《新虚假陈述司法解释》的十大修订
引言
最高人民法院2003年制定、实施的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《2003司法解释》”）延用至今已近19年，对指导虚假陈述纠纷案件的审判工作发挥了重要作用。随着证券市场的发展、审判经验的积累、理论研究的深入，司法实践也迫切需要司法解释对现实需求作出回应。
在此背景下，最高人民法院对《2003司法解释》进行了修订，并于2021年1月21日颁布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《新司法解释》”），现将其中最为重要的十项修订内容简述如下：
一
新司法解释文义上扩大了在非公开发行等领域的适用范围，但定向增发、协议转让等特定情形仍有可争取不予适用的可能
（一）《新司法解释》修改了界定适用范围的标准
最高人民法院在《新司法解释》答记者问中强调，本次修改的主要内容之一，就是扩大了司法解释的适用范围，“实现打击证券发行、交易中虚假行为的市场全覆盖”。
《2003司法解释》第1条、第2条主要是采取逐一列举证券市场的方式确定适用范围，即在“发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场”进行的证券认购和交易活动，适用该解释。同时，《2003司法解释》第3条从反面规定，“在国家批准设立的证券市场以外进行的交易”及“在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易”不适用司法解释。
新司法解释在修订过程中曾尝试以增加列举市场的方式扩大解释的适用范围，包括将“证券”列举为“股票、债券、存托凭证”；将“行为”拓展到“上市公司收购、重大资产重组、股东权利征集”等活动；将“场所”拓展为“全国性证券交易场所”。但新司法解释最终选择了以“行为是否在证券交易场所发生”作为司法解释适用范围的判断标准。
《新司法解释》第1条规定，信息披露人“在证券交易场所发行、交易”过程中发生的虚假陈述，都适用《新司法解释》。同时，区域性股权市场，可以参照适用《新司法解释》。按照该规定的文字含义，凡通过证券交易场所和设施进行的交易活动，甚至包括《2003司法解释》规定排除适用的在证券交易所通过协议转让的方式进行的交易，都有可能要适用《新司法解释》。但是，如果结合《新司法解释》后续条文的规定，前述理解还有较大的可商榷余地。
（二）根据《新司法解释》的文义，以下交易可能会认为属于《新司法解释》的适用范围
1. 发行阶段：借助证券交易场所进行的非公开发行。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第27条等规定，股票的非公开发行系通过上市公司与发行对象签订正式认购合同的方式进行。根据《2003司法解释》，前述交易应属于“协议交易”，是不适用司法解释的例外。但在《新司法解释》下，非公开发行阶段并不需要借助证券交易所的场所和设施。但需要根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第23条等规定，非公开发行需要向证券交易场所中的符合要求的一定范围投资者进行询价（定向增发等特殊情况除外），故不排除其因此被认定为是在证券交易场所内进行的活动。
至于债券的非公开发行，根据《公司债券发行与管理办法》第34条，私募债在发行后才需单独申请在交易所挂牌转让并经交易所另行审批，发行阶段本应当不属于在证券交易场所的发行活动，似不应该被认定为《新司法解释》的适用对象。但由于非公开发行公司债券仅面向专业投资者进行，故也不排除其因此被认为是在证券交易场所内进行的活动。
2.流通阶段：通过证券交易场所平台进行的大宗交易。大宗交易在《2003司法解释》下系最高人民法院明确排除适用的对象。但此种交易需要通过交易所的综合业务平台进行，在形式上同样可能被认定为利用了证券交易场所的设施。
（三）从条文文字规定上看，未利用证券交易场所的场所和设施进行的交易，仍应从《新司法解释》的适用范围中排除
