信心之战：再看美国经济增长之谜

原创： Annababybaby 西泽研究院

摘要：上个月初，我们曾发布《美国经济复苏之谜：新周期、新能源还是新技术？》，研究后危机时代美国经济增长奇迹的背后动力以及能否持续。为了更多维度分析美国经济的增长之谜，9月26日晚，由西泽研究院主办，上海经济学会金融开放研究院协办下，我们在上海华夏银行大厦举办了二期线下研讨会，并邀请来自宏观经济研究工作者、一二级市场投资机构负责人、实体企业负责人等各界西泽读者共同参与探讨，最终大家一致认为有恒产者有恒心——从个人到企业，对未来怀有信心是一个国家经济增长的必要条件。本篇文章作为此次线下研讨会的全程回顾，分享给未能来到现场参加的广大西泽读者。同时，10月23日，西泽研究院拟围绕《时代的对决与周期的关口：大历史下的中国经济》主题举办第三期线下研讨会，欢迎感兴趣的读者提前报名参加，详情见文末海报。

目录：

一、赵建：谈美国经济增长实际是谈中国未来

二、张鹏：从经济数据看美国经济复苏趋势

三、叶锋：创新引擎驱动美国经济崛起

四、章程：美经济增长本质是人财物的安全感

五、时间：对中国经济而言信心比黄金还珍贵

六、金重仁：在长周期看好中国经济自调能力

西泽研究院赵建：上一期研讨会我们围绕《全球化的黄昏与帝国的背影》讲中美贸易摩擦，本想晚上七点到九点，结果到十点半才结束，大家讨论非常热烈。这一次我们也围绕一篇我们前段时间发布的研究报告《美国经济复苏之谜》。邀请大家来，也是想有一个立体式的轮廓，对美国经济增长，在座都有一个自己的经验和认知，包括叶锋老师在美国工作了近20年，时间老师刚从美国参加经济学研讨会回来。我们这次研讨会的核心并不是我们的报告，我们只是一个平台，真正精彩的是大家的相互的讨论和交流。今天特别感谢上海经济学会金融开放研究院给我们提供了一个环境。这位邓院长是上海经济学会副秘书长，也是金融开放研究院的院长。

金融开放研究院 邓志超：感谢赵老师提供这次学习和交流的机会。我简单介绍三点。我们叫上海金融开放研究院，全称是上海市经济学会金融开放研究院专业委员会，上海市经济学会是一个非盈利的社会法人团体，类似于NGO。当前学会的会长周振华，他原来是发展研究中心的主任，然后还有干春晖、王德忠、权衡、连平、沈开艳、张军、陈宪、茆训诚和殷德生，涵盖了政界、学界还有商界，经济学会总的宗旨也是打造一个三界交流学习的平台。而我们上海市经济学会金融开放研究院专业委员会是今年2月份刚刚拿牌成立。

针对今天要讨论主题我有一点自己的看法，算作抛砖引玉。在我看来研究经济绕不开一个话题，就是怎样使经济体有内生性的经济增长动力。传统的经济学理论是一个柯布·道格拉斯函数，经济增长跟资本、人力还有全要素生产率有关。美国的人口已经很久不增长了，经济增长的动力在资本和全元素生产率。在中国，资本的投资量已经很大了，人口红利也已经逐渐在消失，用金融改革和促进科技创新来提高全要素生产率可能是个机会。我先到这里抛砖引玉，下面时间留给赵老师。

一、赵建：谈论美国经济增长，实际是谈中国未来

赵建：感谢邓院长。我就汇报三张图，后面有我的同事来汇报。

现在这个关口，为什么大家都很迷茫焦虑？中国当前所有政策空间基本被逼到一个墙角，如果说前几年我们还有很大的政策松弛空间、有红利的释放、有要素的增量，周围的朋友还是一片歌舞升平，但从今年以后，我突然发现整个形势急转直下，为什么？第一个我觉得美国跟中国是一个时代的对决，这个上次讲过，具体见《关于中美贸易战，各行各业都说了什么？》。实际上我们做买方也好做投资也好，更加关注边际上的变化，就是看预期差，看你对更多的信息的掌握，以及对时间滞后效应的把握。那就来自实践经验了，主要是对周期的感知，这个只可意会。

为什么现在谈美国至关重要，谈论美国经济增长，实际上是谈中国的未来：第一是对中国实体经济的影响。我们从13、14年，整个经济是L型，但从15、16年开始突然间经济复苏了，很简单一个道理，就是美国经济复苏了。我就举个很简单例子，如果说17年我们的出口跟16年一样的话，根据三驾马车的拉动，我们的GDP增长只有5.9%，但是美国给了我们一个百分点。中国的实体经济，在边际上是依靠美国的。当然基本面还是我们自己的生产函数结构。

还有美国加息周期，我们的金融也跟它息息相关了。从14、15年美国退出QE开始，我们整个金融市场是波澜壮阔的，你可能赚的钱，你的夏普比率、阿尔法整个是一个逻辑的重构，那是因为美国来了。美国进入一个货币政策的收缩周期，它首先是从量，然后从价上，然后是量价一起来。

美元是一个基础货币，是我们央妈的央妈，当它在退出的时候，我们下篇报告会从央行的资产负债表的异化和结构的变动来看我们的金融周期，看我们现在整个资产定价的逻辑，你会发现所有的逻辑都是白搭，都演化成了流动性问题；我们的定价原来是CAPM ，现在实际是LCAPM，基于流动性风险的资本资产定价模型，我们正在建这样一个模型。市场一定是围绕流动性进行定价。你一定要在你的资产价格里面加上流动性的折价。这样，通过流动性的吐纳，联邦基金利率又影响着我们的金融市场。美国的这些对我们在座的每个人是息息相关的。

