房地产企业股权融资（含明股实债）交易架构设计暨融资实操要点

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一、 开发商100%持股项目公司

（一）纯粹的开发商100%持股项目公司

（二）形式上100%持股项目公司，实质有代持安排

二、开发商与合作方各自按照一定比例持股项目公司     

三、开发商与项目方合作，项目方代持开发商部分股权

四、境外主体100%持股项目公司/外商投资企业（即WOFE主体）

五、其他：招拍挂项目禁止项目公司股权转让的情形

笔者按：

据西政财富中心同事反馈，自从银行、信托等放款通道被全面围堵后，当前市面上只剩下明股实债、金交所/股交所产品、购房尾款及工程应收款类资管产品等几种主流融资模式（具体请参见西政资本公众号2019年8月21日发布的《西政资本201908：新政后房地产融资形势暨当前主流融资产品及实操分析》一文）。在开发商针对开发项目进行股权架构设计方面，开发商为方便管理和明晰每个项目的财务数据，一般都会针对单个项目设立项目公司，一方面是为了让每个项目能独立核算，另一方面是为了明晰各个项目的债权债务关系。

本文从融资的角度，特从实操层面阐述如何设置项目公司股权并相应解决各种股权融资所面临的问题和难点。为方便读者理解，我笔者主要根据西政资本实操的融资项目做如下分类说明：

一、开发商100%持股项目公司

这种情况又分以下几种情形：

（一）纯粹的开发商100%持股项目公司

这是开发商设立项目公司的常规做法，从融资角度来说一般都较好处理，比如采取股权过户+质押作为风控措施即可，操作上也没有太大难度，本文不做展开说明。

（二）形式上100%持股项目公司，实质有代持安排

实操中会出现很多为服务项目而特意设置的股权代持，比如城市更新项目中，为确保项目为村企合作性质，顺利走政府更新流程，由村集体或村股份公司代持项目公司小比例股权，比如5%-10%之间，这样的股权设置在融资中会存在很被动的情况，一方面村股份公司不太可能配合做股权过户或质押（要过会，程序和时间都非常长），另一方面我们的机构LP也会觉得融资架构搭建存在难度。

另外需要特别说明的是，很多开发商在初步对接项目时（特别是城市更新项目），为了体现自己签约主体的实力，一般都会以集团公司名义去跟村股份公司或工厂产权人签订合作开发协议，但在村过会时会议纪要中却不予明确“该项目由乙方（开发商集团公司）或乙方指定公司作为项目开发主体”，由此就导致在项目融资时面临集团股权过户和质押的“困境”。

从融资的角度，我们一般建议：

1.开发商尽量跟村股份公司争取以集团100%持股的项目公司作为合作主体或城市更新申报主体和实施主体，如果村股份公司坚持以开发商的集团公司名义签约，那在村股份公司过会的会议纪要或框架协议中可明确约定“该项目由乙方（开发商集团公司）或乙方指定公司作为项目开发主体”等具体的法律条款，方便后续做融资架构设计和开发主体腾挪，如果较早前确实已经以集团名义过了会或者签订了协议，则一般建议采取村股份公司、集团公司和项目公司三方签订一份（补充）协议的形式，明确约定由项目公司承接集团公司对该项目的全部权利义务，包括申报主体和实施主体的资格。

2.如果开发商的集团层面仍有其他项目权益，融资时要过户和质押集团公司股权会影响其他项目的开发，那可以考虑集团公司股权100%质押，以其他项目公司的股权作为补充过户和质押担保的形式。当然这个情况不能大范围适用，按我们西政资本碰到的情形来看，一般都是项目本体不错，我们的LP看好项目本体，且同意退而求其次而采取的“退让”措施。

二、开发商与合作方各自按照一定比例持股项目公司

此种情况也是常见的股权架构形式，一般是合作开发或收并购项目时的股权架构设计。从融资角度，本身没有太多问题，不过在设定融资额度时可以有操作空间，比如开发商是收购获得该项目，且并购款已经支付完成，为置换并购款（股东借款）进行融资操作时，假设并购款5亿收购了项目公司50%的股权，按照合规操作，并购款融资最高比例为6成，即融资3亿，如开发商觉得融资额度偏小，则此时可以“创设”继续收购剩余50%股权的并购款，把融资额度提高。因操作细节较繁冗，具体细节可以跟西政资本财富端团队做进一步沟通。