1.非公开发行中的定向增发。原因是，在定向增发中，具体发行对象已经提前确定，不存在需要向证券交易市场询价的过程。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，此时增发过程系通过上市公司在召开董事会前一日与发行对象签订附条件生效股份认购合同的方式进行，股份登记也是在增发完成后直接到中证登公司办理股份登记即可，并不需要借助交易所的交易系统。
2.股票的协议转让。根据《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》及深交所的同类规范，满足一定门槛的股票，可以采用协议转让方式。此种方式虽然需要交易所事先出具《审查意见书》，但无需通过交易所的交易系统，而是直接到中证登按照“非交易过户”办理登记即可，故该种方式也不需要借助交易所的交易系统，不符合《新司法解释》的适用范围。
（四）对于虽然在证券交易场所进行，但属于“一对一”交易的情形，实质上应否适用《新司法解释》，仍有较大的争议空间
这可能包括在证券交易所固定收益平台进行的债券协商定价交易，在银行间市场进行的债券交易，在形式上符合《新司法解释》适用范围的股票大宗交易。因为前述交易活动虽然是在证券交易场所中进行，但都是特定投资者之间具体协商后一对一的双方交易，证券交易场所仅发挥确认交易的作用，并无撮合交易的功能。
而且，按照《新司法解释》第26条、27条、第28条关于损失计算模式的规定，《新司法解释》针对的也是“股票市场集中竞价交易方式”。
如果这是表明，新司法解释有意将在证券交易场所“集中竞价”以外的方式进行的股票交易从适用范围中排除，那么，前述几类非集中竞价的交易，在规则适用上理应与股票一致，即同样不应适用《新司法解释》，当然，该理解是否妥当，有待未来在相关案例或者意见中进一步明确。
二
虚假陈述案件将统一由发行人住所地法院管辖
（一）原司法解释、司法政策对管辖的规定不一
《2003司法解释》第8条、第9条、第10条以及《债券纪要》第11条、《九民会纪要》第79条规定，投资者起诉发行人/上市或挂牌公司、承销机构、会计师事务所等多个被告的，如被告中有发行人/上市或挂牌公司，由发行人/上市或挂牌公司住所地特定法院（住所地的省会城市中院/计划单列市、经济特区中院）集中管辖；如被告中无发行人/上市或挂牌公司，则各被告住所地特定法院均有管辖权。同时，如果当事人申请追加发行人为共同被告或法院依职权追加发行人为共同被告的，应移送发行人住所地法院/最先立案的法院管辖。（注：对法院追加发行人为共同被告后如何处理管辖的问题，《2003司法解释》与《九民会纪要》的规定略有不同。）
（二）《新司法解释》统一了管辖规则
解释第3条规定“证券虚假陈述民事案件，由发行人住所地”的相关法院管辖。从规定文义来看，不论投资者是否将发行人/上市公司作为被告，均应当以发行人/上市公司住所地的特定法院为管辖法院。
（三）《新司法解释》的前述修改，可能会使发行人成为被告的案件增多
在此前的虚假陈述责任纠纷中，投资者为了规避管辖（例如发行人破产时不希望案件由破产法院管辖，或希望案件由特定地区法院管辖），经常会选择放弃起诉发行人/上市公司。反而是被告为了查明事实，会主动申请追加发行人/上市公司。在《新司法解释》消除了前述管辖利益，从投资者争取实体利益最大化的角度，发行人成为被告的情况可能会增多。
（四）《新司法解释》对在审案件的管辖的影响，有待进一步明确
《新司法解释》第35条第2款规定司法解释的时间适用范围，“本规定施行后尚未终审的案件，适用本规定。本规定施行前已经终审，当事人申请再审或者按照审判监督程序决定再审的案件，不适用本规定。”
在行政诉讼程序中，管辖权不受法律状态变化的影响。对此，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国行政诉讼法〉的解释》第四条规定：“受诉人民法院的管辖权不受当事人住所地改变、追加被告等事实和法律状态变更的影响。”但民事诉讼中无此规定，可能引发争议。
一般认为，类似《新司法解释》第35条的规定主要是针对实体问题，而非程序问题。我们认为，由于最高人民法院既往的裁判对该问题观点不一，《新司法解释》的影响可能要区分案件的不同情况：
