信托涉房项目暂停报备，23号文后房地产信托何去何从

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目录 

一、当前监管环境下信托限制性投资方式及表现形式 

（一）为不满足432条件的项目提供融资

（二）股加债投资模式

（三）股权投资+债权劣后级或称为“股权加次级债”模式

（四）特定资产收益权模式

（五）应收账款模式

二、23号文后房地产信托融资业务发展趋势

（一）满足432条件的投资以及“套壳”类投资

（二）真股投资

（三）明股实债投资模式（注意合规问题）

（四）股权收益权模式

笔者按：

受2019年5月17日银保监会下发的23号文的影响，从5月底至今房地产信托募集规模急速下降。进入6月份后，至少两家信托公司收到了监管部门要求暂停全部涉房项目报备的“通知”，该暂停的涉房项目包含了满足“432”条件的开发贷业务。23号文对2019年的融资市场有多深远的影响暂不明朗，但23号文对信托机构涉房业务（尤其是前融业务）的打击却让各市场相关方风声鹤唳。信托涉房项目被个别地区监管部门要求暂停报备是否会继续扩大到更大的区域范围或更大范围内的信托机构暂不可知，但房地产信托的前融疲势已日益显现。

跟信托的窘境一样，银行受23号文的影响导致大把的钱无法投到地产（前融之类的就更不用考虑了），银行账上滞留的很多资金导致无法产生效益，也因此导致银行间的同业拆借业务也不再有需求，即使是非常低的拆借成本（年化到了千分之几）。

23号文催生了一个很有意思的场景，一边是开发商满头白发、烟雾缭绕地愁着还能去找哪里找钱，一边是金融机构愁容满面地考虑着怎么去找融资项目，怎么解决“资产荒”（事实上市场的融资项目不少，不过因政策收紧，资金方要求的合规项目越发减少，从而出现资产荒）。前融被斩后，开发商和金融机构各自的出路都在哪里？资金和项目之间的标准化或非标桥梁何时继续放行，一切都得继续等待监管的态度和市场的验证。

我们再回到2019年5月17日银保监会发布的《关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号，也即23号文），通知中明确规定了信托机构的禁止性业务：向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。从条文的分析来看，本次监管重点指向房地产的前融业务，本次斩断满足“432”条件前的房地产前融业务的真实目的就是压制或者稳定土地市场。然而，深圳在6月24日针对五宗住宅用地土地使用权的拍卖，用“史诗级土拍”的氛围以及五宗地块全都以最高限价成交、总成交额达到223.57亿元的成绩向市场表达了对房地产市场的信心。

23号文后房地产信托到底往哪个方向走，我们可以先分析分析当前房地产信托产品的市场接受程度。据西政财富的同事反馈，随着私募基金的频繁爆雷，行业内很多原代销私募基金产品、金交所产品的机构或理财人员已纷纷转投信托公司旗下财富管理部门或直接从事信托产品销售。信托产品依托于其发行主体的强大实力，即便有个别信托产品爆雷，但站在投资者的角度来看，信托产品的整体安全性远高于私募基金，因此信托产品的认购经常出现抢不到额度的情形，尤其房地产信托产品更是炙手可热。上文有提到，23号文给金融环境整体逆势的情况下却“蓬勃发展”的信托浇了一盆凉水，监管层重申了信托房地产投资的一些限制性行为 和结构模式，因此未来的产品方向就是首当其冲的待解难题。

为便于系统阐述，笔者对23号文明确限制、禁止的信托产品模型进行了整体梳理，同时结合西政资本、西政财富团队与信托机构沟通交流的信息，希望与投资者共同探讨未来的地产信托产品架构，方便投资人、同业人士对地产信托产品的发展有所了解。

一、当前监管环境下信托限制性投资方式及表现形式

23号文发布前如下几份文件不同程度地提及了银行、信托、保险资金、AMC等房地产项目投资的相关要求：

“23号文”对于信托投资的一些限制要求主要目的是进一步规范信托公司违规投资行为，限制信托资金变相投资于前融项目，比如用于支付土地保证金、土地款等。23号文限制的信托对地产项目融资情形如下：

（一）为不满足432条件的项目提供融资

西政财富公众号2019年3月14日推文《【西政财富小课堂】第一课：房地产信托之房地产开发贷的“432”要求》以图文的形式为各位投资者介绍了信托公司为房地产企业提供开发贷融资的对开发商四证齐全、自有资本金比例以及二级开发资质的要求。本文在此不再赘述。

