刘央：资本的本性是流动——穿越三次全球金融风暴后的感悟

原创： Annababybaby 西泽研究院 2019-11-17

作者：刘央西泽投资管理主席

做投资几十年，几乎经历了上世纪90年代以来所有的全球性金融危机。尤其是1997年的亚洲金融危机和2008年的美国次贷危机，完全是一种推倒重来一夜之间“白茫茫大地真干净”的感觉。也正因为可以推倒重来，西京（现在更名为西泽）投资才有机会。不能说多么出色，至少每次都活下来了。

起伏的经历是一种无形财富，也是一种精神资产。危机这个词很妙，弱者的“危”，强者的“机”。对于投资行业尤其如此，因为投资的本质是实践。只有真金白银在市场中搏杀，才能真正感知到那种惊涛骇浪的感觉。因此金融危机的经历是一种奢侈品，真正的投资哲学只有“不死的老兵”才会有所领悟。

而这种哲学，尤其是最精华的部分，又是无法用语言表达的。老子说，大道无言；维特根斯坦说，对于神秘之物要保持沉默。所以真正的投资高人一般都不会著书立说。而那些著书立说的格雷厄姆、巴菲特、索罗斯等投资大师，其实已经不仅是投资家，已经进化到哲学家的高度了。他们的观点，如果不能从方法论、价值观等哲学层面去解读，就无法领会真正的奥妙。但是，对于急功近利的人，有多少能领悟呢？所以中国几乎没有出色的投资者。

在这里我也并不想谈投资技术方面的事情，因为很多心得经验的确难以言说；即使说出来、写出来感觉也都变味了，不仅不会指导，还会误导投资者。在这里我想随便谈谈一点零碎的感悟：资本的本性是什么，它是如何演变、进化和异化的，在动荡的当前形势下资本究竟会如何自我保护。这些感悟，可能会对当前陷入焦虑甚至恐慌的投资者有点启示。

放眼一看，这是一个很大的题目。马克思专门写了几个卷本的《资本论》，批判资本的原罪并预言其末日；时隔百年后皮凯迪又写了《二十一世纪资本论》，重新痛斥资本主义的不平等和先天缺陷。我不是经济学理论家，没法大部头地构建理论体系。我只是从自身经验的角度，谈一下对当前的看法——在一个动荡的全球金融市场中，领悟资本新的内涵和外延。

资本的本性是什么？我认为是流动。我知道很多人会不同意。我自然也知道资本的定义，不同的学说有不同的看法。这是一个理论谱系，从左到右，马克思（剩余价值学说），凯恩斯（需求管理理论），弗里德曼（货币主义）、索罗（新古典增长理论）、哈耶克（市场自由主义），对资本有不同的经典定义。对于一个实践派，我认为当前资本最主要的本性是流动。尤其现在是一个全球资本重配的时代，无法流动的、固化的资本，是没有任何意义的。

坚守古典资本定义的经济学家当然不同意这个看法。在经济增长理论中，资本和劳动一样，是一种生产要素，是新古典增长理论最主要的生产要素。在这个框架下，资本的本性当然是生产性，而非流动性。从马克思、到哈罗德和多马，再到索罗，以及刚获得诺贝尔经济学奖的罗默，恐怕都是这个认识。然而，注意了，他们（主要是新古典增长理论家）很可能没有意识到，当他们认为要素市场可以完全出清、资本按照边际收益率进行配置的时候，实际上已经暗含着对资本完全流动的假设，也就是马克思理论体系下的“资本逐利”和“追求社会平均利润”的论断。

所以，即使是在古典的资本世界里，资本的本性也是流动。这包含在他们的先验假设中，更加体现这种认识的重要性。反过来说，不能流动的资本就不叫资本，只是一种固化的生产资料，因为无法按照效率进行重新配置。只有流动，市场才能有效出清，自然利率才趋于资本边际生产率。其实是很简单的道理，无法流动就无法选择，无法选择就不能优化配置，无法优化配置，资本也就失去了意义。如果大量的资本被锁定在低于无风险收益甚至负收益的空间里，这样的经济体很难说是现代经济体系。

现代金融体系，为资本的活化和流动提供了便利条件。这是我想说的重点。物质性的资本或者产业资本，如果没有金融资本的标准化和证券化，就很难实现低成本的交换和流动。比如厂房、设备等生产资料的评估转让，需要耗费太高的交易成本，阻碍和降低了经济分工和运行的效率。而金融资本的崛起，产融资本的结合，如果说促进了实体经济的发展，那就是盘活了产业资本，从根本上提高了资本流动的效率。资本实现流动后，才能从低效率的领域配置到高效率的领域，从根本上推动潜在生产率的增长。