首先，基于管辖恒定原则，如果案件已经进入一审实体审理阶段，意味着当事人的管辖利益已经恒定，不论是从节约司法资源，还是保持诉讼的安定性角度，均不应再受前述新的管辖权规定的影响。需要特别指出，《新司法解释》关于管辖的规定，来源于《民事诉讼法》第19条对最高人民法院指定管辖的授权，性质应认定为“集中管辖”而非《民事诉讼法》第34条规定的“专属管辖”，故不能按照专属管辖规则判断前述问题。
其次，如果是目前仍处于一审管辖审查阶段的案件，则可能发生争议。对此，最高人民法院多个案例的法律观点不同，但主流裁判结果，仍然是尽可能维持由原受理法院继续审理。例如，在（2017）最高法民辖终第129号裁定书中，最高人民法院认为，管辖恒定原则是指人民法院对相关民事案件是否具有管辖权应以当事人起诉的时间为准，即在当事人起诉时具有管辖权的人民法院不因确定管辖的因素在诉讼过程中发生变化而受到影响，前述因素包括法律规则（级别管辖标准）的变化。在（2016）最高法民申第704号案中，最高人民法院的法律观点不同，认为管辖权恒定是指事实问题，与司法解释的溯及力问题无关，但结果同样指向由原审法院继续管辖。在（2021）最高法民辖终第12号案中，最高人民法院认为，虽然从形式上看，确定管辖的法律依据在案件立案后发生变化，原立案法院形式上无管辖权，但综合考虑最高人民法院“合理定位四级法院民事审判职能”的改革目的、异议程序过长、平衡保护当事人的实体利益与程序利益，防止诉讼拖延，由原立案法院继续审理更加适合。
三
取消前置程序，配套新增虚假陈述行为“重大性”的判断标准，并明确采用客观主义立场
（一）前置程序取消后，司法审判需要自行认定虚假陈述行为是否具有重大性
虚假陈述的重大性要件是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的虚假陈述行为才具有可赔偿性。[1]
《2003司法解释》虽然对重大事件的判断作出了概括规定，但由于解释第6条第1款规定投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼需以虚假陈述行为人受到有关机关的行政处罚或已经法院作出刑事裁判文书为前置程序，行政处罚或刑事裁判文书就是对重大性的证明，法院通常无需就重大性要件作出认定。
《新司法解释》取消了虚假陈述民事赔偿诉讼的前置程序，法院将无法完全依赖行政处罚或刑事判决认定虚假陈述行为及其重大性，故《新司法解释》对重大性认定标准作出了明确规定。
（二）股票虚假陈述纠纷中历来存在着重大性标准的二元之争
重大性的判断标准主要存在“理性投资人标准”（主观标准）和“价格敏感性标准”（客观标准）两种意见。“理性投资人标准”形成于美国法上的判例，认为理性的投资者在购买或出售证券时可能认为某一事实是重要的，那么该事实即具有重大性；“价格敏感性标准”认为只要某种公开信息可以影响到证券市场价格，那么该信息就属于重大信息。[2]
我国法律法规对信息披露重大事件的界定存在“二元化”标准，如《证券法》第80条[3]采取了价格敏感性标准、《上市公司信息披露管理办法》第5条、第12条、第22条[4]等同时采取了价格敏感性标准和理性投资人标准。
（三）《新司法解释》采价格敏感性标准
《新司法解释》第10条的规定明确采价格敏感性标准，同时将法律法规关于信息披露的规定作为判断重大性的依据，统一了对重大性认定标准的争议。值得注意的是，《新司法解释》征求意见过程中曾采取过主观主义的立场——理性投资人标准，但正式发布的《新司法解释》第10条转而采取了价格敏感性标准。
四
扩展了可推翻“推定交易因果关系”的事项，“推定信赖原则”的适用可能被弱化
《2003司法解释》并未区分“交易因果关系”与“损失因果关系”，前述区分主要是在学理讨论和个案裁判中使用。而《新司法解释》不仅明确承认了“交易因果关系”与“损失因果关系”的两分，而且进一步弱化了《2003司法解释》在“交易因果关系”上采取的“推定”做法。
（一）《新司法解释》第11条仍然沿袭了《2003司法解释》第18条在交易因果关系上适用“推定信赖”的做法
即只要原告能证明其交易行为发生在特定时间段内，则法院可以推定存在交易因果关系《新司法解释》对《2003司法解释》第18条的主要补充，仅是要求原告的交易方向（买入/卖出）应当与虚假陈述行为的诱多/诱空方向保持一致。
