房地产行业终于迎来了利好
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4. 房地产信托还能发什么产品
目录
一、集中供地迎来了政策利好
二、房企今后的土拍机会与土地款融资走势
三、土拍政策调整对地产前融的影响
笔者按：
这周有几个非常重要的政策动向，先简要地说一下：
1. 2021年8月10日，住房和城乡建设部就《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（征求意见稿）》公开征求意见，随后市场各方对全国各地城市更新的推进预期出现了大幅降低，本就面临进入难、周期长、融资难、风险大等问题的城市更新项目投资再次蒙上阴影，有不少开发商内部也传出要裁撤城市更新投资部门人员的消息。
2. 2021年8月11日，网传的自然资源部8月10日闭门会关于第二批集中供地的出让政策调整内容被市场各方给予了证实，政策调整内容包括了“限定土地溢价上限率为15%，不得通过提高起拍价、竞配建等方式抬升实际地价；到达地价或溢价率上限后可通过竞一次性合理报价、摇号、竞更高更优建筑品质方式确定竞得人”。受此消息提振的影响，地产股在8月11日出现了久违的大涨。
3. 近两周以来，很多私募机构申请备案的底层涉及住宅类地产项目的契约型基金产品被暂停了备案（但合伙型基金未受影响），被暂停的期限预计为4个月左右，这对于以募集类资金为主的私募机构来说无异于釜底抽薪。目前地产私募圈内除一些头部机构外，大部分机构都生存艰难，以2C募集资金为主的机构则面临着更大的生存困境。
一、集中供地迎来了政策利好
自然资源部在8月10日闭门会上确定的土拍政策调整内容对社会、对行业来说都是巨大的进步。在限房价的楼市调控背景下，今年的首批集中供地爆发了抢地潮，很多城市的土拍成交溢价率都大大突破了市场预期。首批集中供地中，国央企以及实力较强的百强房企抢地最为凶悍，拼配建、拼自持、拼溢价等层出不穷，因拿地的综合成本过高，项目利润没有空间，甚至拿地后一旦开发即得承受亏损，因此近几个月出现了房企退地、退出联合拿地或拿地后退出合作开发等反常情况。首批集中供地让房企面临“拿地亏死、不拿地等死”的两难境地的同时，因全国各地楼市调控在继续加码，市场各方对房地产市场感到普遍性的悲观，因此楼市看空、销售迟滞等进一步增大了房地产企业与其上下游的矛盾，我们前融机构近两个月以来也普遍感觉到紧张和悲观。
自然资源部此次的政策调整尊重了市场原则，在限房价的基础上有效地控制了成交地价，保证了房企的合理利润，吻合了房地产市场的发展规律，也让房地产企业及其上下游有了更加规范和有序的生存和发展空间，因此8月11日地产股的集体大涨在一定程度上代表着全行业的心声。从深圳、天津等城市第二批集中供地暂缓后跌宕起伏的市场情绪来看，自然资源部的政策调整无疑给市场注入了一针强心剂。
附：网传的闭门会内容
二、房企今后的土拍机会与土地款融资走势
在全国22个重点城市的首批集中供地中，各路资金机构为土地竞拍保证金与土地款的融资提供了不遗余力的支持。受首批集中供地出现的土拍市场过热的影响，监管层于7月下旬再次强化了购地主体及其资金来源的审核要求，包括7月22日中共中央政治局常委、国务院副总理韩正在出席加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议中强调的“要加快完善稳地价工作机制，优化土地竞拍规则，建立有效的企业购地资金审查制度”以及7月22日住房和城乡建设部有关司局负责人强调的“着力建立房地联动机制，推广北京市的做法，限房价、控地价、提品质，建立购地企业资格审查制度，建立购地资金审查和清退机制”。
从拿地走向来看，自然资源部此次新政要求“限定土地溢价率上限为15%，不得通过提高起拍价、竞配建等方式抬升实际地价；到达地价或溢价率上限后可通过竞一次性合理报价、摇号、竞更高更优建筑品质方式确定竞得人”，实际上是在限房价的基础上控制了成交地价，在最大程度上保障了开发商的合理利润，另外加上目前打击房企马甲围标竞拍等政策要求，以上的制度安排将进一步建立和完善更加公平和合理的市场环境和竞争机制，尤其是让中小房企有更多的参与拿地的机会。
