丁爽：面对黑天鹅事件要提前做好预案

丁爽  渣打银行大中华区研究部主管、首席经济学家

以下观点整理自丁爽在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2020年7月）上的发言

本文字数：3801字

阅读时间：8分钟

中国经济上半年的增长是好是坏要进行一个比较，一个是和全球范围内其他经济体进行比较，这就比较明显了，中国是第一个走入疫情，也是第一个走出疫情的国家。第二，刚才王老师发言中有很多是和理想状态相比，如果这样比中国上半年的表现还有提高的余地，还有很多的不均衡需要解决。

下面我就谈一下我们对上半年的看法和对下半年的展望。上半年因为刚才王老师说得很具体了，我就一些重点问题再补充一下。

一是二季度实现了V型反弹。之前大家讨论V型、W型，现在为什么说是V型呢？刚才提到了，年度同比增长从一季度-6.8%达到了3.2%。更重要看环比，一季度和去年四季度相比是-10%，二季度和一季度相比是11.5%，简单计算一下，二季度的经济总量去掉季节因素以后达到了去年四季度的水平，经过了一季度的下滑之后，回到了去年四季度的水平，这是我提出的一个观察。比较全球看，按现在的预测，大多数的国家在今年四季度是回不到去年四季度的经济的水平的。

二是三四五六这四个月的经济增长是加速的，为什么这个观察也是比较有价值呢？因为如果只看二季度的3.2%，我们不知道3.2%是前低后高、前高后低还是比较平的3.2%，这对下半年的走势做出判断是比较重要的。我们的观察是逐渐加速，如果必须给单个月度计算GDP的话，根据高频数据大致测算一下，六月份很可能GDP同比增长达到5%左右，也就是说平均是3.2%，到六月份差不多是5%左右。这会影响到决策，接下来还是这种情况的话，是不是就考虑某些政策会边际退出。刚才王老师做的很多判断我都赞同，供给端先于需求端修复，制造业、建筑业快于服务业，投资引领复苏，消费有待于跟进。当然有一点我想强调一下，有一些不平衡也有它的特殊原因，因为这是疫情，有特殊的情况，没有齐头并进不一定说明不平衡。比如服务业，大家现在不可能大规模聚在一起，很多服务业需要面对面的交流，所以，现在疫情对经济还是会有影响，疫情之后是一个自然恢复过程，等到疫情控制之后，有些需求会自然回来。

三是就业。就业是今年的重中之重，是政府最关键的一个目标，因为已经没有经济增长的目标了。从调查失业率来看，总体在6%左右，有些改善，从二月份6.2%降到了六月份的5.7%。现在比较重要的还要看一些其他指标，统计局提到了在职不在岗，有工作还没有失业，但实际上没有工作可做，这个比例在3月份的时候达到18%以上，到了5月份降到了1%左右，降幅非常大。复工复产如果只看调查失业率的效果好像不是太明显，但是把这些指标也放进去，经济的复苏对就业还是有很强的推动作用。现在大家最关注的是局部性的失业问题，应届大学生的就业问题，这是一个很严峻的问题，但是总体劳动力市场三月份以来，可以看到改善的程度是非常大的。

接下来我谈一下对下半年的判断。在做判断之前，对通货膨胀的预期也是非常重要的，刚才王老师也说过了，通货膨胀的推动因素，接下来油价环比下降的可能性相对比较小，但是食品还是有继续环比下降的可能性。特别是因为去年下半年基数比较高，今年接下来通胀可能会掉到2%以下，全年通胀我们的预测是2.5%，这是远远低于政府设定的3.5%的目标。所以，从通胀角度应该不会对政策形成一个制约，当然南方的水灾会造成一些扰动，但是应该不会造成趋势性的影响。

在这种情况下，下半年疫情控制非常重要，中国经济之所以实现V型反弹，很大程度上是因为疫情控制比较好，才能更加放心的复工复产，很多宏观政策支持措施用上去才有效。我们看西方很多是把钱直接发到大家手里，当然这也不错，防止大家没有工作没有收入，出现生存问题。但是这种刺激措施的浪费程度也是很大的，完全是用来给大家消费了，政策刺激的最终目的是要让经济能够回升，让大家能够有工作，形成一个自我维持的经济的复苏。所以，下半年我们预测的前提假设是疫情控制比较好，政策不会过早退出。在这两个前提下，预计下半年经济增长在6%左右。刚才提到了6月份已经是差不多5%左右的同比增长，所以，维持现在的政策，估计进一步加码的可能性也是比较小了。在这种情况下，下半年是6%左右的增长，全年预测GDP增长2.5%，这样就比较有趣了，我们对全年经济增长的预测和CPI的预测都是2.5%，这也是一个巧合。

刚才更多的谈论了上半年的看法和下半年的预测，现在我补充一下对政策和风险的看法。

下半年有些事情我们能控制，有些事情我们难以控制。所以从风险来说两个方面，国内特别是某些群体的就业还是最大的问题。说到要增加收入，总体来说我认为不能由政府人为要求企业增加工资或者全面增加补贴，今年财政赤字已经很大，更重要的是怎样恢复经济，创造就业，让大家能够有收入。收入是不是一定能够提高，这要看整个经济运行和劳动力供求情况。有收入，收入即使低一点，要比没收入好很多。为了解决就业问题，今年通过的预算和财政政策应该充分实施，而且这方面的余地非常大。怎么看财政政策的余地呢，今年广义预算赤字差不多是GDP的10.8%，这是按照预算的数字计算出来的，当然和财政部的3.5%是不一样的，我们是按照国际通行的方法分类。这是近年来最大的赤字。去年用同样的标准来算，赤字只有GDP的5.6%，今年财政刺激程度差不多是GDP的5.2%，我们测算了一下财政刺激的构成，它是有收入方面的，比如减税，经济下行造成的收入下行，也有支出的增加。支出的增加主要是刚才提到的基建投资方面，所以，综合起来看，如果运用一个比较保守的财政乘数来算，5.2%的财政刺激能够对GDP形成差不多3.2个百分点的支撑。所以，完全实施财政政策的话，对下半年的经济能够预测6%左右的增长，是一个比较重要的前提条件。