（二）《新司法解释》第12条新增了“推定因果关系”的例外情形，平衡了“推定因果关系”在个案中可能产生的不公平
《新司法解释》第12条规定，如果原告的交易行为是基于实施日之后的上市公司收购、重大资产重组等与虚假陈述行为无关的其他因素做出，应认定为不存在因果关系。该情形在司法解释数次修订过程中历经反复，先增后删，但最高人民法院最终仍决定保留了该内容。对被告而言，是一重大利好。
（三）《新司法解释》第12条还对《2003司法解释》已经规定的例外情形进行了扩充
如《2003司法解释》第19条第5款规定，“（原告）属于恶意投资、操纵证券价格的”，不具有交易因果关系。《新司法解释》第12条第4款将表述调整为“原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的”。《新司法解释》用“证券违法行为”替代了“恶意投资”的表述，事实上将包括非合格投资者进行的交易、异常交易、利益输送等情形包括在内，扩展了抗辩事项的边界。
又例如，《2003司法解释》第19条第3款规定，原告明知存在虚假陈述还进行交易的，属于推定因果关系的例外。《新司法解释》第12条第2款则将该情况拓展为“知道或应当知道虚假陈述行为”以及“证券市场已经广泛知道虚假陈述行为”，更为合理。
五
为弱化《证券法》“无差别连带责任”创设了裁量空间
现《证券法》第85条规定，发行人的董事、监事、高级管理人员、保荐人、承销的证券公司，如果不能证明自己没有过错，应当与发行人承担连带赔偿责任。第163条则规定，资产评估机构、律师事务所、会计师事务所等证券服务机构，如果不能证明其在制作、出具文件过程中没有过错，应当与发行人承担连带赔偿责任。
从前述规定的文义上看，前述主体只要存在过错，不论过错大小、原因力高低，均一律与发行人对投资者的全部损失承担连带赔偿责任。《证券法》2019年修改时保留了这种“绝对连带责任”的做法，目的是夯实证券市场“看门人”责任。但这种绝对化的处理，与侵权责任“罚当其过”的基本精神相悖，实践中一直面临理论界和实务界的质疑。对此，《新司法解释》新增的第13条，对此进行了回应。
（一）《新司法解释》对《证券法》第85条、163条规定的“过错”进行了限缩解释
一方面，《新司法解释》将过错区分为两种情况。一种是“故意”，即故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知存在虚假陈述而不予指明。另一种是“过失”，即行为人严重违反注意义务，对虚假陈述的形成或发布存在过失。另一方面，《新司法解释》排除了“一般过失”。根据该解释第13条，构成“过失”的前提是“行为人严重违反注意义务”。换言之，证券中介服务机构的一般性工作瑕疵，不足以上升为要承担责任的“过错”。
（二）《新司法解释》对“故意”和“过失”的区分，为未来法院在个案司法中结合“过错”程度调整《证券法》的绝对化做法，预留了制度空间
最高人民法院2020年发布的《债券纪要》曾专门强调，判断中介服务机构的责任时，应“将责任承担与过错程度相结合”。业界都认为，该意见沿袭了《2003司法解释》第24条、《审计侵权司法解释》第5-7条的法理精神，强调责任必须与“过错”相适应，更符合侵权法“罚当其过”的基本原则。在同一时间，上海市高级人民法院的“中安消案”、广州市中级人民法院的“康美药业案”、浙江省高级人民法院的“五洋债案”，也都秉持了这种裁判意见，对部分责任主体判处在一定比例内承担连带责任，而非《证券法》的绝对连带责任。
前述法理精神在《新司法解释》中得到了沿袭。虽然《新司法解释》并未直接规定“故意”与“过失”的具体法律后果，但最高人民法院在发布《新司法解释》的《答记者问》中强调：“五是在区分职责的基础上，分别规定了发行人的董监高、独立董事、履行承销保荐职责的机构、证券服务机构的过错认定及免责抗辩事由，体现各负其责的法律精神，避免‘动辄得咎’，稳定市场预期。”可见，负应负之责，仍然是最高人民法院的基本立场。而从体系解释的角度，若仍坚持不论过错如何一律承担连带责任的绝对连带责任立场，《新司法解释》区分“故意”与“过失”显然没有意义。
