西政资本：4号规范后房地产公司互联网和金交所融资模式探析
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一、房地产公司网贷平台和金交所融资的政策背景
目前国家对房地产融资政策处于进一步缩紧态势。政策规制的对象包括银行、信托、证券、基金、保险等相关金融机构。一行三会以及上交所、深交所和发改委都出台了相关政策或指导性文件。这些文件的核心思想主要体现为：1、调整信贷规模，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产市场；2、将表外业务并入表内业务，严禁银行理财资金违规流入房地产领域，对银行理财资金的最终投向进行“穿透”，部分地区还禁止同业、资管计划进入房地产领域；3、严禁信托机构利用信托嵌套投资非标资产，规避监管；4、提高房地产企业发债的条件和难度，禁止商业性房地产项目的企业债融资。这些政策导致现时期我国房地产企业融资途径进一步萎缩，找到新的融资渠道，是目前摆在房地产企业面前的一个现实任务。
现有政策下，房地产公司可以通过网贷平台进行融资。这是因为目前规制网贷平台的法规政策主要为《互联网金融指导意见》和《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（以下简称《网贷办法》），其主要规制的是网贷平台自身活动，未限制融资主体，但是对融资余额有限制：即同一自然人同一平台20万，同一自然人不同平台100万；同一法人同一平台100万，同一法人不同平台500万。房产企业可以在网贷平台进行小额借款，或者与其他主体一起联合借款，或与金交所进行合作避开借款余额限制间接对房产企业进行输血。
现有政策下，房地产企业也可以通过金交所进行融资。目前规制金交所业务活动的政策法规主要是国务院办公厅于2011年和2012年发布的《国务院关于清理整顿各类交易所切实防范金融风险的决定》（俗称38号文）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（俗称37号文）。两个文件均没有限制房产企业作为融资主体，同时也未对借款余额、借款用途进行限制。故在现有的政策环境下通过金融资产交易所进行挂牌融资是一个可行的方案。
以上政策和法规要素是房地产公司通过网贷平台、金交所进行融资的政策和合规动因。
二、房地产公司通过网贷平台和金交所融资模式分析
（一）房地产公司网贷平台融资模式
目前并无规定限制房地产企业通过网贷平台进行出资。在《网贷办法》出台之前，全国极少有P2P平台对房地产企业进行融资。其原因在于：第一、P2P平台自身实力有限，没有对接大额借贷标的的风控能力和资金归集能力；第二、大额借款一般期限较长，平台无法化解大额标的带来的资金流动性问题；第三、平台无相应的风险承受能力；第四、与监管层“小额分散”的监管理念一致。但是全国也有以大额标的著称的P2P平台，其平台标的很大一部分来自于房地产企业。其所用的风控和贷后催收手段和普通银行贷款并无二样，只不过其资金来源于网贷平台投资者。《网贷办法》出台后，大部分房地产企业借款额度远远超过办法规定，故对这些企业来说，找到合规的大额标的发放平台，至关重要。
根据《网贷办法》和网贷平台操作实践，房地产企业通过网贷平台进行融资，要突破同一法人同一平台100万的限制，需要网贷平台具备突破相关限额的相关操作，网贷平台在现阶段突破相关限额的模式主要有以下几种：
1、联合出借模式
该模式类似于我们比较熟悉的银团贷款。几家P2P平台通过内部协议的方式约定借款项目的审核标准和放贷标准等。由一家P2P平台作为主放贷人进行借款信息审核，借款人信用资质考察和评估，有些主放贷人还获得其他联合放贷P2P平台的授权担当抵押借款项目的抵押权人。其基本模式如下：
图一：联合出借模式
