锋芒已露！芯片制造“虚拟IDM”模范生杰华特：见龙在田，财报里的先行指标已经压不住了

在国内半导体制造领域“大兴土木”的趋势下，公司的业务模式将以“顺风局”为主。

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作者 | 闲彦编辑 | 小白

独特的商业模式

初看杰华特（688141.SH），风云君被吸引的是公司的“虚拟IDM”模式，即虚拟垂直整合制造模式。

何谓IDM？无非就是集设计、制造、封装、测试于一身；

那何谓虚拟？那当然就是自己并不真的拥有制造、封测产能。

那介于fabless和IDM之间的虚拟IDM有什么特点呢？

相较于IDM模式，公司身段要灵活得多，没有那么笨重。

虚拟IDM模式，降低了集成电路设计企业的初始进入成本，因无需自身组织晶圆制造等生产加工环节，企业固定资产投入较少，可专注于集成电路设计与销售环节，自身运行更加轻便灵活。

而相较于fabless，公司可基于自有工艺进行芯片制造，做出差异化。一般fabless公司的模拟工艺依赖于晶圆厂，难以形成真正技术门槛和代际差，缺乏长期竞争力，因而较难产生头部企业。

（来源：招股书）

实际上，对于公司所处的模拟芯片领域，全球前十的大厂无一例外都是IDM模式，也印证了公司的说法。

（来源：面包芯语）

根据这一特点，我们也大致能推测出一个结论：

对公司而言，经营一门“借鸡生蛋”的生意，最好的行业状态无疑是供应端能把晶圆厂、封测厂搞得多多的，最好出现产能过剩从而压低成本；

同时，下游客户对特殊工艺的个性化需求能持续增长。

反过来，如果出现晶圆产能不足，供应商话语权太大，那公司要锁定产能就会面临困难，付出更高的成本，利润率自然也就会受影响。

从公司公布的主要采购项中也不难看出，晶圆和封测成本几乎是全部。

（来源：招股书）

营业成本主要构成也是晶圆及加工费，占比90%以上。

（来源：招股书）

从库存角度来看，库存商品和委托加工物资是核心，其中前者主要是已完成封装测试的芯片成品，后者是委外供应商处进行封装测试的芯片半成品。

（来源：招股书）

风云君认为，近年来在国内半导体制造领域“大兴土木”的趋势下，公司的业务模式将以“顺风局”为主。

“潜龙勿用”，打牢基础

公司表示：专注在国内起步较晚、水平相对落后的BCD工艺领域。

BCD工艺，简单理解就是现阶段模拟集成电路行业的主流工艺。而BCD工艺的开发与迭代依赖于工艺研发人员的经验积累和研发实践，平均学习曲线在10年以上。

（来源：招股书）

风云君对公司的这部分表述高度认同：BCD工艺的发展路径是“More Moore”和“More than Moore”齐头并进，即制程更新不是唯一重要的，现阶段聚焦于优化功率器件结构、使用新型隔离工艺等方向同样重要。

（来源：招股书）

目前，国内模拟芯片市场仍由国际巨头公司所垄断，海外厂商占据了约8成市场规模，为公司实现替代提供了巨大空间。

公司已在国内主要晶圆厂构建了三大类工艺平台：0.18微米的7至55V中低压BCD工艺、0.18微米的10至200V高压BCD工艺、以及0.35微米的10至700V超高压BCD工艺，总体上初步形成了系统的自研工艺体系。

中低压工艺产品应用于服务器、人工智能、通讯、汽车电子等领域下的低压大电流CPU供电场景；

高压工艺产品主要运用于通讯电子、工业应用等领域，包括高可靠性的电池管理、服务器、通讯、工业、新能源等应用；

超高压工艺产品则对应智能家居、家电、新能源等芯片产品。

而在上述三大类工艺平台当中，公司的中低压、超高压工艺平台已经迭代到了第3代，高压工艺平台迭代到了第2代。公司表示，专有工艺平台一般1.5年至2.5年进行一次迭代。

杰华特核心研发人员也是公司的两位联合创始人，也是当前实控人，Zhou Xun Wei和黄必亮，二人在创立公司前师出同门，都拥有顶尖的教育背景、科研实力和从业履历，相当加分。

（来源：招股书）

这当然也会吸引嗅觉敏锐的产业资本的关注。2021年上半年公司改制为股份有限公司后，披露的股权结构中就包括华为投资旗下哈勃投资、红土投资、深圳哈勃，英特尔，海康智慧、海康基金，上海云锋等。