事实上，《新司法解释》在修订过程中曾尝试直接规定，相关责任主体在“过失”的情况下应根据《民法典》第1172条的规定承担责任。而《民法典》第1172条即为按份责任。惜乎前述处理可能有直接冲撞法律规定之嫌，未在最终的文本中保留。，但不排除最高人民法院未来可能会通过《理解与适用》或者指导性案例等方式，进一步阐释新解释的立法原意。
六
将虚假陈述赔偿责任主体扩大至《证券法》规制主体之外的交易对方以及金融服务机构
在现《证券法》的规定下，可能需要承担虚假陈述民事赔偿责任的主体，包括发行人/上市公司、控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员和直接责任人员，以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，以及证券服务机构。但在实践中，某些虚假陈述行为可能还需要前述主体以外的第三方的参与才可能实现。例如，在某些虚假陈述案件中，发行人与银行、供应商相互串通，向会计师出具虚假的答复、证明文件，致使会计师未能发现虚假陈述行为。而前述主体就不在《证券法》的规制之中。
《新司法解释》回应了司法实践的需求。《新司法解释》第21条、22条规定，重大资产重组的交易相对方，发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等主体，如果与发行人/上市公司存在配合、帮助虚假陈述的情况，则也要与发行人/上市公司一起承担赔偿责任。换言之，《证券法》以外的主体也可能成为赔偿主体。最高人民法院在《新司法解释》答记者问中将其概括为“打帮凶”，极为准确。
需要特别说明，《新司法解释》并未自行“立法”，而是就虚假陈述案件具体化了《民法典》关于侵权责任的一般规定。从虚假陈述赔偿责任的性质来看，其实质属于侵权责任的一种，因此理应受到《民法典》侵权责任编中一般侵权规则的规制。根据《民法典》第1168条及第1169条的规定，如果《证券法》未规制的对象，明知发行人/上市公司造假而提供帮助的行为构成“共同侵权”，应当与侵权行为人承担连带责任。《新司法解释》前述规定的法律依据实际上来源于此。
七
券商等证券中介服务机构担责后或可向其他主体追偿
《2003司法解释》并未对连带责任人的内部追偿问题作出解释，这曾引起实践的困惑。在“欣泰电气案”中，曾有中介机构在担责后向发行人起诉追偿，但困于该问题裁判规则的模糊，后续该案系在庭外解决，未形成有指导价值的裁判规则。
《新司法解释》对该问题作出了回应，其中第23条规定，承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿，按照民法典第178条的规定处理。《新司法解释》该条规定的是原则性处理意见，结合《新司法解释》第13条，《民法典》第1168条、1169条、1172条，我们推测，或可能形成这样的裁判规则：
（一）各责任主体构成“共同故意”的情形
此时，各责任主体构成《民法典》第1168条规定的共同侵权，每一主体均要对全部损害结果承担赔偿责任。学理上，如王泽鉴指出，在共同侵权中，连带责任人应当按照各自加害行为对损害的原因力及与有过失之轻重，确定应担责的部分。
具体到我国现行法律制度，根据《民法典侵权责任编理解与适用》，《民法典》第1168条“也要适用《民法典》第178条的规定……连带责任人对外承担了赔偿责任后，需要在内部确定各自的责任，明确相应的追偿权行使规则。对此需要通过比较过错和原因力来确定。如果根据过错和原因力难以确定连带责任人责任大小的，可以视为各连带责任人的过错程度和原因力大小是相当的，在这种情况下应当在数个连带责任人之间平均分配责任份额。”同时，《最高人民法院关于审理人身损害赔偿案件适用法律若干问题的解释》第二条规定：“……责任范围难以确定的，推定各共同侵权人承担同等责任。”参照该规定，各责任主体存在“共同故意”的情况下，也存在内部相互追偿的可能。
（二）发行人/上市公司为故意，其他各责任主体仅为“过失”的情形
此时构成无意思联络的数人侵权。各责任主体在法院判决的责任份额范围内承担的责任，不得追偿。各责任主体如果实际承担的责任超过了法院判决的责任份额范围，就超过部分可以向其他主体追偿。该问题可能涉及《证券法》所规定的的“连带责任”的性质、能否引入按份责任等法理疑难问题，需要进一步探讨。
