券数量仍在不断增加。
橡树资本注意到，国际货币基金组织（IMF）在10月份发布的《全球金融稳定报告》中至少提及了15次“追求收益率”（Search for yield）这一词。
这说明当今持续的低利率环境增加了投资者的风险偏好。而投资者加剧“追求收益率”的行为正在导致市场过度扩张，并更为脆弱。
在这种情况下，橡树资本认为，只追求收益率的投资者可能对真正的价值和风险视而不见。
在橡树资本看来，房地产债券可以在低收益工具和一些投资者正在寻找的风险过高、流动性差的资产之间提供一个有效的中间地带。
同时，橡树资本认为，这一投资标的是美国的房地产市场。它的特点是基本面依然强劲，并有持续增长的机会，同时处于一个债权人权利得到尊重和保护的司法管辖区。
此外，即使不讨论完全取代配置，房地产债券也可以成为现有固定收益资产的有益补充。
橡树资本考虑了许多全球信贷产品的相对回报，包括高收益债券和高级贷款，其发现房地产债券提供的回报更可观，其风险和波动性更低，损失的可能性更低，与企业信贷市场的相关性也更低。
四、今天的房地产债券市场与全球金融危机前有何不同？
这个观点是将房地产债券市场作为一个独立的资产类别，而不是它在全球信贷投资中的地位来考虑。
Justin Guichard提到，今日的美国房地产市场与2007年时已经截然不同。
房地产市场被认为是导致当年全球金融危机的关键原因。但在此之后，监管机构一直致力于避免重复过去的错误。
新的监管规定包括风险再融资规则，比如要求银行或合格投资者参与债券发行，并在资产负债表上持有部分贷款5年或直至到期。
此外，由于高风险贷款的资本金要求提高，银行通常会将贷款规模限制在基础资产价值的60%至65%左右。
在金融危机过后，对房地产金融和银行业的强监管，遏制了许多投资者曾经在房地产行业看到、而现在却在其它行业看到的不负责任的放贷行为（比如橡树资本认为当前企业债券存在泡沫，尤其是评级较低的债券）。
橡树资本认为，房地产市场在金融危机期间的遭遇，已使一些投资者不敢再涉足该行业。不过，在橡树资本看来，一个投资较少的市场意味着有更多的机会取得更好的业绩。
Bruce Karsh也同意上述观点，并认为目前状况与2005年前后的一个关键区别是，当前金融市场的过度行为不在房地产领域。
目前，商业抵押贷款未偿还债务占美国GDP的比例低于上一个经济周期。Bruce Karsh认为当前房地产债券的基本面实际上是相当强劲的，杠杆年限（Lever age）也在一个保守的数字范围内。
五、房地产债券投资的主要风险
正如其他资产一样，房地产债券也无法避免任何与金融市场相关的风险。
在橡树资本看来，目前的房地产债券投资主要风险之一是，基础资产价格正处于历史高位。
考虑到一个问题：资产能持续升值多久?
虽然，对于房地产债券，投资者并不需要像拥有息票债券一样，通过价格上涨来获得利息和本金的支付。
但另一个风险是，随着更多的投资者进入市场，贷款标准通常会下降。比如，市场的新进入者可以获得更宽松的契约条款，并得到更长的杠杆年限。
六、欧洲房地产市场同样值得关注
对于全球房地产债券投资，橡树资本关注的另一个问题是：目前是否存在可以利用的市场低效（Market inefficiencies）现象。
Bruce Karsh认为，全球信贷投资当前有一个颇为值得关注的领域，那就是欧洲的房地产相关债务工具。
他认为，欧洲在这场房地产盛宴中姗姗来迟，即欧洲的房地产周期要比美国滞后，这也意味着欧洲未来有更大的增长空间。
自信贷危机以来，欧洲市场也发生了巨大变化，机构性非银行资本目前在市场上大规模活跃。
在橡树资本看来，部分欧洲市场存在追求额外收益的机会，而关键在于采取一种相对价值的方法，并应用自下而上的基本面分析。
就像橡树资本在任何其他信贷投资中所做的那样，该机构将在欧洲寻找具有吸引力的潜在投资。
七、橡树资本的投资策略
房地产债务工具是橡树资本的全球信贷投资组合的一部分。
橡树资本直接表示，这是该机构最大的部门，房地产团队拥有50多名投资专家。
在全球信贷投资背景下，橡树资本表示，将在整个市场周期中采取动态和灵活的投资方法。同时专注于那些更有信心的股票，并加大投资头寸的集中程度。
同时，橡树资产资本更强调的是，不管资产的具体形式是什么，无论是公司债务、CMBS还是其他形式的证券化，橡树资本的投资方法都是一样的：即自下而上的房地产基本面分析，重点在于了解作为投资基础的抵押品的价值。
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