第三是中美利差变化。实际上中国和美国之间我们的心里的安全度是一百个BP，但现在不止了，甚至可能要倒挂。倒挂的时候，人民币就会面临一个严重的重新定价，股市已经重新定价了，因为股市是中国最市场化，最可以根据我们经典资产定价模型进行定价的。那么债市，很多民营企业已经是雷曼时刻了，没有流动性，你卖都没人接盘了。同时我觉得整个中国的房产，美国的股市，全球金融市场最坚硬的两个泡沫怎么回事我们也在研究，下篇报告会发。

我形容中国是“国家资本主义”，美国是“资本国家主义”。就是美国资本有国界了，这是一个非常麻烦的问题，以前资本是没有国界的，美国从资本账户赚全球的钱，但是现在它想把在中国的FDI逼回去，要一个全球资本的一个重构。

中美之间最近几年又有哪些国运变化呢？美国次贷危机，它形成了一个反危机联盟，金融危机就像一个外星人一样，中美共同反危机。但问题是现在我们面临一个历史的关口，就是看美国脸色行事，美国经济好它要制裁你，美国经济不好你也受拖累。所以我们今天研究美国是研究我们自己。这是我的一个开场白。那么后面的数据张鹏给大家介绍一下。

二、张鹏：从经济数据看美国经济复苏趋势

西泽研究院张鹏：刚才邓院长跟赵老师从理论的角度对美国经济复苏做了一个简单阐释，我是西泽研究院研究员张鹏，我会从一个数据的角度给大家展示。四个图。

左上角这个图是美国GDP跟OECD领先指标，大家可以很明显看到，从16年年中开始，美国经济开始逐步走入一个复苏的小周期；第二个图，红线是潜在失业率，蓝线的失业率大概是从09年次贷危机之后的一个高点，一路延续了不断下行的八年左右的一个区间；第三个图是IFM制造业的数据，50以上代表比较景气的一个区间，从数据角度看，美国也是从15年开始进入复苏周期；最后一个是CPI的数据，也是不断向好。

然后我们把核心CPI，也就是去掉能源价格的CPI跟总的CPI做了一个比较，我们可以很清楚看到，美国CPI跟能源CPI走势基本上是一致的，美国CPI跟油价的走势相关，去掉油价，核心CPI处于比较平稳，但是没有总的CPI总是向上的过程。

我们报告里也提到，这次复苏是一个周期性的，大约从2016年开始，靠私人投资拉动了一个小周期的复苏。左图是GDP的拆解，私人投资项目跟GDP的走势比较一致，也是走了一个触底反弹的行情。还有出口这一块波动是比较大的，最近也是经历了一个比较小幅度的反弹。

还有关于税收，特朗普上台之后，他实行了一些减税的措施。我用了一个平均个人所得税税率，在2017年初有一个比较大幅度的下降。所以我们觉得减税措施，短期对经济有一个比较大的提振作用，但长期效果还需要观察。

这个图比较有意思，它把美国的各个州分解开，色条横轴代表五年的平均经济增长率，纵轴代表就业率。也就是说在这个图越上越右代表州经济发展越好，就业率也高，即经济复苏好。我们可以看到这个图里绿色比较深的主要集中在这么几个州，一是以硅谷高科技产业为代表的加利福尼亚州，以油气资源为代表的德克萨斯州，还有佛罗里达州。而我们传统意义上认为美国比较发达的像纽约州、新泽西州的金融资本在这轮经济复苏里面的表现，相对来说不如前者。

这个图也是我认为比较有意思的。它把这个世界主要经济体用太阳系的太阳跟九大行星来表征，然后以星体体积来表征各个经济体的经济总量。美国因为经济总量最大，占据了太阳的位置，其他的主要经济体的位置如图所示。它把我们整个经济体的关系以一个天文学的形式来表现，我们知道宇宙不同的恒星、行星之间是有引力的。这个类比我们不同国家之间不同经济体之间的一些贸易往来等等，在当前全球化世界，他们之间可能就像这种行星一样之间的互相影响。

这图我简单把中国和美国做对比。首先把中国出口跟储蓄做了一个对比，中国相对来说是比较外向的经济体，很多产品出口国际市场换取美元，从而维持我们汇率的稳定。中国是一个储蓄率比较高的国家，据此筹集资金购买国债，再支持我们一些其他财政支出，这是对经济发展比较友好的做法。但对美国而言，首先美国依靠综合国力的地位，奠定了以美元为中心的体系。它可以通过控制美元的供给，实现他的一些经济的发展需求，而不需要像以中国为代表大多数国家一样，通过提高自己的储蓄率，降低消费来购买国债。

所以中国是一个高储蓄低消费的局面，但美国是一个低储蓄高消费的局面。中国出口为主美国进口为主。所以从左边国债角度衡量，给美国国内提供比较低成本的资金，造成比较低利率的环境，而国际市场进口相对低价的产品，又给他造成一种低通胀的环境。当然这一切的基础是以美元为中心的一个世界体系，而这背后是美国强大的综合实力支撑。

所以美国的加息，美国的经济变化，美国的一些货币政策调整对处于外围的国家，像欧洲日本，包括我们中国的影响都很大。我今天主要跟大家分享这些，剩下时间交给各位专家，谢谢。