（三）《新司法解释》单独对承销保荐机构的约定追偿权进行了一定限制
《新司法解释》第23条第2款规定，保荐机构、承销机构等责任主体以存在约定为由，请求发行人或者其控股股东、实际控制人补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。在《新司法解释》修订过程中，最高人民法院还曾经试图将该条的“约定”明确为上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议。根据该规定，保荐机构、承销机构如果约定了范围广于《民法典》第178条法定追偿权之外的追偿权，法院对该约定追偿权不予支持。换言之，承销保荐机构不得以上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，向发行人及其控股股东、实际控制人等主张全额追偿。但是，对于承销保荐机构以外的其他证券服务机构能否以前述相关约定为由，向发行人等主张全额追偿，《新司法解释》对此未置可否。
八
将股票及债券虚假陈述损失赔偿范围统一界定为实际损失
（一）债券虚假陈述损失赔偿范围是否适用《2003司法解释》存在争议
《2003司法解释》已经明确规定虚假陈述损失赔偿范围限于实际损失，该规则适用于股票虚假陈述纠纷中并无问题，但是否适用于债券虚假陈述纠纷案件损失的认定则存在争议，其主要原因之一在于当时公司信用类债券尚未出现。
（二）债券纪要对债券虚假陈述损失赔偿范围做了特别规定，引起较大争议
对此问题，《债券纪要》第22条基于债券还本付息的特征，规定债券虚假陈述纠纷案件中损失的认定应当区分两种情形：在判决前已经卖出债券的，赔偿范围限于实际损失；在判决前仍持有债券的，赔偿范围为本金及利息，即包括实际损失和可得利益损失。
就《债券纪要》第22条的规定，实践中存在不同的理解。一种观点认为，该条规定的第（2）种情形应仅适用于发行人承担责任的情形，中介机构应承担的责任仍应限于实际损失，原因在于发行人对债券持有人负有还本付息的义务，而中介机构则不负有该义务。另一种观点则认为，该条规定的第（2）种情形并未区分责任主体，应当统一适用该条规定确定损失赔偿范围。在已经作出终审判决的“五洋债”案件中，法院采取了后一种观点，认定债券持有人的损失包括本金、利息、逾期利息，中介机构在此范围内承担赔偿责任（全额连带或部分连带）。
（三）《新司法解释》的规定统一了债券、股票的损失赔偿范围，均应限于实际损失
《新司法解释》征求意见过程中也曾吸收《债券纪要》第22条的规定，对债券虚假陈述损失计算做特别规定，但正式发布的《新司法解释》中删除了该规定。
我们理解，如果认为根据《新司法解释》第1条的规定，在场内发行、交易的公司信用类债券属于《新司法解释》的适用范围（暂不考虑债券的具体交易方式是否存在“一对一交易”的特殊情况），由于而从《新司法解释》的修订历程来看，债券损失的计算也在《新司法解释》的考虑范围之内，但最终发布的《新司法解释》并未就债券虚假陈述损失赔偿范围的认定做特别规定，应认为股票、债券虚假陈述纠纷中损失范围的认定应统一适用《新司法解释》第24、25条的原则性规定，即仅限于实际损失。
九
大幅增加、细化、明确了“损失因果关系”的抗辩事由
《2003司法解释》没有明确区分“交易因果关系”“损失因果关系”的概念。但《新司法解释》区分了前述概念。《新司法解释》除了在第12条明确规定了交易因果关系抗辩外，还在第31条扩展了损失因果关系抗辩。
《2003司法解释》仅在第19条第4款规定，存在以下情况，法院应当视为不存在因果关系：“……损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”对此，《新司法解释》第31条规定，除了“证券市场系统风险”外，“他人操纵市场”、“证券市场的其他风险”、“证券市场对特定事件的过度反应”、“上市公司内外部经营环境”等因素，都可以作为免除或减免虚假陈述赔偿责任的因素。
尤其值得指出的是，司法解释突破性的将“上市公司内外部经营环境”作为免责事由。在此前的虚假陈述案件中，法院多以“没有法律依据”为由，驳回被告提出的“上市公司自身经营不善风险”的抗辩。这显然不符合一般常理认知。尤其债券市场中，发行人的偿付能力，与发行人自身经营存在紧密联系，如不扣减该因素产生的损失，极不公平。《新司法解释》回应了实践中的关切。