该种模式同样存在借款余额上限问题，由于一个自然人在所有的网贷平台的借款余额不得超过100万，一个法人在所有的网贷平台的借款余额不得超过500万。故联合放贷模式下，自然人放贷要达到100万（法人要达到500万），至少需要5家P2P平台联合进行放贷才可。由于网贷平台间的风控标准和放贷标准不一样，多家平台联合放贷无疑会增加沟通成本。且由于借款金额有限，该种模式对于资金需求量大的房地产行业的吸引力不大。即使以后出现联合放贷模式，该种模式对于缓解房地产行业巨大的资金紧张现状的作用也很有限。
2、循环放贷模式
循环放贷模式即是网贷平台给借款企业一个综合借款额度，在该额度内借款人可以循环使用借款。该模式需要借款企业核实自身现金流，一旦自身资金回流，或者资金充裕，即可以归还投资人借款，同时释放部分借款额度。这种模式保证借款企业随时有款项可以使用，对于缓解小的或临时性的资金压力有很大作用。但是由于受到网贷平台100万限额限制，这种模式对于房地产大额的吸引力不大。
3、联合借款模式
该种模式和联合放贷模式的理念一样，不同在于一个是借款人联合，一个是网贷平台联合。其基本操作为借款企业联合与其有关联关系的几家企业一同到网贷平台进行借款，往往由借款人提供抵押物对所有借款提供担保，关联企业通过委托支付的方式将其获得的借款委托支付给借款企业，从而实现借款企业用款的目的。具体操作方式如下:
图二：联合借款模式
由于每一个借款企业在同一网贷平台的最大借款余额是100万，N个借款企业联合就有100N万元借款余额。故对于房地产企业来说，要获得大额借款，就需要尽可能联合更多借款企业一起借款。但是如果一个上亿元的房地产项目在同一平台进行融资的话，需要100多个企业一起联合借款才能实现，这无论是对网贷平台进行相关尽调还是借款企业间沟通交流，都会存在一定的时间和效率成本。
4、与金交所合作模式
房地产企业在金交所融资并无过多限制，网贷平台与金交所合作，把网贷平台自身开发的产品包装成金交所产品，从而实现产品形式合规。目前网贷平台和金交所的合作模式主要为代销金交所产品模式。首先由融资者将融资项目在金交所申请挂牌转让。金交所审核后发布融资信息并根据与网贷平台的合作协议将网贷平台作为该金融产品的发售端口。第二，网贷平台将该金融产品在自营网站上发售并由网贷平台的投资者进行认购。此时，投资者需先注册成为金交所会员才能认购该产品，以xx贷为例，其做法如下：
图三：与金交所合作模式
XX贷此时不仅是一个销售中介平台的角色，其实质上也是融资方的资金提供通道，对融资项目有审核和评测的权利，其将根据在前期对融资者的调查核实情况进行风控决策并根据需要取得融资者设立的担保物权（也可根据与金交所的战略合作协议由金交所提供第三方的增信担保）。在此模式中，由于网贷平台代销的是金交所的金融产品，故该产品不受网贷法规中关于产品限额的限制，但是金交所金融产品的设计要符合规制金交所相关文件的要求，受让人不得超过200人，其投资门槛要高于网贷平台上的投资门槛。
（二）地产公司金交所融资模式
金交所又被称为金融资产交易所或金融资产交易中心，是由地方政府机构批准设立的金融产品交易平台，其设立初期多为解决不良信贷资产处置程序的合规合法性，同时可大量盘活存量资产。随着时间推移，目前其业务范围已经涵盖债权、股权、实物等基础资产交易、各类收益权权益性资产交易、投融资信息提供和发布的第三方融资中介服务及担保资产增信交易类的新型资产服务。由于目前规制金交所行为的法律法规相对较少，房地产企业无论是在金交所直接挂牌融资（包括私募债、股权融资、定向融资工具）还是通过委托债权投资（受托人为非银行）、债权转让等方式进行间接融资，所受的规制都不太大。
1、私募债融资