邓志超：跟大家说三个事情。第一，美国是靠什么来支撑它的霸主地位？我们上海社科院的副院长黄文伟教授讲过一个这样的观点，他说美国的地位支撑靠两点，一个是美元，一个是美军。美元吸收全球的资本往美国流，美军是他的硬实力，谁不服我打谁。是一个高度总结。

第二个，程定华在半个月前上海社科院的校庆上面有一次演讲，他认为国际贸易的分工分为两个阶段，以前每个国家生产一个完整的产品卖给其他国家，是产品与产品之间的竞争；但现在是产业链分工，你在产业链的某一个阶段有优势，就可以吃到产业链上的红利。比如美国可能在设计方面拿一百分，但在制造业和其他方面可能都是80分，美国以前的战略是精耕于设计方面，所以它的创新很厉害。中国经过这么多年的发展，制造业发展到一个比较高水平，比如可以拿一百分的，但是产品设计等其他方面只有60分。然后中美贸易战打起来，美国人为减掉中国制造业20分，这个减分动作就是提高关税。中国作为回应，给美国的设计也减分，但问题在于中国和美国的国情不一样，美国是美元地位，它资本净输出，是朋友圈里发红包的。中国的朋友圈里面所有人都是抢红包的，发红包的是谁？这是一个问题。

第三个，是我在赵老师这篇报告里摘来的一段话。“美国的理想状态，是政府支持出台一些好政策定规则，然后企业投入为美国的科技创新体系建立底层生态，再通过金融资本运作，为科技的商业化保驾护航，发展壮大。”但是我深深地担忧的是什么？对比我们中国这一情况，有一个中央高效决策和地方分散执行之间的矛盾，高层的政策意图可能非常好，但是层层推行下来以后，官僚体系它是否能够准确理解中央的意思，把中央的这些命令执行到位，这是一个问题，也是一个矛盾；还有我们的民营企业不断受到挤压，国有企业占主导地位的趋势，不能否认的一点是，国有企业的效率已经被证明是低于市场化竞争而来民营企业；最后，间接融资的占比太大，银行天生嫌贫爱富，重资产，轻视风险定价，导致我国的金融体系整体效率不是很高。如果我们一下子金融开放，确实会存在很大风险。

最后，我觉得国家其实是想利用金融开放进行金融深化，因为如果我们国内改革推动太难，如果能够引进国外活水来倒逼国内，用金融开放促进金融深化，再到金融发展，最后到经济增长，这样的逻辑是否可行？

主持人赵建：下来我们进入讨论环节。

三、叶锋：创新引擎驱动美国经济崛起

夏鼎资本叶锋：今天大家研究的课题我从1988年去美国攻读博士时就一直在琢磨。我79年上大学，在中科院读完硕士后去美国学生命科学。我们那一代大学生都有一定的报国理想，希望把国外最先进的科学技术学回来。我1988年8月20号从上海去纽约读书，今年2018年8月20号送我孩子出国读大学，刚好是30年的两代人，非常巧。但是两代人完全不一样，我们当时去美国的时候是中国跟美国差距太大了。我上学期间去了硅谷一次，发现美国真正强势的是在科技的产业化，其中科技是必要条件但不是充分条件。所以后来我在哥大医学院做了一段生物医学研究之后，就转到纽约大学读金融MBA。

过去30多年，我从科技到金融到投资到实业，站在一线看到很多东西，对一国经济实力的观察和经济学家角度有点不同。刚才有老师说美国强大的是“美元”和“美军”。在我看来，美元和美军固然是它维护世界市场次序的两个支柱，但并不是问题的本质。美国作为美元的发行国家，当然有他的利益之所在，但另一方面，这个位置也不是谁想坐都能坐的，需要有世界绝大多数国家的信用认可。美军是维护以美国为主导的全球市场经济的秩序，让它把产品卖到世界，不会被海盗抢走，不会被流氓国家干掉。美国真正经济成长的动力，本质上还是产品、还是产业、还是创新。

跟当年殖民时代不一样，美国一直是靠市场经济来占领世界，是两厢情愿的买卖关系，它并没有强行定高价，也没有强行收高关税，也没有用武力来掠夺。在这次贸易战之前，美国关税一直很低的，它的市场是开放的，全世界的产品都可以卖过去，就看谁产品好。我觉得很多观点把这些政治化，如果站在非常中立的角度，我们应该去研究的是美国怎么把产品做好，怎么把企业做好，把核心竞争力做到全球最厉害。

上图我在讲美国产业和金融史上常用的一个图。美国为什么能在过去一百多年保持全球的领先地位？实际上和美国产业和金融密切结合很有关系。一百多年来，美国经过了一系列的产业和金融要素的重组和创新，也在不断地与时俱进。在我看来，这六次重大的产业和金融资源的优化和配置重组，使得美国的产业竞争力一直保持在世界前列。这些变化实际核心的是都是往一个方向走，就是让所有的经济资源和金融资源导向一个最有效率的公司和产业的组织方式。

我是学生物出身的，一直喜欢用生物学的理论观察研究经济。其实不论企业还是国家经济体都是一个生命，这个生命是由很多生产要素组成。要素是一样的，都是人、土地、资金和原材料，生产要素的组织方式不同，造成了企业的产品不一样，造成企业不一样，造成产业不一样，造成国家的经济体不一样，它是一层层往上堆的。就像我们身体，原子组成分子，分子组成细胞，细胞组成器官，器官组成组织，组织形成身体。所以企业跟人一样要不断适应环境去完成进化，不适合市场就会被淘汰。

