钮文新 | A股暴跌根源何在？
此次A股暴跌的原因在于：第一，金融去杠杆的打牌顺序失当;第二，美国股市长周期调整刚刚开始，表现剧烈;第三，上述两大因素恰好碰头。“去杠杆”的方向无疑是正确的，但必须讲求方法，讲求“出牌次序”，而这个次序就是“治标先治本”。“真实基础货币”供给不足是中国经济一切高杠杆的根源，其他都是表象，根本问题不解决，就事论事、从表象到表象的一切监管行为都不会有好的效果。
为了节省篇幅，我就不去赘述市场状况，直接进入主题。
我认为，此次A股暴跌的原因在于：第一，金融去杠杆的打牌顺序失当;第二，美国股市长周期调整刚刚开始，表现剧烈;第三，上述两大因素恰好碰头。
我认为，不除掉高杠杆根源，而是把“去杠杆”任务交给监管机构，从表象到表象地治理，不仅无济于事，而且稍有不慎就会引发系统性金融风险，股市问题恰恰如此。2015年已经出过一次问题，当时证监会查处股票投资高杠杆配资问题，引发一系列金融连锁反应，最终就是股市暴跌;而这次一样，在所有监管机构查处违规资管业务尚未结束之时，突然再添对信托杠杆问题的检查，结果引发金融市场一连串“信用和杠杆收缩”。比如，查处违规资管尚未结束，信托杠杆检查接踵而至，层层加码，量变到质变，一遇风吹草动，比如美股暴跌，A股市场风险集中爆发;同时，上市公司大股东因担忧股权质押贷款安全而参与抛售，其他股市融资盘也跟随抛售，结果必定是相互踩踏，产生一连串的“杠杆突然收缩”，极易引发系统性金融风险问题。
“去杠杆”的方向无疑是正确的，但我们必须讲求方法，讲求“出牌次序”，而这个次序就是“治标先治本”。我们必须意识到，金融是一个整体系统，牵一发动全身，而一切信用、杠杆等牵涉资金总量变化的问题，最终都将落脚到资本市场——股市、债市等行情变化上面，因为资本市场是直接面向企业的资本出口，是金融与非金融的交接点，是一切金融行为的末梢。、
那么，中国经济高杠杆的根本原因是什么?“真实基础货币”供给严重不足。
谈到基础货币问题，我们必须查看中央银行资产负债表，按照《货币金融学》(米什金著)原理，去年9月末，中国央行基础货币30.6万亿元，记账准确无误。但这不是真实情况。研究发现，《货币金融学》原理存在两个“重要的隐性条件”：第一，《货币金融学》关于基础货币数量计算是以美联储为蓝本的;第二，美联储每一分钱基础货币发行都是通过购买美国本土金融资产实现的，美联储从不购买外国资产。由此我们有理由推论：只有实实在在购买本国资产的基础货币，才是真实有效的基础货币。
为什么要揭示这样一个常识问题?因为我们发现：中国30.6万亿元的基础货币中，有22.26万亿元购买的是外国资产。按照上述“隐性条件”，这22.26万亿元的央行负债，不应计入基础货币;如果非要将其计入基础货币，那我们是不是可以将实实在在用于购买中国本土资产、真正服务于中国经济建设的那部分基础货币当成“真实、有效的基础货币”——真实基础货币?当然是。但很遗憾，这部分“真实基础货币”数量仅有8.34万亿元。
“真实基础货币”数量太少了！2016年底，美国4.5万亿美元基础货币对应18万亿美元GDP，相对于1美元基础货币对应4美元GDP;而中国8.34万亿元基础货币对应80万亿元GDP，相对于1美元基础货币对应近10元GDP。这证明中国基础货币投放严重不足。
金融杠杆太高了！我们说，货币乘数实际就是金融杠杆率的真实体现，按照《货币金融学》原理：货币乘数(m)=M2÷基础货币(B)，我们可以针对中国的具体情况计算出中国的“真实货币乘数=真实M2÷真实基础货币”，过程不说了，计算结果告诉大家：中国真实货币乘数——真实金融杠杆率高达17倍以上。据央行调统司前司长盛松成计算，美国金融危机发生之前的货币乘数——金融平均杠杆率只有8.93倍(2016年底已经降到2.98倍)。
我认为，“真实基础货币”供给不足是中国经济一切高杠杆的根源。其他都是表象，比如金融短期化加速、全社会资产负债期限错配、金融脱实向虚、债务率过高等等，这都是杠杆表象，包括M2增长率过高其实都是因为“债务期限越短而越快”。这个根本问题不解决，就事论事、从表象到表象的一切监管行为都不会有好的效果。
实际上，美联储前主席伯南克正是用了“QE+扭曲操作”破解了美国金融危机，通过构建良好的市场预期，拉高了美国股市，降低了金融杠杆，强化了实体经济——使美国经济整体进入良性循环状态。
现在中国股市还有一种担心，生怕美国因为股市暴跌而发生“二次金融危机”，这有点杞人忧天了，因为美国经济基本面早已不是2008年了。但这说明一个问题，一些经济学家缺乏对“金融时空”问题的准确认知，美国股市9年上涨3倍之后，企业储备早已储备了巨额资本，而且是投资到美国本土，9年后虽有泡沫，虽有调整，哪怕是大幅下跌，银行会有充足的贷款接续企业融资。正如去年8月，时任美联储主席耶伦在国会听证时说的：目前美国大型银行已经转向更为稳定的融资组合，来自股权投资人的资本大致增加了一倍;而最不稳定的短期批发借款减少了约一半。耶伦认为：“改革强化了金融系统，结合货币政策和其他政策的支持，(目前美国)信用额度良好;贷款业务也符合近年来的经济活动需求，这都有利于经济保持强劲发展。”这样经济基本面显然会给白宫带来十足的底气。
所以，我们不用担心美国问题，而更应当“标本兼治”地解决自身的问题，尤其是需要针对高杠杆的根本诱因。
【钮文新，察网专栏学者，证券资讯频道执行总编辑兼首席新闻评论员。本文源于“钮文新的博客”】