当代金融家•专题 | 平安信托李宇航：信托公司以保险资金投资高速公路股权案例研究
The following article is from 当代金融家 Author 李宇航
来源 | 《当代金融家》杂志2020年第9期，原题为《信托公司以保险资金投资高速公路股权案例研究》
社会资本投资高速公路项目存在困难
投资标的总体受限
2017年末，全国高速公路13.65万公里，其中国家高速公路约10.23万公里。根据不完全统计，非国资控股高速公路（混合所有制、基金、民营企业投资项目）占全国高速公路里程仅7%左右。绝大多数高速公路资产由地方政府、省级交投等平台公司及下属高速公路上市公司、部分中央企业及其他地方国企持有。从现有情况看，高速公路资产作为各地方的核心重要资产，出让高速公路股权的意识和意愿普遍不强，有意愿出售的资产多为效益较差的项目，加上多数高速公路运营主体对通过金融手段对高速公路资产进行市场化运作的意识不强，较少考虑通过所属项目少数股权运作盘活资产的思路。因而从全国来看，高速公路投资标的总体受限。
隐形壁垒仍然存在
民营资本为主的社会资本与国有资本相比，在部分行业竞争中处于劣势。而高速公路是以国有资本投资为主的行业，各类社会资本在投资实践中受到一定的排斥，从近年来高速公路PPP投资情况也可见一斑，投资主体基本为基建类中央企业和地方国企。隐形壁垒的存在对社会资本进入高速公路行业造成了一定障碍。但随着国家推行混合所有制改革等一系列政策，这一局面正在逐渐得到改善。
高速公路行业的投融资特征
资金需求量大
一是建设成本高。近年来，高速公路的建设成本也在逐年攀升，据计算，2013年的平均建设成本为0.89亿元/公里，到2019年，平均建设成本已增长至1.64亿元/公里。二是运营支出较大。根据《2018年全国收费公路统计公报》数据显示，2017年经营性公路通行费收入3410.1亿元，支出总额5461.1亿元，收支缺口2050.9亿元。政府还贷公路通行费收入2142.3亿元，支出总额4160.7亿元，收支缺口2018.5亿元。随着路龄增长，高速公路将进入大规模养护阶段，未来将进一步增加运营支出。三是高速公路资金需求与地方财政能力的矛盾凸显。在背负地方还贷高速公路偿债压力的同时，还要面对地方高速公路持续建设的财政压力。
债务融资规模大
从近年高速公路的运营状况看，高速公路里程和债务余额的增长幅度要远远高于高速公路通行费收入的增长幅度。当前，我国高速公路融资主要表现为中央财政性资金投入偏少、地区财政性资金分配与需求不匹配、融资结构不合理的特点。高速公路建设中，财政资金应成为其主要资金来源，但财政性资金供给不足，导致高速公路建设不得不寻求其他方式进行融资，最直接的就是银行贷款，进一步导致融资结构不合理，形成了巨额的地方政府债务。从目前的债务数据来看，约90%的债务主要来源于银行贷款，增加了融资风险。
投资回报周期长
高速公路前期投资在总投资中占比非常大。前期融资所得基本用于高速公路主体建设，形成高速公路资产和相应的沉没成本。相对于巨额的沉没成本，高速公路的回报具有滞后性，投资回收期相对较长。高速公路与其他准公共产品一样，对投资方来说，存在盈利空间，但收益的产生严重滞后于大部分成本的产生。高速公路的建设周期从3年至5年不等，在较长的建设周期内，其投入的巨额建设成本无法通过通行费收入进行补偿。随着综合交通运输不断发展、预算体制不断改革，我国高速公路相关政策变动较大，各主管部门之间的协调性也须不断提高，都增加了高速公路建设施工的难度，延长了高速公路的建设周期。虽然国家已将高速公路的大部分审批权限下放至地方政府，但高速公路从立项到竣工要经历的审批流程，除了可行性研究，还有环境评估等内容，涉及多个政府部门，也在一定程度上延长了项目的投资回报期。