在我看来，美国的每一波产业变化，都是国家级的生产要素和生产关系的重组。第一波是1880年到1905，当时美国东西铁路修成、电话电报发明以后，物流和信息就打通了；然后华尔街起来了，金融打通，美国就形成了一个巨大的统一市场。我称之为“次大陆级的统一市场”。中国在非常长的时间里也是一个次大陆的统一市场；英国通过殖民的方式形成了一个跨大陆的统一市场，但后来崩溃掉；美国先形成了一个次大陆级的统一市场，之后通过美元和美军形成了一个全球性的统一市场。美国在次大陆级的统一市场形成后，随之发生的就是由于规模效益的追求而来的行业横向整合，形成铁路、石油、钢铁等各个行业的巨无霸行业寡头。第二波是在价值链上的纵向整合，把上游下游全整合起来了，这时候出现了像GM、福特这些大的企业。

第三波横向和纵向的整合扩张到了极限，扩张的方向转向多元化。接着由于企业规模过度，发现企业太大，所有者缺位，管理效率低下，又开始第四波通过LBO（杠杆收购）和MBO（管理层收购）的多元化重新解构，用杠杆收购让管理层有股权，动力就跟股东一致，企业的业务布局也从多元化趋向专业化。第五波，苏联解体以后形成全球化，本质是把产品市场从西方世界扩大到全球。之后第六波就是目前还在进行的科技创新赋能各个产业，重新激发新的需求和提高效率。

美国经济为什么能在过去一百多年持续雄霸世界？我认为关键核心之一在于美国产业不断与时俱进地进行适合当时市场状况的生产要素和生产关系的整合重组，以及相配套的技术、商业模式和金融工具的创新。

美国八十年代以汽车行业为代表的传统产业受到日本为代表的新兴工业化国家的冲击，面临重大危机。之后美国经济重新崛起，本质的原因在科技创新结合金融创新引领产业发展，核心在于美国构建了一个世界领先的“创新引擎”。这个创新引擎是由产业创新、创新资本和支持创新资本的资本市场三部分组成。

科技创新，特别是颠覆性的科技创新，没有金融的支持是很难形成产业的。这也是为什么我从科技跳到金融去学习，我希望了解美国科技跟金融是怎么结合来形成这个创新引擎的。

上图是科技创新企业的基本规律，横轴是时间，纵轴是现金流。科技企业因为新产品研发需要长时间的大量资金投入，产品尚未有销售，所以从成立开始一般都有好几年是一直亏损。然后从研发到技术产品化，再到产品商业化阶段，产品进入市场销售，现金流开始进来，赤字开始逐渐缩小。然后到了盈亏平衡点以后，开始进入产业规模化，企业高速成长，收入和利润大爆发；再过一段时间，产品进入平稳期和衰退期了，这时就要产业要素重组，和新产品的加入。这是企业的一个周期，反映了高科技企业成长的几个阶段。

在前面几年企业有一个巨大的负的现金流曲线，我把它叫“坑”，这个坑需要资金去填，也就是我们作为风险投资人去填的坑。越是颠覆性创新的企业，它的坑越深和越长。而且科技企业往往是由科学家创立，他们创业时没有资本，只有脑袋。所以这个坑不像传统产业靠自己去填的，只能找别的钱。如果没有人去填这个坑，任何产品都不可能走到最后的位置。谁来填这个坑？美国为什么拥有全世界最好的产品，不止在于它创新很强，更在于八十年代开始，它的资本市场创新了一套“创新资本”的机制-风险投资+纳斯达克，顺应了科技创新的规律，从而培育出一大批引领人类发展的创新型企业巨头。

创新资本不同与传统资本：第一，它能够有耐心去投资很长的时间，比如基金一般在7到10年周期，毕竟从科技研发到产业化要7到10年是很正常的事情；第二，要经得住风险，美国当时发明了一套GP/LP的有限合伙制风险基金机制，先把大家的钱聚在一起，然后找专业团队来管理，把“傻钱”变成“聪明钱”，然后把钱的管理权和分红权分开，给管理人的巨大的利益激励，管理人则会把资金分散到多个项目里，只要成一个，就有可能回报几十倍甚至几百倍收益，基金就赚回来了。第三，它要有前瞻性的、能看到未来的思维方式，而不是我们传统投资的报表思维。传统投资人投资一般先看财务报表，去看游戏资产、看销售、看收入，而看不到无形资产和脑袋的价值。

光有创新企业，再加上创新资本去填坑还不够，因为没法形成一个闭环。这个创新引擎还需要第三个模块。因为这笔风险投资可能它回报很慢，那周期太长，没有人愿意投这个钱。所以美国又发明了纳斯达克，不论你做到哪一步只要能让投资者相信，你未来能做到足够大就能上市，前期投资人就可以把钱拿回来，然后去投新的企业，越投越多，就把每个产业做起来了。而成功的创业者退出后，又可以把回报重新投入新的创新企业。

这个创新引擎机制对美国在科技创新这一波里再次独占鳌头非常关键。而且国家资本不参与，因为国家资本的问题是，它冒着风险去投资如果赔钱得被追责，赚了钱又跟管理人没太大关系，所以管理人理性的决定就是尽量不去冒风险。美国基金管理是非常私有化的，基本没有国有的成分，都是专业团队来做。

所以美国再次崛起的原因，我的观点并不是美元也不是军事。核心是美国在过去30年形成了一个非常重要的机制，叫创新引擎。中国的未来的希望一定是按照美国的模式把这个机制形成，就会出现大量伟大的企业。因为中国市场太大了，只要在中国细分市场做成第一名，中国第一就是世界第一。这是中国最厉害的地方。