2021年，公司研发费用率与同行业可比公司大致相当，后者包括圣邦股份（300661.SZ）、芯朋微（688508.SH）、思瑞浦（688536.SH）、力芯微（688601.SH）、艾为电子（688798.SH）。而在此前，受限于营收规模，公司这一指标则要更高。

（来源：招股书）

公司搭建了员工持股平台，做到了“全员持股”，持股占上市前公司股份的12.37%。

（来源：IPO首轮问询函回复）

上述这些扎扎实实的基本功，不仅会决定公司能跑多快，更会预示其能跑多远。

什么？听说市值风云自成立起也是这么干的？那只能说英雄所见略同，要不你以为8000亿身价是浪得虚名嘛？低没低估心里没数吗？

“见龙在田”，初露锋芒

公司近年来相继研发出了高集成度大电流系列、高压高精度高可靠性功率管理系列等多类具有首创性的芯片产品，研发实力较强，自主研发、设计的部分产品性能已经处于国际先进水平。

伴随技术突破、产品工艺有序升级，应用领域持续拓宽，公司近10年间已经从起步阶段跨过按需开发阶段，到达引领发展阶段。

（来源：招股书）

从产品看，公司现已拥有1,000款以上可供销售、600款以上在研的芯片产品型号，涵盖业内主流应用场景。

（来源：招股书）

公司主营电源管理模拟芯片，占总营收98%左右。根据营收统计，2021年，公司在几家内地可比公司当中已经跻身第二。

（来源：IPO首轮问询函回复）

营收来源方面，借助其三种工艺平台、上千款产品，公司在通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子领域都占有一席之地。

2021年消费电子营收占比最高，以4.2亿占40%，而通讯电子则增长最快，规模跃居第二，达3亿。

（来源：招股书）

对于公司各领域的终端客户构成，我们可以从截至2022年1月在手订单情况了解一二，公司没有披露具体名称的第一大客户A公司也位于“通讯和汽车电子”板块。

（来源：IPO首轮问询函回复）

而且A公司横跨了信息与通信领域，以及汽车领域。猜猜会是谁？

（来源：发行注册环节反馈意见落实函回复）

由于消费电子市场准入门槛相对较低，竞争较为激烈而利润率偏低，欧美大型芯片设计公司逐步淡出，转向工业级、汽车级等市场。

从数据来看也可以印证，2021年，公司毛利率水平最高的三大类产品依次为汽车电子、通讯电子、以及工业应用。公司的通讯电子产品毛利率高达52%，而消费电子、计算和存储两块则毛利率较低，大致在35%，之前更是出现过个位数。

（来源：招股书）

那么消费电子市场是不是就可有可无呢？

答案是否定的，原因除了市场规模外，还有一个要点我们后面聊。

对同行而言，公司毛利率“快马加鞭”追赶的节奏一定会令人不安，也宣告了一位重量级玩家正式加入了竞争序列。

（来源：招股书）

当然，目前几家模拟芯片企业规模虽然都不算大，但小日子过得都不错：不仅获利不菲，营收增速也可谓突飞猛进，公司和思瑞浦的表现尤其亮眼。

（来源：招股书）

公司表示，凭借工艺-设计-系统的技术体系优势，2017-2020年相继打入了各应用领域行业主要龙头客户的供应链体系：

2017年与海康威视、欧普照明正式合作，2018年与A公司、戴尔、惠普正式合作，2019年与小米通讯正式合作，2020年与比亚迪、新华三等正式合作等。

（来源：IPO首轮问询函回复）

值得注意的是，公司的销售模式以经销为主，一般来说并不直接服务这些大牌客户。2021年，经销占营收的96%。

（来源：招股书）

公司表示，这也是电子元器件领域的行业惯例，比如可比公司当中只有力芯微以直销为主，其他全部主打经销模式。

（来源：IPO第二轮问询回复）

背后的原因：这类产品应用范围广，终端客户分散，经销商基于渠道资源优势与服务经验，能更好地帮助公司扩大市场覆盖面，提升产品知名度，弥补客户开拓压力。

但风云君认为，区分直销还是经销，对公司的意义不大，主要原因就是客户A公司的特殊性：单个营收占比在2021年就超过30%，但是它是通过经销商B公司来交易的，相关交易自2020年以后就从直销改为了经销。

