一个壳练废两个国企主人，陕西建工为何成了A股估值的马里亚纳海沟？

问投资回报率就是你们的不对了。

---

作者 | 布尔乔亚的丧钟编辑 | 小白

每天早上的8点30分，西安市常宁大街的地面，总会准时开始颤抖。

这是因为，在25.3米的地下，陕西建工（600248.SH）承建的地铁2号线盾构机，正在愤怒着啃咬这座十三朝古都的千龄万代的泥土。

西安这座古城，作为历史上十三个王朝的首都，见证了中国的变迁。

比如，在2127年前的西汉，从西安的城北到城南，若想要找到最快的交通工具，需要派遣6万人3万匹马10万头牛，用4年时间，出境向西去“借用”一种叫做阿哈尔捷金的交通工具。

或者……用一个如今国人更加熟知的名字：汗血宝马。

而随着陕西建工对2号线延长段工程的封顶，如今快速通行南北，只需要7元钱和47分钟。

一切都将成为历史。

人老了

——长安道，一回来，一回老

白居易《长安道》

早上8点06分，刚到岗打卡的刘建国，和他的同事，踉跄着提着沉重的检测仪器，挨个对隧道内的临时立柱进行检查。

20分钟不到，突然，隧道里开始回荡着刺耳的蜂鸣警报声，打断了他们的工作。

“又是哪个瓜怂？“刘建国问到。

“日八欻！“他的同事。

（瓜怂在陕西方言代表傻瓜的意思，而日八欻是什么都不行的意思）

在西安市，但凡涉及铁道施工，市文物局的电话也会响个不停。与其他城市不同在于，在西安建地铁要多一个步骤：对沿线路段进行考古。

但还是依然难以避免地铁建设团队要和历史古迹来一场邂逅。

比如，早期在地铁2号线的建设规划中，路线就途径了130多座古墓。

其次，由于地铁会从西安城墙下呼啸穿行，西安地铁也为此做了诸多调整，例如双向绕行、加大埋深，盾构施工等等。

在西方谚语里，有一个说法叫做闯进瓷器店的公牛（a bull in a china shop），意思是说，如果想不闯祸，就必须小心行事。而此时的2号线南北延长段，陕西建工的工地人员也在小心地驾驭盾构机这只公牛。

但是，在陕西建工，需要谨慎行事的不只是一线工人，也包括在办公室的高管们——作为一家上市国企，可以缺钱或者缺人，但是唯一不能缺的就是流程。

一个部门哪怕在橡皮擦上的开支统计，也都要精确到小数点后两位。

最后的效果？

一个格于成例的老国企，遇到一个波澜不惊的老行业，结局应该也不出所料。

虽然严格来说，跨行业跨时空的对比并不严谨，不过风云小弟把上一家公司，秦丰农业，也放在这里吧。

首先来看看投入资本回报率。你可以非常粗略地理解为，这反映了投资人投入资本产生收益的能力。

（制图：市值风云 APP）

这是一串挺令人悲伤的数字。投入资本回报率过去十年的平均值为6.44%。即使是过去10年最好的情况？也只有11.63%。

“投资价值”可能还真挺为难这家公司。

说到这，作为读者的你可能会问：嘿等等，先别光顾着分析呀，什么叫“上一家公司”？

噢！这是因为陕西建工的出现，就是为了挽救秦丰农业。

实际上，秦丰农业由于经营不善，从2006年起，就被上海证券交易所打上了ST标签，已经有了退市的风险。

这件事甚至引起了陕西省委和省政府重视。因为2008年前后，在陕西，上市公司们挨个倒下，几乎出现了每年退市一家的节奏。

延长石油集团挺身而出，充当了白衣骑士的角色，从*ST秦丰接管了公司的壳，更名延长化建（改成陕西建工是后来的事），于是就有了如今的故事。

但是，也只能说是死里逃生吧。逆风翻盘这种词，风云君如果用了，会被老板批评的。

那再看一眼融资成本？

公司目前发行的债券有三款：公司债券，资产支持票据，永续中票。分别的利率是3.87%，3.6%，和5.94%，发行数量分别为10亿元。

老实讲，这其实比投入资本回报率也低不了多少。

最后，风云君再带着读到这里的你看一眼资产负债率。

（制图：市值风云 APP）

陕西建工也有复制上一位房东的趋势。如今公司的资产里，十分之九都来自于负债。

真的是富贵险中求呀，风云君看着都捏一把汗。

家变了

西风残照，汉家陵阙。

——李白《忆秦娥·箫声咽》

那么，风云君在这里正式回答一下这个问题：公司的上一位主人，秦丰农业，究竟是什么样的公司？

那风云君请秦丰农业先来做个自我介绍吧。

“杨凌秦丰农业科技股份有限公司成立于1998年11月30日，是以陕西省种业集团有限责任公司为主要发起人，以其部分生产经营性净资产为发起股本…”