我分享一个我们的投资案例。很多人觉得石油不重要了，以为电动车的电能能代替石油。但目前电动车的锂电池只是能量存储和转移的装置，能量怎么来？目前来看靠风能太阳能的转化，30年之内不可能取代对传统能源的巨大需求，况且50%的石油不是用作能源而是原料。而且石油资源越来越少，需求仍在不断成长。尤其2017年中国6.4亿吨的石油需求，自己生产只有2亿多，60%进口依赖。特别是国际地缘动荡和贸易战爆发的时候，中国实际上是面临着重大的能源安全危机。怎么解决？用技术。

其实全世界石油储量里，像大庆、中东这样能开采出来常规油的油田占1/3左右。大部分储量是非常规油，而稠油和超稠油占了50%，但它开采成本高达60美金甚至80美金一桶。而油价长期徘徊在50美金以下，没有经济可开采价值。我当时想要找一个技术能够把重稠油的成本做到可采的价值之下。所以我们在七年以前投资了一家石油开采技术公司。历经17年的艰难的研发历程，我们发明了一套技术，能够把稠油开采成本从60-80美金一桶降低到20-30美元一桶。2017年我们在辽河油田，中国最大的稠油油田，在其中稠油粘度高达65万m.Pas的最难做的一口油井上，把成本从原来的80美金一桶干到了35美金以下。这个事情我们已经做成功了，今年全面进入中石油的所有大油田。这个技术会有重大的社会意义和经济意义。

在世界的石油资源里，稠油和超稠油占了50%，页岩油只占了不到5%。中国现在稠油潜在资源在300亿吨之上，只不过开采工艺太难、成本太高，在现有油价水平上没有经济可开采价值。用我们的技术来开采的话，中国就不缺自己的经济可采的资源，至少可以再用50年没问题，中国石油安全问题可以得到非常大的缓解。这是一个社会效益。经济效益我们现在算下来，一桶的油，用我们的技术每桶可以增加30美金的收益。一吨的油是6.7桶，就差不多200美金的成本降低的收益，相当于1300块人民币一吨的增加价值，假如一年用我们这个方案能够在中国增产1亿吨的油，就等于创造了200到300亿美金的经济效益。这是一个非常大的GDP的增长。

这个事情我们填了整整七年的坑，目前我们是唯一的机构投资人，大家都觉得这很傻。但扛到现在成功了。光看我们现在进入的国内几大油田的已停产几万口油井，我们扭亏为盈，就是50-100个亿的净利润的一个空间，还不包括国际市场。一个千亿市值的超级行业独角兽已经在地平线出现。

这个投资案例典型反映了科技创造价值。但光有科技还不够，没有创新资本，没有我们去填这个坑，企业走不到今天。所以我强调说，未来中国强盛的机会不是跟人家争霸权，而是把自己的科技创新体系做出来。我的观点阐述完了，占用了很多时间，谢谢大家。

赵建：听到这个阐述我都感到起鸡皮疙瘩，因为他做了特别牛的一件事情，尤其中国现在正面临外部冲击。我们继续往下。兴业研究的首席鲁政委老师本来想来，但因为出差，就安排了两名兴业研究的青年研究员来，请两位分享一下。

兴业研究张峻滔：我主要研究外汇还有贵金属这一块，听了大家分享还是挺有感触，我觉得美国经济单从经济数据上看，基本符合它之前的一个经济周期规律，是一个3到5年的库存周期，然后8到10年投资周期，周期符合这样的时间长度。当然每一轮驱动力不太一样。90年代是科技股，次贷危机前是房地产，这一轮从数据上看，没看到什么新的增长点，不管VR也好，AI也好，还是基于之前的计算机技术。所以反应在经济数据上，美国现在整体是一个低增长的局面。

以前看民调都觉得特朗普当选是个黑天鹅，美股可能要疯掉了，美元要疯掉。结果当天选上，第二天金融市场就翻脸不认人，美元是一个深V反转，黄金也是一个倒V型，然后美股也开始不断的创新高。虽然特朗普感觉比较激进，政策都比较剑走偏锋，但是基本上他的政策对美国来说是比较好，对外围经济体的外溢效应基本则是负面的。反映在新技术上，其实美国的经济增长是有一个加速，但是靠财政赤字去扩张的话，从历史上看的话，可能都不会有特别好的结果。80年代之后，随着加息的一个进程，不管是美国自身的债务负担也好，居民的加杠杆能力也好，这种激进的方式可能会透支未来。

我们都觉得这次美国的衰退至少是个中等程度，差不多像2000年那种，因为单纯从经济周期上看，这一次的衰退恰好会是在一个库存周期和投资周期叠加的一个下行周期里面。但是可能不会像次贷危机那么严，08年是一个库存、投资和房地产三个周期的叠加下行。

而且现在这么高的一个政府债务和私人部门的杠杆水平，到时候可能会有一些连锁反应，但是现在我们看不明白到底什么因素会成为美国这一轮的引爆点，也希望听一听各位前辈的高见。

兴业研究付晓芸：我主要研究的方向是原油。油价我个人觉得不太能持续，因为我觉得特朗普他自己的一些做法其实是有自相矛盾的地方。首先他会要求制裁伊朗，然后他又希望油价不要涨。这个有些时候可以实现，比如我特地分析了11年底美国对伊朗的一个制裁，虽然说它正式生效是在2012年6月28号，但是在它公布到正式生效的这段时间是伊朗产量下降的最快的。其实这次制裁也已经导致伊朗产量下降了，到11月4号之前估计也是下降最快。但两次最大的不同是那时有很多国家增产的潜力是比较大的，但这次相对来说大家增产的潜力会小一些。像上周末沙特和俄罗斯均没有继续增产，增产潜力可能在四季度并不会很快地释放出来。所以资产价格会是一个错配。

