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【西泽知乎】中国金融的尖峰时刻——破2500后中国股市命运几何?人民币正处在“破7”边缘?

Annababybaby 西泽研究院

西泽金融研究院—传递知识而非焦虑


近月以来,西泽研究院的研究报告已受到社会各界的广泛关注,为进一步为读者解答疑问,院长赵建教授近期分别接受了《今日财富》和《南华早报》的采访,并对证券和外汇市场的波动做出解读,现将问答纪要整理成下文。


同时,为了更好地给所有西泽读者答疑解惑,做到“传播知识而非焦虑”的目的,【西泽知乎】栏目正式上线。西泽研究院拟收集来自读者的疑问,筛选并作答后于每周五晚以文章的形式发布。具体参与方式:读者可将疑问写在文章留言处,具有代表性的提问会入选精选而显现,被点赞越多的问题,被回答的概率越大。通过这一栏目,西泽研究院期待跟读者做到更好的交流互动,并将我们的讨论分享给更多需要答案的人。


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今日财富》:近期证券市场经历大幅的下行压力,赵教授对这一现象怎么看?对未来长、短期市场变化和压力怎么看?


赵建:长期看是国运不清,中期看是中美冲突,短期看是流动性收缩。


第一、中国现在是四十年大变局,是一个时代的转换。影响力度,负面的可参考毛泽东时代1958-1960年的中苏断交,造成中国初级工业化阶段的断层;正面的参考邓小平时代1978-1980年的中美建交,突破重围的改革开放,重新融入国际主流社会。向哪个方向走,我看跟美国冲突的可能性比较大。在这个冲突过程中,如果能变外部压力为内部动力,调整和校准过去以经济建设为中心带来的弊端,比如环境污染、产能过剩、资产泡沫等,专心推动后工业化时代下的升级,转向更高阶的工业文明和城市社会,我觉得这就是重塑国运。但这需要一个战略时间窗口,看中美对抗的节奏对中国内部转型节奏,会不会造成重大的干扰。国运塌缩的极端情况是中国被国际社会边缘化且国内有巨大的反现代化噪音。这个概率有,但比较小。对此要有信心。


第二、中美冲突是个长期问题。但对证券市场的定价因子来看,可以放入中期来看。今年11月份美国中期选举是个关键点,共和党和特朗普一定要志在必得,否则就可能功亏一篑,甚至他的一些极端主张和过去的问题要遭到清算。然而无论如何,中美的关系将完全改变。这个冲击太大,股票市场至少需要一个中期的时间来消化和再平衡。另一个关键点是看美联储紧缩政策的节奏,以及美国经济和股市的耐受力。国庆期间美国股市大跌,最近几天好像全球在抛美债。如果美国自身稳定性难保,那么就会出现一些缓和的迹象。从这个意义上来说,我对中期倒不是那么悲观。然而,这次股市大跌,对投资者的伤害太大,伤口需要一段时间静养。


第三、短期要看流动性的修复。严监管、去杠杆,打压了影子银行。资管新规要重新改造金融结构,流动性在过渡期内茫然失措。在信心危机下,投资者的资产组合里面当然要选择流动性好的资产,比如利率债等。至于股市,作为一种没有刚兑保护(相当于政府CDS)的风险资产,当然要首先出清。而出清的顺序也是从成长、周期的民营,到蓝筹的国企。股权质押是个大雷,已经爆仓了不少,还埋着大约3万亿,现在硬撑着,这些都需要流动性。现在监管部门要求不要平仓,可是市场又不傻,会主动平仓,即投资者会对到达平仓线但没有平仓的股票提前逃离火场。现在的形势跟过去不一样,有监管造成的流向股市的管道阻塞,有信心造成的极端悲观情绪,这是流动性结构和传导机制的问题。这些问题不解决,即使央妈再降准都不好办。影子银行杀的太快太狠,商业银行的资产负债表面临收缩衰退,这是宏观流动性的问题。这个不解决,恐怕股市短期很难有机会。我觉得现在应该先让金融机构的资产负债表休养生息一下。央行的降准就是一次修复,盘活强制锁定的法定准备金释放货币乘数。但是这些措施还远远不够,财政政策还要加大力度,比如结构性减税。中国现在的税制改革比较滞后,无法对冲经济周期。从财政收入增长远远超过GDP增长就能看出来。


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《南华早报》:目前人民币汇率是否有高估或低估?在中美贸易摩擦和央行降准的背景下,人民币汇率是否会继续承压,或央行对汇率下行会有更高韧性,以避免类似日本当年“保汇率弃房价”的覆辙?