而再看前五大客户占比，那业内各大公司差别不大，说“行业惯例”也没毛病，只是这里面到底谁的经销商是面对中小客户“广撒网”，谁又只是便于销售正常开展，这对投资者考察公司质地还是颇为关键。

（来源：招股书）

“终日乾乾”，还有很长的路要走

公司愿景是：成为模拟集成电路行业领军者。

2019-2021年，公司营业收入分别为2.6亿、4.1亿和10.4亿，年均复合增长率超过100%。

2022年上半年，营业收入7亿，仍处高速增长趋势。

公司发展已经过了最初的积蓄期，目前正是抓住时机一跃而上的时候。

风云君认为，由于国产替代空间巨大，需求侧不用太多考虑，投资者应将注意力集中在供给侧，对每一块市场的竞争格局大致有所了解。

（来源：IPO第二轮问询回复）

比如提到消费电子，那么艾为电子就是国内同行绕不过的存在，2021年市占率达到4.7%，而相对应的，公司仅为0.86%。

（来源：IPO首轮问询回复）

消费电子芯片是一个大赛道，单是了解里面的江湖也够投资者花心思了。

（来源：IPO第二轮问询回复）

我们重点来看毛利率排前三的下游应用领域当中公司的市场地位：通讯电子、工业应用、汽车电子。

通讯电子领域的行业集中度偏低，排名第一的海外竞争对手亚德诺市占率也仅为4.54%，公司在国内的主要竞争对手为思瑞浦，市占率0.49%，而公司为0.18%。

（来源：IPO首轮问询回复）

工业应用领域则是另一番景致：德州仪器一家独大，独霸了全球市场半壁江山，亚德诺、英飞凌紧随其后，合力又吃掉了近4成的市场空间。

留给其余选手的空间可谓寥寥，公司的国内竞争对手主要包括思瑞浦、芯朋微，市占率水平只能说“彼此彼此”。

（来源：IPO首轮问询回复）

汽车电子领域目前还是英飞凌、德州仪器，以及亚德诺的天下，合计占比过半。而公司2021年区区500万的营收规模根本没得看。

（来源：IPO首轮问询回复）

但不着急，公司表示，2021年汽车电子领域产品尚未大规模起量。

2022年，随着公司产品逐步导入到比亚迪、长安汽车、吉利汽车等汽车厂商的供应链体系，公司汽车电子领域收入将有较大规模的增长。

打铁还需自身硬，公司已建设了完整的车规产品体系，并获得国际独立第三方检测、检验和认证机构TÜV NORD CERT GmbH颁发的ISO 26262功能安全流程最高等级ASIL D等级认证证书，是国内少数获得该证书的厂商。

目前，公司已经启动了20余款车载产品的开发，保证了未来在汽车电子领域能够持续发力。

在汽车认证以及产品导入上，公司在国内已具有一定优势地位。

这或许是公司未来最大的看点之一，也是能拉开差异化竞争格局、最终实现“飞龙在天”的关键一招。

产能管理有门道，这个领先指标值得关注

回到风云君前文挖的坑：为什么消费电子芯片哪怕挣不了大钱，也要坚持干？

答案就是维持并平衡市场产能的周期性风险。这个视角同样可以解释公司产品多领域布局、多点突破的优势。

消费电子芯片这类低价通用产品，需求量大，能够帮助公司锁定供应商产能，当其他应用领域产能紧张时，公司能把这部分产能释放出来给紧缺产品，从而提高公司产能利用效率。

相信过去两年供应链危机下的“抢芯大战”也让相关厂家记忆犹新。2021年受全球芯片供求关系的影响，晶圆和封测产能较为紧张，公司为锁定供应商产能以保障公司采购，向晶圆厂和封测厂支付了比以往高得多的产能保证金。

这也就引出了一个关键领先指标：产能保证金。一般会在其他流动资产和其他非流动资产科目当中披露，以后者为主且一年内到期的产能保证金计入前者。

通过对比各期变动，大致就能推测出晶圆制造产能紧张程度，换个词就叫“行业景气度”。

（来源：招股书）

当然，从财务角度来说，这会对公司的经营活动现金流产生负面影响，但这不重要。

而其他非流动资产科目也顺理成章成为公司“轻资产”模式下非流动资产的主要构成，2022年上半年末占了6成，而非流动资产占总资产的大约3成。

此次IPO上市，公司计划募资15.7亿，包括高性能电源管理芯片、模拟芯片、汽车电子芯片的研发和产业化，以及先进工艺平台开发等。

（来源：招股书）

期待。

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