美国经济的话我也是从原油需求的角度去看，因为它跟经济相关性还是比较大。我把总需求拆成了汽油和柴油，其中汽油更贴近美国居民的消费，柴油是有逆周期调节的作用。从他们的增速看，汽油增速往往在经济刚开始复苏时非常高，但是柴油在经济刚开始复苏时增速还是低的，但是在繁荣期特别高。目前汽油的需求在美国那边二季度已经负增了，但是柴油创了近几年的一个新高，两者劈叉很严重。我分析了历史上的几轮劈叉，其实都会对应经济的一些拐点，甚至好几次后面都进入了衰退。我们确实对美国经济延续复苏没有那么看好，但是它都是周期，之后肯定还是会好。

另外像近期特朗普频繁说油价高、美元高、利率高，这三个都高的话，从历史上来看，本来就是会对经济有很大冲击的，所以我觉得现在全球经济是在遭受很严重的冲击。特朗普制裁伊朗的行为本来就是加剧，所以我觉得有可能第四季度它的一些对伊政策上有可能会有一些变化。如果他实在不变的话，至少油价这一块对经济的一个冲击会很大。然后我大概就是这些，其他也听一下各位老师的观点。

四、章程：美国经济增长的本质来自于人财物各方面的安全感

大均资产章程：前面几位讲的都很好，我说点不一样的想法，知道次西泽开会的主题是美国经济，我也在想这个问题。为什么美国经济这么多年一直能成为全球经济的领头羊，其实从人性的角度，如果把国家比作一个个公司，一个个人的集合，我们知道一个人对现在对未来如果没有安全感，他在公司就不会好好工作，他也不会去谋求什么发展。

我觉得美国经济持续增长的根源来自于美国给人财物各方面的一个安全感。跟其它国家对比，人才和资本在美国具有相对的安全感，所以不管它加息还是其它政策，它都同时出台相应的对冲政策，比如把包括资金在内的各方面资源给优秀的人才倾斜。

这个就引发另一个问题。如果当年我们小平同志不说改革开放100年不动摇，说10年不动摇，我们还有今天的成果吗？我相信叶老师可能也不会回来。所以我觉得这其实是一个安全感的问题。

前两天我跟身边做实业的朋友聊，他说现在的日子比08年还难过。我说现在国家在减税，各方面货币在宽松，会越来越好起来。他很明确说好起来对已经关门的企业有什么用呢？很多企业已经熬不到那一天了。我觉得这是一个非常现实的问题。

延续前面两位研究员的看法，美国这波经济增长到底会不会结束？如果美国股市结束了，我们会怎么样？从更长远的方面来说，我们国内的股市不涨是不是在等待美国股市的下跌？这是一个方面，因为从投研的角度上来说，我们也必须要考虑到一些具体操作的问题。美国股市下跌了，道琼斯指数发生了中期调整，中国股市如果不跟着跌，反而上涨，中国股市上涨的逻辑在哪里？我觉得这些都是要解决和面对的问题。

比如像现在的原油，如果原油涨的话，整个大宗商品涨，这是一个很明显的正向相关性。但美元指数跟原油的价格走势一直是负相关的，也就是美元在跌的时候原油涨，但现在它俩变成一个同向趋势，到底谁会先逆转，背后的逻辑，从我们投研的角度上来说肯定是要去搞清楚的，否则的话，我们不管是做什么，都会存在很大的潜在危险。

所以当我们大家都觉得有不安全感的时候会做什么？实业是不是要再投资，或者再扩大规模，或者再寻找其他方向的发展？从我实际了解的情况来说，很多实业的人情况可能会更悲观一些。反过来看美国，当你对现在不悲观，对未来安全的时候，你会继续投资，不管多长的坑也会去填。做投资越久，就接近叶总的思路，不想做短期的投资，但问题是也要看有没有外在的环境。环境不好没有投资人愿意把钱给你到十年。总之，无恒产就无恒心。

五、时间：对于中国经济而言，信心比黄金还珍贵

星融财富时间：这个月初我刚从美国参加了一个经济学家论坛回来，正好也是带着任务去的，赵老师让我去看一下美国目前主流经济学家和一些媒体对于这次中美贸易摩擦的看法。我这次专门跟几个人聊了一下，一个是奥巴马时期和克林顿时期美国的国务院参事，还有诺奖得主萨金特、美国中文在线的新闻主编叶光文，这三个人觉得比较代表性，一个政界，一个学界，还有一个是新闻媒体。聊完之后发现他们认为贸易战是件很正常的事情。这就跟我们以为的不一样。

我们这次还去了参观了惠普。赵老师之前有篇文章我觉得很好，就是回顾改革开放40年中国所取得的成就，绝大部分来自于对原则的尊重。（《【西泽深度】对人和制度的尊重，是改革开放四十年最宝贵的精神资源》）这是很重要的一件事情。举个很简单例子，斯坦福大学的地段是全美最贵的地方之一了。斯坦福大学也是整个硅谷的发源地和中心，它周边的地产价值已经升值无数倍，但斯坦福家族当初所定的原则是财产不可分割，不可出售。所以惠普在斯坦福占据的庞大园区直到今天租金还是一美金。像这种契约精神和他这种对原则的尊重，放在我们今天的热门地段是难以想象的。也是美国之所以强盛的原因。