十
“揭露日”认定有了可量化的判断标准，自媒体亦可发挥确定“揭露日”的功能
《2003司法解释》第20条第2款对虚假陈述揭露日，仅规定“虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。最高人民法院《九民会纪要》第84条对“揭露日”做了进一步解释，强调“揭露”并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度，但仍然没有正面规定认定“揭露日”的标准。《新司法解释》第8条对该问题进行了完善。
（一）《新司法解释》第8条增加了“揭露”的方式
其新增了以下情形可以作为虚假陈述行为的“揭露日”：1.虚假陈述行为在行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。这主要是回应近20年来传媒领域发生的变化。2.监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日。3.证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。
（二）《新司法解释》第8条还进一步补充了“揭露日”的量化认定标准
其中规定，人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。即法院可以根据证券市场的波动程度，判断“揭露”与否。
（三）该条还新增了区分虚假陈述呈连续或独立状态的揭露日认定标准
虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露为揭露日；虚假陈述呈独立状态的，应当分别认定其揭露日。
实际上，司法实践已经走在《新司法解释》之前。在近期的“康美药业”案中，法院认为，相关自媒体在披露了虚假陈述行为之后，发行人的股价连续发生了远超行业板块的跌幅，故自媒体披露之日可视为揭露日，这正是《新司法解释》的规则。
《新司法解释》内容丰富，亮点颇多，本文仅择其要者而言之，不当之处，敬请业界指正。
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[1]见最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，第448页。
[2] 《证券法》在界定重大事件时采取了“价格敏感性标准”。第80条规定“发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件……”第81条规定：“发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时……”
[3] 见廖升：《虚假陈述侵权责任之侵权行为认定》，载《法学家》2017年第1期。
[4]《上市公司信息披露管理办法》第5条规定：“除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息……”第12条第1款规定：“上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。”第22条规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。”
本文作者
雷继平
合伙人
争议解决部
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雷律师执业领域为信托、资管、债券、基金、融资租赁、票据、担保、公司等领域的诉讼、仲裁以及合规审查和策略规划。
雷律师系中国银行间市场交易协会法律专业委员会委员，中国证券投资基金业协会法制工作委员会委员，中国保险资产管理协会法律合规委员会委员。
雷律师系北京大学民商法学博士、英国伦敦大学及中国政法大学法学硕士、美国杜克大学访问学者。
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