投资收益相对稳定
目前，大多数社会资本投资或关注的高速公路项目处于国家与地方路网的关键路段，受外部宏观环境对其业绩的影响有限，随着宏观经济持续发展和路网不断完善，主营收费业务的业绩增长稳健，且收入中现金流占比较高，投资收益较为稳定。根据18家高速公路上市公司近几年的经营数据统计显示，其平均净资产收益率为6%〜9%。可见，高速公路投资行业虽没有非常高的收益率，但非常稳定。在众多社会资本中，保险资金与高速公路的投资特性最为契合。
北方某省高速公路案例分析
项目基本情况
2007年，北方某省将当地国有高速公路公司投资建设的多个高速公路项目作为该省混合所有制改革的重点项目向社会投资人进行推介。平安信托作为潜在社会投资人，对推介进行了积极响应。由于保险资金对高速公路投资以追求长期稳定的投资收益为主，在项目选择时，平安信托提出了如下项目选择标准：① 项目已建成运营，且剩余收费年限大于10年；② 位于国家高速网主干线，具有相对竞争优势；③ 项目投资前期有一定的投资收益；④ 投资不要求控股，但要求一定的管理权限。
基于以上标准，平安信托与当地国有高速公路公司沟通磋商后，选择该省某高速公路作为重点合作项目，以净资产账面溢价35.51%、按10.23亿元受让了该高速公路项目公司30%股权，并持有至今。平安投资后，对项目管理团队未做变动，仅派出一位财务负责人，同时在公司治理层面，通过股东会和董事会与合作方的当地国有高速公路公司共同对该高速公路进行管理。自2007年投资以来，平安在该项目累计取得分红收入5.38亿元（截至2020年6月30日利润分配数据），年化分红收益率约5%，基本符合投资预期。根据未来收入及利润预测情况，预计全周期收益率能够达到8%左右，同时满足了保险资金长期稳定投资的需求。
投资后项目表现
员工收入大幅增加：平安信托投资前，按当时员工薪酬及对应福利，预测2008〜2017年员工成本合计为2.55亿元。平安信托投资后，在员工人数基本不变的前提下，实际员工成本支出为4.25亿元，较投资前预测提高了67%。
养护费用支出大幅降低：平安信托结合在各地投资的高速公路经验，于2010年开展“高速公路中长期养护规划”专题研究，形成了全寿命周期养护规划方案，通过加强中小修、拉长甚至取消大修的方式，一方面平滑了整个生命周期的养护维修费用支出，降低了养护维修费用成本，另一方面保障了高速公路通行效率，提高了通行收入。2008〜2017年，原预测10年间累计发生养护维修费用8.01亿元，实际发生4.52亿元。
项目管理效率与周边上市公司达到同一水准：通过资本市场上投资者普遍采用的EBITDA Margin指标，将该高速与邻近地区高速公路上市公司做比较，可以看到，项目整体EBITDA Margin指标与周边主流上市公司达到了同一水准，充分说明引入多元化股权结构后，项目的经营效益是显著的。
高速公路财务成本压力有效降低：高速公路投资金额大，项目贷款比例高，财务成本占付现成本比例高。平安信托投资该项目后，充分发挥金融机构优势，从财务费用支出和利息收入两方面大幅降低了项目公司的财务费用，有效提升了股东投资收益。一是帮助项目公司进行了债务重组，项目贷款利率从原基准利率调整为下浮10%，有效降低了财务费用支出。二是项目公司通过银行每年对阶段性闲置资金进行包括定期存款、结构性存款、7天循环存款等多种方式在内的理财筹划，提高了资金使用效率，10年间的年均增加利息收入超过2000万元。综合来看，财务净支出较预测节约了3.1亿元（预测值为根据贷款基准利率变化调整后值）。
服务实体经济发展成果
高速公路稳定的现金流使其天然具有较好的商品特性。尤其在部分债务压力大、建设任务重的省份，可以积极考虑充分利用高速公路的经济特性，通过多种资本运作手段盘活存量资产，拓展多元化融资渠道，缓解债务压力并支持增量发展。