需注意的是，在购地主体及其资金来源审查的监管要求下，房企的土地保证金与土地款融资将受到越来越严格的限制，不过今后稳健型、实力型房企在土拍中的竞争优势也将更充分地体现出来。回到土地保证金和土地款的融资问题上，因监管部门已明确禁止银行、信托、资管甚至私募类资金向房企提供土地款类融资，加上目前各地政策中对房企购地资金来源涉及到小贷、担保、保理、融资租赁、基金、金控平台、国企等机构资金的也开始持否定态度，因此今后土地款融资中实业类公司的参与预计将明显增加。
就政策的初衷而言，如果房企是通过杠杆方式从金融或类金融机构取得融资以支付保证金与土地款，则此类做法明显与监管相悖；但如果是房企找其他方合作或者寻找财务性投资，比如一些实业类企业等通过真股合作、股加债等方式参与合作竞拍土地，则这类合作似乎又不存在违背监管的问题。当然，类似实业类公司以明股实债等方式与房企联合拿地或合作开发，其实监管层很难从合规与否的角度去做判断，不过监管层大概率上不会对民间资金对房企的土地款资金支持一刀切地斩断。当然，就我们自身的前融业务而言，我们更倾向于开发商自行支付完土地款后，我们投入的前融资金对他们前期投入的资金进行适当的置换，比如我们投入的前融资金用于置换房企股东的前期投入以及项目的开发建设等用途。
三、土拍政策调整对地产前融的影响
我们注意到，自然资源部此次调整集中供地政策后，很多地产前融同行的业务策略都做了相应的调整，最明显的就是将看重房企排名调整成了看重项目本体。房地产重新回归到追求项目利润的初始逻辑后，房地产的融资逻辑也从“主体信用”转向了“资产信用”。在偏重主体信用的融资时代，大部分房企都会为了规模、评级和融资成本的降低而拼命冲刺和扩张，但当前楼市调控背景下房企的规模已无法带来实际的业绩提升和融资便利，且过度冲规模、高周转却无法盈利时将引起更大的爆雷风险，因此当前的融资逻辑从主体信用转到资产信用，也即前融机构更加注重项目质量和项目本身的盈利空间，这在风控策略上能更好地吻合今后的房地产市场发展逻辑。
在土地款融资业务难以介入的情况下，目前银行、信托、私募机构基本只能等开发商以自有资金、过桥资金等缴完土地款后才能介入并提供融资款。因银行贷款集中度“两道红线”以及信托机构“两压一降”监管要求的影响，目前房企拿地以后主要是信托找银行私行等一起合作（后者主要是代销产品），信托以股权投资类或权益类投资产品的形式向开发商的项目公司提供开发贷之前的前融款项。私募机构的情况目前则不太乐观，底层为住宅地产项目的契约型基金产品备案被暂停后，很多以2C募集为主的私募机构可能面临生死考验。当然，就目前融资市场的走向而言，私募机构、三方代销/财富机构以及投资/管理类机构、前融配资公司等与信托机构的合作趋势已明显加强。以我们的情况为例，因投资人对地产基金产品的认可度在持续降低，我们目前更倾向于与信托机构、银行私行等一起合作股权投资类业务（一般都是优先股产品）。在具体操作上，一般是我们西政（GP）发起设立合伙企业后，信托机构发行集合信托产品并认购合伙企业的份额（也即信托作为LP），其中部分信托产品由我们导入的投资人直接认购，合伙企业随后以增资、受让股权等方式取得房地产项目公司的股权。
值得一提的是，对于当前的地产基金产品或一些服务于开发商的金交所产品来说，不少私募机构或投资管理机构对开发商的综合放款成本必须去到年化15%以上才有钱赚（其中投资人收益9%左右、募集费用3%左右、管理费用2%左右），而这种融资成本只有中小开发商才能接受，但这类交易对手却又蕴藏着非常大的风险，因此在市场下行时这些私募或投资管理机构也将面临更大的爆雷风险。相反，私募机构或投资/管理机构与信托机构合作后，虽然交易对手只能选择百强房企，且前融综合成本只能做到年化12%左右，但风险却会小很多，投资人的认可度也会好上不少，至少从我们自身的经验来看，公司业务的持续性和盈利性能得到更好的保障，尤其是交易对手变得优质后能整体降低我们的业务操作风险（虽然我们对外放款的年化成本只有12%左右）。
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