私募债是指在中国境内依法注册的公司、企业及其他商事主体在中国境内以非公开方式募集和转让，约定在一定期限还本付息的债券。发债主体应当以非公开方式募集债券，每款私募债券的投资者合计不得超过200人。私募债和信托、资管计划不同，私募债是投资者直接将钱借给发行人（融资主体），去中介，属于直接融资。信托和资管计划是投资者将钱委托给信托或资管等机构，然后再由信托或资管机构将钱借给融资主体，信托或资管等机构实际担任了中介的角色，属于间接融资。由于私募债是投资者直接将钱借给融资者，投资者是风险的最终承担者，因此需要对投资者进行风险承受能力的评估和投资风险教育。金交所私募债发行流程为：
图四：私募债融资模式
该模式中，金交所发行的私募债在网贷平台进行销售，结合了网贷平台的获客优势和金融资产交易所的合规优势，是金融领域的一种创新。由于私募债属于私募产品，故受投资人最高人数以及合格投资者制度限制。即最终权益持有人数量不得超过200人，在投资者投资私募债时，要对投资者的风险承受能力进行评估以及对投资者进行产品信息披露和产品风险揭示。
值得注意的是，监管层对于地产公司融资继续保持着收紧的态势。近期，首创置业、东方国际等多家公司取消交易所债券发行，其中首创置业50亿元小公募、50亿元私募债等公司债状态为“中止”，东方资产旗下子公司东方国际28亿元小公募公司债状态也是“中止”（东方国际此次所募资金拟用于偿还公司及下属子公司债务和补充营运资金）。就当前公司债监管收紧和金交所、股交所整顿的形势而言，目前通过金交所发行私募债有一定难度。
2、委托债权投资
委托债权投资是北京金融资产交易所2010年推出的创新业务，该业务模式为银行将符合放贷标准，但由于信贷规模限制等因素而无法直接放贷的融资项目，打包成委托债权投资产品，并在金交所挂牌，通过金交所对接相应资金，以满足融资方的融资需求。北金所委托债权投资模式为：
图五：委托债权投资模式
首先，委托债权投资的受托人（一般为银行）提交项目挂牌申请；其次，北金所进行项目挂牌，发布委托债权投资的相关信息并公开征集委托人。最后委托人、受托人之间签订《委托贷款代理协议》，委托人、受托人和融资方三者签订《委托债权借款合同》。 在银监发【2013】8号文中，将银行理财资金通过金交所进行投资归为“非标准债权投资”业务。因此，如果委托债权投资的投资人为银行理财计划的话，需要满足8号文中规定的信息披露、投前尽调和投后管理、理财资金投资非标资产的总额限制以及不得对非标债权资产或股权性融资提供担保或回购承诺等规定。
3、定向融资工具（定向融资计划）融资
从产品定性来看，定向融资工具（定向融资计划）和私募债有共通之处。南京金融资产交易中心发布的《南京金融资产交易中心定向融资工具业务管理办法（试行）》中规定：定向融资工具是指企业在中国境内以非公开方式发行和转让，并约定在一定期限还本付息的直接融资类产品。办法对发行定向融资工具的条件为：（一）发行人是在中国境内注册的股份有限公司或者有限责任公司；（二）发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍；（三）发行人对还本付息的资金安排有明确方案；（四）本中心规定的其他条件。浙江金融资产交易所对定向融资计划的定义：定向融资计划是指依法成立的企事业单位法人、合伙企业或其他经济组织向特定投资主体发行，约定在一定期限内还本付息的投融资产品。因此，从一定意义上讲，私募债、定向融资工具、定向融资计划只是名称上有区别，实质是一类产品。从交易所对定向融资类产品的定义，其并无限定房地产企业不得发行相关产品，也未对融资用途进行限定。故房地产企业通过定向融资工具（定向融资计划）进行融资是可行的。由于定向融资工具属于定向发行，故其发行对象一般不超过200人，其融资流程也和一般的私募债共通。以XX金融资产发行的定向融资计划为例，其融资流程为：
图六：定向融资工具（定向融资计划）融资模式
从融资流程来看，定向融资计划与私募债发行流程几乎一样，实质上与私募债、定向融资工具是一类产品。
三、房地产公司通过网贷平台和金交所融资的合规分析
目前规制金交所和网贷平台的法规和政策整体上来说比较少，其中与房地产在网贷平台或金交所融资相关的法规或政策主要为以下几种：