赵建:人民币汇率现在体现的主要是心理预期问题,很难说是高估或者低估。按照NDF内含的投资者预期,人民币汇率是高估的;但是购买力平价,人民币还是低估的,这也是美国指责中国操纵汇率的依据之一。现在这种形势下,在美元加息、中美利差缩窄甚至有倒挂可能的条件下,利率平价模型定价的人民币的确是要求通过贬值来再平衡的。另外需要认识到的是,现代金融市场的汇率,主要是交易盘、预期面来定价,如果央行不能实施有效管制,那么人民币汇率压力还是非常大的,现在存在一些非理性和投机性的成分,主要是由国际金融市场动荡引发的对非避险资产的风险溢价提高。


放弃房价就一定能保住汇率吗?我看不一定。中国的房价一旦崩溃,就会发生以银行坏账大面积爆发的系统性风险,即内部泡沫破灭引发的金融危机。一个金融危机发生的国家,如果没有较好的对冲手段,就很可能引发资本恐慌性出逃,届时房价和汇率会被双杀。日本侥幸避免了这种情况,原因是什么?我觉得跟日本外汇储备雄厚、外债少(对外净资产为正)、资本基本自由流动以及汇率自由浮动有关,在危机发生前期就已经相对实现内外再平衡了。中国也有雄厚的外汇储备,对外净资产也是正的,但唯一的问题就是资本不是自由流动的,汇率也不是自由浮动的,自我纠错的灵活度差不少,这一块值得警惕。


3


《南华早报》:19.77这类言论的出现,是否反映出市场现在对人民币的信心较为薄弱?应如何稳定市场对人民币的预期?


赵建:19.77这样的言论,实际上体现的是人们对货币超发的担忧。他们的算法就是按照M2/GDP的对比来看的,含有购买力平价的思想在里面。不过整个计算过程是充满矛盾和纰漏的,是一个实实在在的糊弄人赚取眼球和流量的文章。对专业人士来说不值一提。但是我们从这篇文章大行其道看出,人们对人民币汇率的焦虑和恐慌。


最近十年,广义货币发行的确有点快和多。但在汇率定价方面,从来没有人按照货币存量的比较来进行定价的。另外,还要理解广义货币的内涵和创造过程。广义货币是实体经济的存款,而实体经济的存款又是由贷款或者类信贷创造的,是先有贷款后有存款,这是货币创造的内生性。既然每一笔存款对应着一笔贷款,也就意味着每一单位广义货币都有实际的贷款相对应,而贷款需要到期偿还的,这在宏观决定着货币的使用存在明确的被锁定的可能,这些货币是不能随意转换为外币的,因此也就无法对汇率进行定价。然而,我们警惕的是,广义货币背后信贷资产的质量,这是决定广义货币质量(用通胀和汇率来衡量)的核心。


4


《南华早报》:在稳定预期的措施上,您有什么样的建议吗?另外“破7”近期一直是议论的热点,但破与不破的具体区别会有多大,影响是否也主要是在心理和预期层面?


赵建:在稳定预期方面,央行的工具箱和筹码还是有很多选择余地的。一方面要在离岸做好对冲交易,利用手中的工具比如离岸央票、国有商业银行的政策传导机制等,建立交易权威,压制恶意做空的对手盘;二是在内部做好外汇管制,要注意真正有效的管制不是一刀切的禁止资本外流,对有合理用途的出境资金还是要保持畅通,管制所有的外汇兑付反而会对引导预期适得其反。还要在一定的限度内用好中间价、宏观调节因子等工具。要逐步培育人们对汇率波动的容忍度,逐步适应汇率市场化的“破除刚兑情结”,渐进式推动汇率软着陆。当前来看,应该保住而且也有能力保住7的关口。7是个心理防线,在投资者焦虑和恐慌情绪淡化之前,还是要坚守这个关口的。但是当前从上证2500点的政策防线被击穿来看,7的防线也不是那么牢固。投资者应该适应现在的大幅波动,至少要到1)外部11月美国国会中期大选尘埃落定,2)内部监管层对影子银行以及降税等政策有大的改变,才会有一些修复的可能。毕竟,现在我们已经处在风暴眼的中心了。


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银行反思录之二: 凛冬已至,还有多少银行人在假装干银行

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