从融资的角度，我们一般建议：

1.提前考虑并购款置换能获得的融资金额，如果需要提高额度，需提前跟合作方沟通股权配合的问题。

2.要区分项目并购款和项目评估价值的问题，一些开发商的融资金额会以项目评估值作为抵押率的计算基数，以西政财富中心合作的机构LP为例，他们更多是看实际成交的并购价款。我们近期操作的项目中就遇到本身之前的土地款（楼面价）偏高，且并购时已经存在溢价，那在当地售价有限的情况下，我们的资金配比肯定就不会太高。

三、开发商与项目方合作，项目方代持开发商部分股权

实操中，很多项目公司的股权有代持情况，一方面可能是真实代持，一方面也可能是虚假代持，真实代持只是为了解决一些开发商或实控人不方便出面的问题，比如一些上市公司；虚假代持的情形很常见，原因也很多，比如为了体现融资主体对项目的控制权，为了做大融资额度，为了配合融资的风控措施等等。当然，从我们做私募和财富管理的机构角度来说，虚假代持一定不能损害投资者的实质利益。

从融资的角度，我们一般建议：

1.如果是真实代持，我们尽调时需要真实披露，且在必要时解除代持关系，明晰项目公司的股权关系。特别是有些仅仅代持1%，变成双方股权关系是49:51，实际却为50:50。从公司治理的角度，如果是其中一方开发商来融资，资金投资者是很忌讳“平衡的”股权关系，因为一旦发生争议，谁也制约不了谁，并很容易出现“公司僵局”。

2.如果是虚假代持，虽然很有可能是融资设计架构时的必要手段，比如让融资主体表面“控股”项目公司，或者通过提高并购股权的比例来做大融资金额。但鉴于在融资所涉及的担保措施上，风控一般都要求股权过户的比例达到70-90%之间，因此如果融资主体的持有项目公司股权的比例在70%以下，那融资主体跟合作方沟通代持股权和配合股权过户和质押就变得非常有必要。

四、境外主体100%持股项目公司/外商投资企业（即WOFE主体）

此种情况在实操中也不少见，且很多时候是由境外主体先跟政府签订了土地出让协议，并由境外主体支付土地出让金，这种情况下的融资存在股权过户和质押较难处理的问题（当然实操中WOFE主体的股权过户和质押也是可以成功办理的，只是涉及外经贸局/经信委或类似部门的审批问题，对开发商的融资进展来说效率较低）。

从融资的角度，我们一般建议：

为避免出现上述情况下审批程序繁杂或手续办理繁杂导致的放款周期过长的问题，我们一般建议股权架构的搭建方案是：境外主体100%持股WOFE主体，WOFE主体100%持股项目公司，此时融资时如果要过户和质押项目公司股权，则可在境内直接办理股权变更手续，也即操作上会更方便些。

另外需要说明的是，跟政府部门沟通时尽量由境外主体在境内设立的WOFE（即项目公司）来跟政府签订出让协议，且土地款由项目公司支付，这样获得的土地款支付凭证才能做入项目公司成本。

五、其他：招拍挂项目禁止项目公司股权转让的情形

实操中，部分政府部门要求开发商以招拍挂方式获得项目后不能转让项目公司股权（受限于投资额未达到25%不能转让项目的要求），因此这种情形的拿地配资以明股实债的方式进入操作难度非常大，这也是股权设置上存在硬伤导致融资难的典型案例。

针对这种情形，我们一般都建议开发商在项目公司的上层架设SPV，通过SPV来处理股权让与担保或股权质押的问题，当然项目本体不错的情况下通过其他放款方式实现融资也是可行的，比如集团旗下的非房公司作为融资主体等。

因篇幅问题，更多融资操作细节及合作事宜欢迎联系西政资本的财富团队沟通和交流。

西政投资集团业务介绍

一、地产全产业链融资

1.拿地前融（土地款融资）

2.城市更新项目融资（含列入计划前的融资）

3.项目开发及经营类融资（含流贷、经营性物业、ABS类产品贷款）

4.保理或供应链融资
放款方式：西政系私募基金公司放款、银行委贷或信托通道等放款

二、财富管理

1.高净值客户服务：资产配置与税收筹划服务

2.理财师服务：销售产品定制与代理收款服务

3.机构服务：产品销售及金融外包服务

三、财税和跨境业务

1.地产收并购、金融产品设计及税收筹划服务

2.资金出入境及跨境投融资服务

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