哎算了，年报的公司介绍说了好几行，但其实几乎没说自己是做什么业务，还是风云小弟来吧。

秦丰农业的主业是以下三者的组合：种子的生产、加工和销售，农药，酒店服务（全部来自西安秦丰大酒店）。

（来源：2007年秦丰农业年报，制图：市值风云 APP）

风云君在翻看财务数据的时候，发现了一些有趣的巧合。比如秦丰农业名字里的“秦”，仿佛预示了她和秦朝相似的命运。

为什么这么说？

比如，秦丰农业的公司注册地，正是秦朝的首都所在的咸阳；而替换她的陕西建工，和后来的汉朝一样，总部选址西安。

不过最重要的一点是，秦朝退出历史不是被攻破，而是自然瓦解。秦丰农业也是如此。

实际上，秦丰农业上市前的经营情况就埋下了伏笔。

秦丰农业的发起人和第一大股东陕西种业集团有限责任公司，实际上是陕西省农业厅的油料种子销售的门市部。

当时秦丰农业为了凑齐了上市的资产规模，从陕西省农业厅获得了众多资产，比如1998年引入的200亩和200多名职工的棉花种子生产基地。

不过这些资产本身只是用来满足上市要求，本身盈利能力有限。加上公司对现金流需求压力的解决思路是银行贷款，其利息支出进一步加剧了公司的经营压力。

以至于，秦丰农业的经营情况如此令人担忧，在2005年的年报，上海东华会计师事务所，干脆先开溜了，以“业务调整“的理由，不再为其提供审计服务。

而另外聘请的西安希格玛会计师事务所，在年报中详细列举了9条问题，并且，以A股历史上罕见的方式，对一家国企给出了“拒绝表示意见”的结论：

“由于上述审计范围受到限制可能产生的影响非常重大和广泛，我们无法对上述会计报表发表意见。“

一家国企的财务报表居然也能被拒绝表示意见？！

好吧。

还好，易主的陕西建工，是一个兢兢业业的主，像是替换了秦朝之后，政局相对更稳定的汉朝一样，运营业绩好上了不少。

但是这样以来，谜团更深了：为什么换了一家更好的公司，市盈率还是在往下掉？

爱淡了

遥怜小儿女，未解忆长安。

——杜甫《月夜》

在如今操切从事的A股，投资者并没有太多的耐心。

热门股的生命周期可能只有六个月。所以哪怕公司起死回生了一遭，在过去十年，除了2015年有过短暂而频繁地被散户在小键盘区敲下以外，大部分时间都不在他们的关注名单里。

而截至风云君开始起笔这篇研报的2023年1月28日，公司市盈率，已经一路跌到了A股排名倒数第18名了。

（2004年到2008年之间，*ST秦丰没赚钱，所以市盈率跌穿了横坐标。制图：市值风云 APP）

基本上已经是A股估值的马里亚纳海沟。

（马里亚纳海沟，人类目前已知地球上最深的地方）

而风云君找到这家公司，当初的原因，也是和同事打赌，说要找一家，以前没覆盖过的，A股市盈率最低的公司。

那么，这家公司究竟有多冷？

冷到将近3年，连券商可能都忘记了要覆盖这家公司。

从Choice数据库上，在2015年3月9日和2018年1月19日之间，研报搜索的结果是“无“。

（折线为券商研报发布时，公司对应的市盈率。制图：市值风云 APP）

券商就像永远为你鼓掌的年迈外婆，不断的加油打气，无奈有时候市场的情绪不一定同调。

机构冥思苦想出各种赞誉之词，奈何市场并不买账。

不过，自从陕西建工接管之后，市场反应其实也不是一直这么惨淡。我们可以大致把陕西建工股价下跌划为两个时段：第一次明显下跌发生在2010-2014年之间，而第二次是从2015年至今。

（一）2010-2014年之间

风云君苦苦在互联网查了好久，一直没有找到2010年前后有什么明显的负面重磅新闻，导致后来4年的下跌。

要么是真的没有理由，要么是时间太久了，以至于互联网上没有什么能找到的痕迹。

再说个有趣的事，风云军甚至挖到这家公司还有过一小段短暂的荣光，2009年第三季，陕西建工被新财富表扬，被认为是“最赚钱的公司”，营业收入同比增幅在整个A股排名第三。

（给大家感受一下2009年的互联网）

所以，可能真的就是随着时间久了，A股的投资者们不喜欢了？

风云君好奇将陕西建工的月成交量，在2010-2014年的区间，画了一个趋势线。可以看到在2010年1月-2014年6月这个区间内，投资者对于这只股票的投资热情是在不断衰减的。

（制图：市值风云 APP）

注册制来了，这样的流动性在风云君看来将会常态化，在默默无闻中沦为nobody。

风云君想到，那时候也是很火的明星婚姻，马伊琍与文章。两人为了秀恩爱，甚至女儿的小名就叫文爱马。可是后来也同在2014年出现了裂痕。

爱最终都会变淡的吧。爱情如此，股票也如此。

（二）2015年至今

一个可能比较显著的事件之一，是公司在这段时间遇到的北油工程事件（北京石油化工工程有限公司）。

如果你好奇北油工程事件是什么，风云君在这里大概介绍一下。

北油工程事件主要包括两个问题：

1、公司作为项目的业绩承诺方之一，没有在2018-2020三年内达到承诺的业绩，但是也没有按期给予补偿；

2、由于未履行会计政策适用的相关承诺，造成陕西建工在其2019年的信息披露不准确。

关于北油工程事件的详情，中国经济网的一篇《陕西建工重组违规被警示 延长石油2宗违规被通报批评》可以参考。

但是这次违规的性质和风云君的同事们过去覆盖过的财务造假相比，事情程度远远没有到需要被打入关注度冷宫的程度。

A股市盈率倒数前20，是否有些过度严苛？

后记：我懂了

那既然这家公司一直也没有什么显著问题，低估值是这个行业的常态，那如此一来，2015年的一波涨势反而显得异常了。

那这又是什么原因？

风云君又费了不少心思探索了一番，苦思冥想数日，直到有一天好奇一想：如果把建筑指数和陕西建工的走势叠在一起会怎么样？

（制图：市值风云 APP）

噢……

所以，2015年的涨势可能只是因为2015年买啥都涨的牛市？

也罢。对陕西建工这类公司，讲投资回报率实在为难。毕竟，为民服务，解决民生与就业，可能才是公司的领导们在周会讲得更多的关键词。

这对于其他城建公司恐怕也大致适用。

免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

以上内容为市值风云APP原创

未获授权  转载必究