发布时间 | 名称 | 主要内容 | 融资企业、金交所、网贷平台应注意事项 | |
2011年11月11日 | 国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定 | 除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。 | 金交所在发行私募债或定向融资计划时，要注意不得将债权或融资计划拆分为均等份额，同时投资者的数量不得超过200。网站制定投资者投资规则，投资者买入卖出或卖出买入同一产品的时间间隔不得少于5日。 | |
2012年7月1日 | 国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见 | 不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；不得采取集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易；权益持有人累计不得超过200人； | 与37号文的要求相似：金交所在发行产品时，不得将权益拆分转让突破200人限制；不得将权益拆分为等额；不得按照标准化合约方式进行交易；不得将权益拆分为最小交易单位并持续交易。 | |
2015年7月18日 | 关于促进互联网金融健康发展的指导意见 | 从业机构应当对客户进行充分的信息披露，应当向各参与方详细说明交易模式、参与方的权利和义务，并进行充分的风险提示。要研究建立互联网金融的合格投资者制度，提升投资者保护水平。不得虚假宣传和捆绑销售。 | 房地产企业在网贷平台进行融资时，要注意对投资者充分披露融资信息，并充分提示风险；对投资者进行风险教育，建立合格投资者制度。不得夸大产品收益和隐瞒风险。 | |
2016年8月24日 | 网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法 | 网贷平台不得为自身或变相为自身融资；直接或变相向出借人提供担保或者承诺保本保息；将融资项目的期限进行拆分；开展类资产证券化业务或实现以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为；网贷平台不得虚构、夸大融资项目的真实性、收益前景，隐瞒融资项目的瑕疵及风险，以歧义性语言或其他欺骗性手段等进行虚假片面宣传或促销等，捏造、散布虚假信息或不完整信息损害他人商业信誉，误导出借人或借款人；平台不得将融资项目的期限进行拆分；借款人提供真实的融资信息，保证融资项目的真实、合法；按照合同约定用途使用借款和进行还款。同一自然人在同一网站平台的借款余额上限为20万，在不同网贷平台的借款余额上限是500万；同一法人在同一网贷平台的借款余额上限是100万，在不同网贷平台的借款余额上限是500万。网贷平台应当在其官方网站上向出借人充分披露借款人基本信息、融资项目基本信息、风险评估及可能产生的风险结果、融资项目资金运用情况等有关信息。网贷平台上的一个项目的最长募集期限不得超过20日；不得同时通过多个网络借贷信息中介机构，就同一项目进行重复融资的； | 房地产企业不得通过其名下网贷平台或与其有关联关系的网贷平台进行融资；网贷平台不得将融资项目期限进行拆分；同时不具有相关资质的网贷平台不得与金交所进行合作开展资产证券化；网贷平台需要向投资者详细披露融资信息和融资风险，不得误导消费者。房地产企业在融资时要向平台提供真实的融资信息，不得违法、违约使用资金。房地产企业的融资金额不得超过办法规定的借款余额上限，市场上虽有变通方式，但是要注意变通方法的实质合规。网贷平台不得对融资项目提供担保并注意限制同一项目的融资期限。对网贷平台间的联合出借模式，要注意“同一借款主体不得通过多个网贷平台重复融资”的相关限制。 | |