认识到这一点才能断言，金融是现代经济的核心。正是因为金融体系的发展，为资本的活化和流动提供了便利的条件，并推动资本向更高效率、更高形态的层面进化。对于中国来说，在后工业化时代的产业升级和转型阶段，更加迫切需要新的资本形态：从以商业银行、间接融资的货币资本，向以投资银行、直接融资的金融资本跃迁。若非如此，产业资本和金融资本之间就会产生错配。对于一些科技型、创新型的，缺乏抵押资产的成长性企业，货币资本是无法服务的。而这些企业，又是中国后工业化时代，新旧动能转换过程中起决定性作用的力量。

也正是金融能更好的促进资本的流动，提高了资产周转率和加速了基于技术升级改造的折旧投资周期，才有可能顺利实现新旧周期切换。而这又需要一个必要条件，那就是要有一个发达的资本市场，尤其是完善的二级市场。否则，产业资本和金融资本无法按照各自的属性实现分离，没有一、二级资本的结构化和再配置，资本的流动本性又会受到压抑。这样也无法释放资本的原力，进而也会影响到经济的运行效率。这对后发展时代的中国至关重要。

如果说市场的“无形之手”——价格——是资源配置的指挥棒，那么资本的流动是实现时间成本和风险定价的必要条件。流动意味着选择权，选择意味着机会成本和收益，机会成本和收益的显现为资本定价提供了动态信息。如果资产无法定价，那么所有的流动也就无从谈起。这实际上是一个闭环：流动实现公允定价，公允定价又促进了流动。

同大部分经济演化过程一样，很多事物容易发生异化。金融资本在进化过程中，流动的本性提高了对交易性的需求。于是，资本的交易属性越来越强，所谓的“投机性”资本开始兴风作浪，于是很多学者和政策官员开始批判“金融空转”和“金融加速器”的原罪。的确是有道理，但是现实中很难区分哪些是投机性资本，哪些是投资性资本。资本的本性都是流动，资本的目的都是逐利。因为逐利而流动，因为流动而获利。这些本无可厚非，况且交易性资本提高了市场的广度和深度，提高了市场的多元化、层次性，进而更好地推动了流动。

自布雷顿森林体系结束后，美元不再受到黄金的羁绊开始在全球流动、撒欢。美国开始进入金融资本主义阶段，华尔街的投行和对冲基金开始在全球各国尤其是新兴经济体进行“金融殖民”。一个简单的数据就可以证明：最近二十年，美国通过FDI向新兴经济体投入了几万亿美元，年化收益率粗略估算保守在18%以上；然而在负债端美国国债大约都不到2%，量化宽松期间甚至降到了零。这意味着美国金融资本通过新的殖民方式轻松获取两位数以上的差额收益。与此同时，还可以依靠其垄断金融资本主义的地位向全球转嫁金融危机和征收铸币税。它依靠的当然也是资本的全球流动。

然而美国金融资本主义在全球攫取的价值并不能惠及中低阶层，这是美国共和党右派上台并占据明显优势的根本原因。特朗普对中国发动的贸易战，实际上也是希望走出去的美国金融资本回流国内以促进就业满足选民的要求。他的这一举动给中国造成巨大的外部压力和大幅的金融市场动荡。资本在向美国流动，三十年河东三十年河西，然而资本的本性没有变。

斯宾诺莎说认识到了事物的必然性就不会为此受苦。我们的确处于一个时代的关口，中国面临的是四十年高速发展后成长的烦恼，同时美国的金融资本主义也面临新的困境。最大的发达国家和最大的新兴经济体，产生冲突在所难免。然而，大部分冲突事后来看，都是人类文明进步的催化剂，这就是大格局下的必然性和规律性。

投资是穿越时空的布局，是勇敢者的游戏。中国的老话说得好，人看眼前，天看久远。资本恰就在眼前和久远中做跨时空的流动，因而风暴是难免的，也是逃不开的宿命。命运对勇士说，你撑不过这次风暴；勇士低声回应，我就是风暴。希望每一个投资者，在这次资本流动引发的惊涛巨浪中，都可以成为与风暴共舞的勇士！

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