如果从务实角度，我们应该怎么去解决现在的一些问题。国务院731的会议之后，用了几个词，我们认为是一个三元悖论问题。既要去杠杆又要稳增长，还要防风险？从经济学上是不可能同时实现的。在全世界任何一个国家，包括美国、日本、欧洲，他们都经历过经济危机，也经历过复苏。但没有任何一个国家或一个经济体，在去化解经济危机时候能做到“既要又要还要”。

这次我们发布的中美贸易摩擦白皮书，一句话概括就是我们谈崩了，所以我们做好了长期战争准备。接着就是外部财政一定恶化，如果内需也不提升，那么对内财政必然收缩，不收缩就必然走上严重通胀的局面。再看一下我们现在人民币实际汇率和人民币名义汇率之间的差距，一定很大。如果我们依然保持对内稳七，还要稳增长，就很尴尬，这个本身就是悖论问题。

所以如果讨论美国复苏之谜，我特别认同章老师观点，美国今天对中国所做的2000亿贸易战，像不像当年里根对苏联的星球大战计划，宁可自己国内面临非常沉重的压力，或者居民消费压力，我也一定要打败你。其实美国对于中国经济来说，它可能更多的信心之战，中国如何让你保持信心，我觉得这应该是最重要的事情。如何让企业家或者创投资本有这个信心去经营本业，让资本看到回报，让民企看到它创新希望，看到他的财富不会无谓地去损失。我觉得这些东西是非常重要。以杭州为例，杭州是浙江省相对经济比较开放的城市。其中做的最好的区域是萧山区和滨江区，那里有杭州最多的科技企业和制造业，为什么？因为当地政府非常无为，他们所提供的更多是一些便利而不是约束。

我觉得给予企业信心对经济发展非常重要。一直在说信心比黄金还珍贵。美国就一直在做，不停在调整自己的机制给予向资本投入者、技术投入者充分的回报和信心。举个不恰当的反例就是在中国“投资不过山海关”，为什么我们投资不过山海关，而相对更愿意投资在中国的江浙沪，只要比较下两地政府的巨大差异，这些区域及区域之间的管理方式，介入方式，以及后期的守信与否，就能理解。

中国应该从真刀实枪上给一些信心，尤其塔西佗陷阱已经存在了，当我们国家每次去发表看似特别好的一个政策，比如减税，比如要调控房价，但政策出来之后，站在对立面不是国外敌对势力，而是广大人民群众，这是最大的问题。因为你做了N次调控，比如房价调控十七次，然后涨了十七次；你说减税，结果到今年9月份缴税额已经超过2016年全年了。所以塔西佗陷阱的出现甚至加重，你的信心树立就会越来越难。所以现在需要的是特别能给予信心的政策。

上海证券交易所江家仁：其实21世纪真正的能源是数据是信息。这一块我觉得中国还是有优势的。比如前段时间发布的全球人工智能白皮书，华裔专家占的比例至少有三分之一，说明我们国人在创新领域其实有做出很多贡献。尤其是在新时代，我们要往前看，这个时代是在不断的往前发展。

夏鼎资本叶锋：在生物医药上全世界华人也占了非常大的比例，但是大都储存在海外没有回来。

上海证券交易所江家仁：还是会回来。危机的时候，相信政府是能够看得清楚谁是最核心的人才和价值。

六、金重仁：在长周期上看好中国经济的自我调整能力

谱润投资金重仁：听了很多观点，我讲自己有几点想法。第一就是我们讲周期的时候，其实是两个周期，一个是讲长周期，一个是短周期。那么讨论美国经济复苏的问题本身，该有一个清楚的定义，我想我们今天讨论美国的复兴，背后关注的是对中国经济的影响，以及在长周期当中会怎么样？短期的这种波动是时常发生的，实际上更核心是长周期。那么长周期是不是那么悲观？我们大部分人还是悲观的，可以理解。从政治的环境，从经济的政策，从政府的能力，从应对的措施，这些方面我们看到很多比较令人悲观的东西。

但是我们还是要相信几个东西，人的生物机体它实际上有自我的调整的能力还有。而且如果我们放到更长期一点来看，中国这几十年比文革刚结束的时候，无论是经济的发展的程度，经济的自由化程度和政治的自由化程度，而且你相信，前一阶段PE的税收问题，企业的税收问题，高层还是在听民意的，至少在讲不能增加总体税负。新媒体各种渠道对政策实施还是有制约的。我想我们有没有必要那么悲观。

第二个讲到有恒产有恒心，如果没有一个良好的法制制度别讲创新，很多企业家之所以把财产转移到国外，移民国外，就是对体制不太有信心的表现。但是最高法院最近不是也要改判一些案例，格林柯尔的老总顾雏军重新审判。也是想做这方面的姿态，要相信有多种力量在胶着。所以我觉得我们没必要那么悲观。

短期来讲我比较赞同峻滔的观点。美国的经济宏观经济理论可以解释，它本来就在一个上升周期中，特朗普上台又是减税，又要搞基础建设，这两者都是刺激经济的政策，经济现在走的是稍许猛一点。但你税收减少，支出增加，最后肯定要提高利率，否则政府赤字怎么去支撑。所以它必然会走向一个反面。

当然因为减税以后很多资金在回流美国，而且新兴国家和美国之间的利差在缩小，在一定程度上会延缓美国利率上升的影响，美国经济上升周期因此会比我们预想的略长一点，因为股市的复苏已经超过历史上最长的周期。这里也要看拉弗曲线在实践当中是不是存在，减税以后，税基加大了，是不是会低税多收，这些都是要观察，但是肯定否极泰来，这是一个规律，不可能永远是繁花似锦。这就是我们几个观点。