2017年1月10日 | 联席会议召开第三次会议 部署清理整顿“回头看”工作 | 公然违反国务院38号、37号文件规定开展连续集中竞价交易，诱导大量不具备风险承受能力的投资者参与投资的交易场所以及将收益权等拆分转让变相突破200人界限，涉嫌非法公开发行的金融资产交易场所将予以整顿。 | 故对于金融资产交易所来说，其不得对权益拆分以突破200人限制；同时规定包括金交所在内的交易场所不得参与证券交易所的交易方式即集中竞价的方式确定投资者。 |
从以上法律文件可以看出，政策并没有限制房地产公司通过金交所和网贷平台进行融资，只不过通过这些平台进行融资时要符合相关平台监管要求。对于网贷平台和金交所来说，其共性在于保证融资项目的真实、合法；做好项目信息披露；同时承担起投资者风险教育工作。不同之处在于，一个侧重于不得突破贷款余额上限，一个侧重于不得将权益拆分，突破投资者人数上限。但是这些法律文件从根本上来讲都是为了保护投资者利益，维护金融秩序稳定。
从文件的法律效力上来讲，该部分法律文件为部门规章或行政规范性文件，违反其的后果为：警告、批评、责令改正、处以罚款等；且这些政策性文件的适用主体为网贷平台和金交所，而非房地产企业。故房地产企业如能够找到一个相对正规的网贷平台或金交所平台进行融资，就不必太担心合规风险。
四、房地产公司通过网贷平台和金交所融资的前景分析
房地产公司通过网贷平台和金交所融资有无可行性及前景如何，需要从三个方面进行分析：
从政策方面看房地产公司通过网贷平台和金交所进行融资有无前景，主要基于以下几方面的考虑：
1、现时期国家通过各种途径限制银行理财产品投资非标资产，主要是国家基于金融政策的稳定以及风险防范需要。如果银行通过其他途径规避监管投资包括地产在内的非标资产的话，很有可能会在一段时间内被叫停。
2、国家收紧房地产公司融资途径，是基于现时期地产行业投资过热和资金“脱实就虚”风险加剧的经济现状。如果该种经济现状无法缓解，房地产公司即使找到其他规避监管的途径进行融资（包括房地产公司通过网贷平台和金交所进行融资），该种途径也会很快被监管机关堵死。
3、国家对网贷平台的定位为“网络借贷信息中介机构”，同时鼓励在网贷平台进行融资的标的“小额分散”，并禁止网贷平台自行担保。同时规定在金交所上的产品的“权益持有人累计不得超过200人”。这在客观层面上限制了房地产公司通过网贷平台和金交所进行大额标的融资。故如果政策风向不变，房地产公司通过网贷平台和金交所融资只能是一时的变通和权宜之计，发展前景不被看好。
从合规层面来讲，房地产公司通过网贷平台和金交所融资，如果其产品设计符合相关法规政策，是可行的。目前规制网贷平台行为和金交所行为的部门规章和相关文件较少，但是房地产公司融资额度较大、融资期限较长，故如果想在网贷平台融资，需要找到变通或突破规章限制的途径。在《网贷办法》出台前，全国就极少有网贷平台（房地产公司下设的网贷平台除外）对房地产公司融资，《网贷办法》出来后，从事地产融资的网贷平台需要相应的突破网贷暂行办法的相关操作，才能满足房地产公司融资需求。房地产公司通过金交所发行私募债、定向融资计划等方式是一种可行方式，但是每个金交所对发行主体的限制条件不同，房地产公司除了要满足金交所的发行条件外，其还要随时关注监管机关的相关监管态度。
房地产公司通过网贷平台进行融资，如果不做其他变通，其只能在一个平台融资100万。如果做其他变通，比如联合放贷，房地产公司最高也只能融资500万。融资金额有限，还要办理一系类的抵押、质押、保证等担保手续，时间成本很高。房地产公司通过金交所融资受制于不得将权益资产非法拆分转让突破200人的限制的规定，房地产公司要么减少融资金额，要么提高投资者投资下限，这在一定程度上会增加融资成本。但是这是目前情形下房地产公司通过金交所进行融资的一个不错选择。
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