（二）股加债投资模式

所谓的“股加债”投资即作为地产项目公司股东的同时提供股东借款，从而实现对地产项目的投资。笔者认为23号文提及的股加债投资主要是小股+大债投资，对于“大股+小债”是否属于监管一律限制的情形，尚有待实践进一步确证。

（三）股权投资+债权劣后级或称为“股权加次级债”模式

需要说明的是，该类信托计划采用优先、次级的结构化分层设计，其中优先级信托单位为资金形式，向社会合格投资人募集，规模不高于XXX亿元；次级信托单位为债权形式（优先﹕次级=1﹕1），次级债权为项目公司原股东以持有的对项目公司的股东借款认购信托计划的次级（即次级债权）。

（四）特定资产收益权模式

在房地产信托中，特定资产收益权主要指以地产项目的特定收益为基础发行的信托产品，曾有司法案例将特定资产收益权明确为债权性质（请参见《南昌农村商业银行股份有限公司与内蒙古银行股份有限公司合同纠纷案》【（2015）赣民二初字第31号】），通常特定资产收益权类的信托产品会约定“受让+回购”的模式，具体可参见如下案例截图：

（五）应收账款模式

如下例所示应收账款类信托产品为信托机构发行信托产品受让A公司持有某房地产公司的应收账款，并约定到期由A公司回购该应收账款，通过该种方式为不满足432条件的地产项目提供融资。

二、23号文后房地产信托融资业务发展趋势

房地产信托的未来到底在哪里，依笔者看来，以传统的抵押贷款为主业的房地产类信托将逐渐被监管引导或倒逼到主动管理业务方向，未来房地产信托可能会更多地通过基金、ABS、养老地产、真实房地产股权投资等实现自己的角色切换。以下笔者就23号文后房地产信托的融资产品发展趋势做相关说明。

（一）满足432条件的投资以及“套壳”类投资

对满足432条件的项目提供融资自然不在限制范围内，而“套壳”模式一直是信托公司普遍采用的方式，即用满足432条件的项目进行包装，继而将资金用于其他不满足432条件的项目。此外还需关注不同地方的不动产登记中心对土地/在建工程的抵押要求，比如是否允许以其他项目为本套壳“432项目”提供担保实现错位抵押等。当然，“套壳”类的项目随着监管的趋严，未来的空间可能将逐步压缩。

（二）真股投资

真股投资类项目十分考验信托机构的投资能力，包括但不限于对项目投前分析以及投后管理能力，通过持有项目公司的股权从而获得项目开发运营的增值收益，而信托机构对于真股投资类项目往往也有更高的准入要求。

真正的房地产股权投资项目在项目实现预售前不存在可分配的收益。所以对于习惯投资固定收益类产品的投资人而言，真股信托产品的销售将存在一定的难度。

（三）明股实债投资模式（注意合规问题）

明股实债是投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是根据约定定期支付固定收益，并在满足特定条件后赎回股权或者偿还本息的投资，通常明股实债在产品设计上包括了回购、第三方收购、定期分红，设置差额补足、流动性支持等措施，甚至在交易条件上设置一些无法实现的对赌条件，变相地进行债权投资。明股实债投资虽然是监管禁止的投资方式，但是却是一些信托机构常见的操作方式。

（四）股权收益权模式

23号文明确限制了特定资产收益权投资，但是并未列举股权收益权投资方式，不过笔者认为按照23号文的监管实质，将资金违规用于房地产项目则依旧属于23号文限制的范畴。需注意的是，特定资产收益权是针对项目本身的相关权益而言，而股权收益权则一般以项目公司股东持有的项目公司股权收益权为底层资产。股权收益权相关案例如下：

最后，笔者再次补充说明一下，本文仅为对市场一些操作手法的总结，不代表笔者对其合规性的认可，希望读者自行思考和甄别。另外大部分监管措施更多针对的是金融机构，也因此衍生出了很多非金融机构的“民间融资操作”，具体我们西政资本公众号也有相关分析文章，更欢迎有融资需求的朋友与我们沟通、联系，共同探讨23号文后的地产融资操作。

西政投资集团业务介绍

一、地产全产业链融资

1.拿地前融（土地款融资）

2.城市更新项目融资（含列入计划前的融资）

3.项目开发及经营类融资（含流贷、经营性物业、ABS类产品贷款）

4.保理或供应链融资
放款方式：西政系私募基金公司放款、银行委贷或信托通道等放款

二、财富管理

1.高净值客户服务：资产配置与税收筹划服务

2.理财师服务：销售产品定制与代理收款服务

3.机构服务：产品销售及金融外包服务

三、财税和跨境业务

1.地产收并购、金融产品设计及税收筹划服务

2.资金出入境及跨境投融资服务

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