做投资如果没有一点乐观的态度没法做。我们投了几十家企业，他们在那都说比08年还困难，资金收的太紧。去杠杆方向当然是对的，但节奏太快，本来病人已经虚弱，庸医再用虎狼药，企业都要被治死。但实体经济困难的时候，对投资其实是好事，估值就合理。二级市场中长期看肯定是买进的时候。

夏鼎资本叶锋：所以我同意金老师说的，分成三个，长周期在我看来是国运之争，美国百年和中国百年，这个我是看好中国的，中华民族会走向一个全面复苏的长周期；中周期是改革开放以来，总体趋势是往上走的；短周期我是悲观的，未来几年我是看不到有大扭转的可能性。

千牧农业杨光：我认为，美国经济不是在复苏，它在重新的增长。中国经济则是在重生。中美的贸易战为什么在美国认为不是战争，因为我们是被打的，我们就像一个肉球没法反击，还没长出手和脚。那么我们怎么样长出手和脚，我觉得要去向日本、德国人学习精细化。

涌贝资产谭涛：最近国家医药方面改革很大，我是专门投资二级市场的，最近跌得很惨的就是医药股。从“一致性评价”，到要求不论国外或国内药全部降价，这确实在惠及老百姓。我们国家确实像金老师说的也在改革，在进步，尤其是医药这个行业。医药企业股票跌的那么惨，原因就是未来要把这些利益让给我们老百姓，让给患者。

上海通路连锁研究院吴敏：美国大家都知道，是西方经济学指导下，政治经济一体化的机制，它的目标非常清晰，就是经济。那么经济好靠什么？靠市场。市场靠什么？靠产品。产品靠什么？靠科技，靠创新。那么创新怎么来的？靠企业和企业家把资本和技术结合起来变成生产力。那么倒过来推导，就发现在美国是资本控制了经济，资本控制政治。这种非常清晰的政体，整个社会政治和经济的一体化就是它的核心竞争力。市场化本就是个无形的手，一定会产生周期。具体怎么调整周期都是技术层面。

但是西方经济学最大的问题，是供方市场下产生的经济利润。蒸汽机也好，电也好，这些为人类提供了强大的生产力，在供方市场迅速地推动了整个经济发展。但是美国发展的几十年过程当中，很快就发现市场是有限的，它必须去扩展市场，还要去维护自己产品怎么卖出去的秩序。那么这一块过程当中，它发现每一个国家都在争市场，否则自己的劳动力、税收还有钱就要被人家赚了。所以争夺市场这条路有非常大的极限。哪怕技术输出也是有边界的，是有极限的。

美国抛弃金本位，选择印钞票，让所有国家做生意都要用它这张纸，这样它可以延伸出来相当多流动性的控制力。但可以看到，满足人类的物质需求是相当大的极限，也造成了只有相互之间的争夺市场和掠夺资源，这就是西方经济学的优势和缺陷的本身所在。

人类只有把精神需求这个门彻底打开，然后让精神需求在物质里面体现，发动个性化产业革命，逐步完共同发展关系。美国一定是逐步会衰退，根本原因是它的人均这一块，越到物质需求和精神需求混合的时候，它的个性化程度非常高，它是以人均财富来决定的。美国只有三四亿人。而印度、中国、非洲这些人口具有绝对优势的国家。特朗普采用强硬的措施，其实是美国在经济走入一个很难过阶段的折腾。

我们国家现在碰到的一系列的问题，也是我们的政体和整个西方经济学的类型机制没有形成一个统一，所以我们现既要学一点市场经济的规律，又要结合自己的政体。所以大家会感觉到不安全，感觉到折腾。那么反过来，是不是西方经济学就能够主导将来人类的一切，难说。人类最终追求的还是一个共享资源，共享经济。因为资本的属性和经济的属性的本质决定了靠西方经济学做不到。现代经济学一定是由需方来主导性的经济学。

需方主导市场，首先发动的是个性化产业革命。这个时候经济增长的主要因素是人口。美国走向没落毫无疑问，因为它人口不够。

觅确投资周宁：我们做二级市场，说句实在的，还是看长做短。想着远方的诗，我们还得度过眼前的苟且。

市场还是有希望。因为我们是全世界最有消费能力的市场，我们是现在发展到现在最齐全的一个产业化集中的市场。我觉得这是特朗普最终会跟我们坐下谈的两个优势，所以说短期是悲观，但你活下去你还得保持乐观。

所以说我们认为美国经济这波走强不能持续的两个原因，第一，它第一个退出QE，但是仍然没有看到继续提高它的经济增速的来源点，2000年以来能大规模提高生产率的革命性技术没有出现和普及，就已经注定了美国这轮增长周期不会延续太久；第二，美国现在的强美元进一步推动了它的经济增速，但如果明年美国的经济迈不过这个坎，比如美国明年会不会出现全年三次加息最后变两次，甚至到下半年之后不加息了，这个时候它会不会回到谈判桌上跟中国说，我还是需要中国的。

我们的企业当前遇到的风险非常好理解，可以看到，80年代的日本、90年代的台湾不都是因为受到外界因素的变化，不得已做了一个初级加工业的转移，所以上海当时才有这么多台商和日商来开厂。但现在台湾和日本的制造业现在更加强大。从这个角度讲，我觉得中国制造还是有非常大的一个机会，无非就是把一些低端加工业走出去，强者恒强。制造也好，医药也好未来都是一种趋势，所以现在国家抓大放小，它看到的是一个短时间的阵痛，为的是经济转型。

赵建：好，感谢周总，这次研讨会就不多说了，大家进群私下交流。下面是第三期线下研讨会的邀请函，感兴趣的欢迎参加。