下半年的余地是很大的。全年赤字是GDP的10.8%，差不多是11万亿人民币赤字，上半年只执行了差不多3.4万亿的赤字，下半年还有接近8万亿的赤字可以执行，从这个角度看政策空间还是足够的。

从货币政策角度，花首席也谈到了，货币政策和市场交流方面还是有很大的改善余地，至少前一段造成了市场的confusion，不知道央行是什么态度。因为5月份刚结束的“两会”非常明确要降准降息，货币政策应该比较宽松，但突然看到货币市场利率大幅上行，央行连续十几天不做公开市场操作，使得利率上升，当然有一定的原因，包括资金脱实向虚，要解决金融套利。但央行和市场交流方面有很大的改善余地。

刚才提到今年20万亿人民币贷款的额度和30万亿的社会融资总额的额度，总体看每年都是上半年执行要比下半年多，这是一个季节性的问题。全年角度我们更看重人民币贷款的增长率和社会融资总额的增长率。与20万亿和30万亿对应，人民币贷款增长率差不多是13%，社会融资总额的增长率差不多12%，这当然和上半年相比有略微的收缩。上半年实际数字是人民币贷款增长13.2%，离全年目标13%差不太多，执行上下半年应该也不会太紧。社会融资总额上半年12.8%，从12.8%到12%有一些收紧，总体来说，下半年不应该过早收紧，当然放松的余地已经很小了。因为货币政策是有滞后效应。如果现在的货币政策已经使6月份的GDP增长达到5%左右，下半年就要做到收放自如，更加灵活，要考虑到货币政策的滞后效应，特别考虑到刚才说的财政政策有比较大的空间，货币政策应该更加平稳的进行。同时，利率方面不应该让利率上行，利率应该持平甚至应该有所下降。当然利率管理比较复杂，短期利率不能砸太低，不然也会造成金融套利的问题，这一点要靠中央银行拿捏分寸。

从汇率角度看，今年基本面非常支撑人民币汇率，包括我们的增长比其他国家快，中国的贸易顺差今年会相当可观，服务贸易逆差今年会下降很快。因为中国旅游者不能出国购买和消费了，所以今年的经常帐户的顺差还是会保持在GDP的1%左右，这对人民币造成了一个支撑。中国的金融产品的利率大幅高于西方主要国家，刚才提到中国十年期国债收益率现在3%左右，美国的十年期国债收益率现在只有60-70个基点，这个差异就是两个多百分点，所以我们看到国际机构投人民币债券的热情继续存在。从这几个角度，人民币有足够的支撑，但是也会时不时有波动。

所以内部风险，就业可以通过国内的货币和财政政策去应对，这方面我相对信心充足。外部风险包括疫情的全球传播，大家谈到了，我不重复了。另外就是中美摩擦的问题，这会涉及到第一阶段贸易协定的执行，目前来说双方觉得执行对双方是有利的。虽然大家知道中国今年全面达到协议指标的难度很大，比如前五个月中国进口美国产品的金额只达到了全年要进口的金额的20%，后面的七个月要完成80%的数额，难度很大。但这当中进口美国农产品是特朗普乐见的，不想轻易撕毁协议。从我们的角度只要这个协议不破局，对我们是有利的。

但有一点需要关注，最近特朗普的选情越来越差，最近拜登领先特朗普的幅度越来越大，上星期已经扩大到十个百分点，按照以往的经验在3到4个月间要把差距消除，可能性非常小，除非发生了很大的大家意想不到的黑天鹅事件。所以，我们要预防为了改变选情而人为创造的黑天鹅事件。这当中中美的摩擦很可能会成为黑天鹅的一部分，所以这方面需要进一步关注，从政策角度大家也提到做好预案，同时也不要过分反应，如果过分反应，反而进入到他们的戏本中，他们可能会利用这个帮助他们的选情。

11月之后，虽然现在美国两党对中国的态度都比较强硬，但是如果拜登当选还是会有很大的不同，至少他采用的措施可能不会非常极端。总体来说压制中国的科技发展这些措施不会改变，但对中国的金融机构和大银行实行严厉的制裁，不让进入美元的结算体系，这种措施对全球经济、对美国金融机构的伤害都是非常大的。如果换成拜登采用这种极端措施的可能性会变小，所以我们在应对外面的这些风险的时候，一方面要做好准备，一方面要有技巧，避免矛盾的激化。

延伸阅读

转载请注明出处

并附带官微二维码

长按关注

中国宏观经济论坛（CMF）创立于2006年，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限公司联合主办。依托经济学一级学科排名全国第一的人大经济学院的优秀研究力量，同时诚邀知名研究机构的宏观经济学家，聚焦中国宏观经济动态和前沿性重大经济问题研究。

论坛由人大副校长刘元春，一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙及经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长毛振华领衔，季度发布中国宏观经济分析与预测报告；亦举办宏观经济月度数据分析会，发布宏观经济月度数据分析报告；不定期举办宏观经济热点问题研讨会，对中国宏观经济热点问题进行动态追踪研究。