金融：徘徊在天使和魔鬼之间

西泽金融研究院——传递知识而非焦虑

 编译：西泽研究院研究员 马佳颖 张鹏

摘要：关于金融有一种似是而非的说法——金融像奢侈品一样，拥有越多，感觉越美好。而最近的研究表明，过度金融化可能会阻碍经济的增长。中国的金融产业发展到今天，M2存量和杠杆率水平已经位居世界前列。中国金融业增加值占GDP的比重，已经超过美、日、英等发达国家。在2005至2015年间，我国的金融业增加值占比翻了一番。中国作为一个发展中国家已经处在过度金融化的边缘。在这种情况下的金融发展，到底是好是坏？这是需要我们反思的一个问题。

让我们来听一下国外专家 HOWARD DAVIES 对过度金融化的分析：

本文编译自：ASIATIMES  "The High Cost of High Finance"

在英国脱欧谈判陷入僵局之际，其他的欧洲国家纷纷以“未来金融市场监管不确定性”为由将企业和金融活动从伦敦转移到它的竞争对手那里。法国人一直非常积极地支持巴黎成为欧洲的金融中心，但同时，没有得到德国政府太多支持的法兰克福也在步步紧逼。卢森堡、都柏林和阿姆斯特丹等城市也都相继出台了优惠政策吸引金融机构入驻。长期以来默默无闻的银行家们好像突然之间成为大家追捧的对象。

但其他城市是否应该效仿伦敦，成为全球金融中心呢?它们知道自己擅长什么吗？它们知道自己的国家擅长什么吗？

2008年的全球金融危机促使一些人重新思考利弊。当然，成为大型金融中心对于保时捷经销商、高档香槟酒吧和跳舞俱乐部无疑是件好事。但有一些人认为，就对其他经济领域的影响而言，负面效应太过严重，不容忽视。

英格兰银行(Bankof England)首席经济学家安迪•霍尔丹(Andy Haldane)曾将银行业描述为“污染物”，至少在一定程度上是如此。他表示，“系统性风险，是一种有害的副产品，有可能危及更广泛的经济领域内无辜的参与者。包括英国在内的一些国家仍然负担着银行业危机给公众带来的社会成本”。

但人们可能会辩称，监管改革——尤其是巴塞尔银行监管委员会(Basel Committee on Banking Supervision)对系统内有重要影响的银行制定更高的的资本充足率要求，显著降低了产生这些成本的风险。有研究表明，将银行的一级资本充足率下限定为13%将大幅降低银行系统的风险。尽管不可能完全消除银行业崩溃的风险，但是监管机构进行的压力测试表明，大多数的大型银行都可以经受住极端经济环境的冲击。英格兰银行模拟了GDP下滑4.7%和房价下降33%的情形， 结果显示，银行业可以经受冲击。

然而，其他的研究指出，金融业的过度膨胀可能会产生其他的副作用。例如，国际清算银行(BIS)的斯蒂芬•切凯蒂(Stephen Cecchetti)和埃尼斯•哈洛比(Enisse Kharroubi)认为，金融业的过度繁荣会降低生产力和经济增长。

造成这种结果的原因之一是技能分配的扭曲。薪酬较高的金融行业会吸引很多高技能人才进入这一行业，而这些人才本可以在其他行业创造出更多价值。有一项有趣的发现，在某些年份，以人文社科类专业闻名的伦敦经济学院居然有超过3成的毕业生选择从事金融方面的工作。许多毕业于伦敦帝国理工学院(Imperial College)工程专业的学生被许多投资银行开出的高额薪酬所吸引，为投资银行投资复杂的金融产品提供帮助，放弃了桥梁设计或机器制造这些他们本来的专业领域。

第二个负面影响，切凯蒂（Cecchetti）和哈鲁比（Kharroubi）认为，源自银行信贷对于抵押品充足的房地产，而非抵押品缺乏或者抵押品价值较难评估的高科技企业的偏好。他们的计算表明,（即使是远低于英国近几年金融化水平的)高度金融化可能会阻碍经济增长。

其他研究表明，当对私营部门的信贷总量占GDP的比重超过80-100%时，负面影响开始显现。在金融危机期间，英国的这一比例约为180%，而且这一比例在很长一段时间远远超过了100%。其他人则认为，一个庞大的金融部门可能会提高汇率，削弱出口产品的竞争力。

谢菲尔德大学(University of Sheffield)最近发表了一篇更具争议的研究报告，试图估算出英国的高度金融化产生的经济成本。从1995年到2015年，这种经济成本达到了4.5万亿英镑(5.9万亿美元),这一水平是2018年英国GDP的两倍。

如果这种分析是正确的，我们应该让银行家乘坐“欧洲之星”列车前往巴黎，并防止他们在到达英吉利海峡隧道之前跳车。对英国来说，把朗伯德街（伦敦金融中心）搬到奥斯曼大道（巴黎金融中心），可能比几个世纪以来英国人想要伤害它的邻国所采取的行动更加有效。

但是这些计算的准确性如何呢?关于金融有一种似是而非的说法——金融像奢侈品一样，拥有越多，感觉越美好。然而，这一估算基于以下的假设：部分因为金融业不景气而离职的金融人才会选择从事其他领域的工作，而不是选择在金融业不景气时依然坚守。没有人能保证这种情况会发生，也不能保证在金融部门失去的就业机会会被其他部门增加的工作机会所弥补。英国的制造业之所以表现不佳，除了金融方面的原因，还包括管理不善和劳资关系不佳等多方面的因素。

然而，英国似乎即将进行一项现实世界的实验，以验证这些理论。除非英国退欧谈判出现超出预期的成果，即形成一个商品和服务的自由贸易体制，否则，随着时间的推移，大量的金融活动将转移到欧洲大陆以及爱尔兰。如果这种情况真的发生了，我们希望，国际清算银行(BIS)的经济学家们(他们在伦敦金融业的辉煌时期曾遭到嘲笑)并不是完全错误的。

对中国的启示

中国金融周期和经济周期的背离

近几年来，中国的发展也呈现出过度金融化的倾向。在经济增长进入“新常态”的背景下，金融业通过金融企业之间的“资金空转”迎来了高速发展阶段。这种背离给整个经济系统带来了许多负面影响。

西泽研究院院长赵建认为过度金融化会造成三方面的风险和危害：

首先，过度金融化会导致风险迅速积累。金融是一个高风险行业。 发达国家的金融危机已经表明，金融业占GDP的比重越高，潜在的风险越大。大量的投资为了追求高收益而将资金配置到高风险的资产上。美国次贷危机发生以前，次级债这样的垃圾债竟然成为投资者竞相配置的热点，这是不可思议的。

其次，过度金融化会导致监管成本增加，经济运行越来越不稳定。整个金融产业链拉长、交易结构复杂化，对监管造成巨大的挑战，监管的难度也会日益增大，国家向监管体系投入的资源也会相应增加，并且在监管过松和监管过度之间也很难拿捏，稍有不慎还会造成监管不当风险，导致经济不稳定比如发生钱荒、债灾等。

再次，过度金融化会导致资源错配，形成对实体经济的资源挤出。实体经济收益率越来越低，但融资成本却相对越来越高;大量的要素资源，包括人才和金融资源本身，从实体经济向金融产业转移，对经济造成“挤出效应”。

中国需要通过发展的方式解决前进中的问题、化解运行中的风险。中国经济转型升级、供给侧结构性改革离不开金融业支持。只有保持实体经济与金融行业的平稳发展，才可以更好的发挥金融支持实体经济的职能，促进实体经济的可持续发展。

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