从出让方角度
出让参股权并不影响地方国有企业业绩考核。营业收入和利润总额指标是国有企业业绩考核的核心指标，因地方国企出让参股权后仍然保持对项目的绝对控股，出售参股权后并不会对股东合并报表层面的营业收入和利润总额指标产生影响。
出让参股权获得转让溢价。以该高速公路为例，该高速公路于2005年11月通车，2007年7月即由平安信托受让30%股权，作价10.23亿元。在不足2年的时间里，该高速公路净资产溢价率达到35.51%。通过盘活存量资产，缓解了资金压力。通过出让该高速公路30%股权，获得了10.23亿元税前资金。在当时环境下，实现部分股权变现，盘活了存量资产，转让获得资金用于省内其他新项目建设，以存量促增量，实现了资金的快速周转，缓解了该省高速公路建设资金压力，对该省高速公路建设发展也做了积极贡献。
符合国家鼓励国有企业进行混合所有制改革的政策要求。当前国家大力支持民营企业参与国有企业混合所有制改革，共同打造股权多元、布局合理、治理规范、业绩优良的公众公司，提高国有资本配置和运行效率。
从被投资项目角度
该高速公路在引入平安信托保险资金进行股权投资后，股权结构更加多元，提高了该高速公路项目公司的经营管理水平，实现了通行费收入9年来保持年均2.7%的增长水平，其主营业务具有了较强的现金流能力，EBITDA Margin指标保持稳定增长。平安信托作为股东方，一方面帮助项目公司实施债务重组，降低了贷款利率，另一方面对沉淀资金提供理财等金融增值服务，提高了资金使用效率，仅此两项，每年为项目公司额外贡献了约0.3亿元的税前收益。
从受让方角度
随着国民保险需求增大，保费不断增长，保险资金体量不断加大，投资配置的需求强烈。而在经济下行压力加大的当下，寻找安全稳定的资产难度上升。如何减少久期错配，让保费期限特征和资产特征一致，是当前保险资金资产配置的重点所在。平安信托作为财务投资人，不谋求项目控股权，而是追求稳定可持续的长期投资回报， 投资以来，年化分红收益率达到约5%，根据未来收入及利润预测情况，预计全周期投资内部收益率能够达到8%左右，有效满足了保险资金长期稳定投资的需求。
相关政策建议
正确认识社会资本，充分盘活存量资产
从中央到地方政府应真正贯彻落实支持、引导非公有制经济发展，保证各种所有制经济依法公平参与市场竞争、同等受到法律保护。地方政府及高速公路投融资平台应认识到保险资金的重要作用及财务投资人的角色定位，对保险资金在高速公路中的投资行为给予信任，充分认识到保险资金可以降低高速公路资产错配风险的积极作用。
在部分债务压力大、建设任务重的省份，可以积极考虑充分利用高速公路的经济特性，通过多种资本运作手段盘活存量资产，拓展多元化融资渠道，积极引进各类社会资本投资，缓解债务压力并支持增量发展。对于部分现金流稳定的优质项目，可在不丧失控制权，不影响地方考核的基础上，进行资产盘活。
强化政策支持保障，服务实体经济发展
建议政策部门和金融监管部门对以保险资金为代表的各类社会资本投资服务国家战略的重大工程项目、参与投融资模式创新的项目和产品时，能够在政策上进行适当倾斜，给予更多投资自主权，在产品注册、备案、审核等环节提供优先支持，强化政策落地的监督检查，从而更好促进社会资本切实发挥服务实体经济发展的作用。
金融监管部门应当出台相关政策，打通高速公路资产证券化上市途径，支持采用收费权ABS、REITs等模式将高速公路资产上市交易，从而提高资产的流动性，合理分散风险，更好地发挥保险资金期限长、来源稳定等优势，服务经济高质量发展。
（作者为平安信托有限责任公司副总经理）
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