王国刚：建立企业融资的横向金融体制

王国刚  中国社科院学部委员，中国人民大学财政金融学院教授

以下观点整理自王国刚在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第11期）上的发言

本文字数：2186字

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经济发展分化背景下货币政策应该如何灵活定位？

中国整个利率体系进行的是市场化改革，中央文件目前仍然在讲深化利率市场化改革。但我们的利率是政策性的，而且要用政策性利率来进行调控。这也就需要考虑我们的利率往哪儿走？今后利率机制是政策性定位还是以遵守市场规律为基础？

货币政策要更加灵活，一方面因为我们面临新冠病毒冲击，另一方面在于要加快复工复产，稳住经济的基本盘。目前实体经济状况不容乐观。在多年减税减息减费（包括2020年再减税减费2.5万亿元）的基础上，6月17日国务院常务会议提出，金融系统要向实体经济让利1.5万亿元，由此，在研讨货币政策和利率走向时，将其考虑在内。

利率研讨要具体化。今年上半年广义货币供应量213万亿，增长了11.1%，就此而言，它远远高于经济增长，显然能够满足经济金融运行中的资金需求（包括抗击新冠病毒疫情、复工复产等对资金的需求）。如果从M1角度看，2020年6月，它增长了6.5%，这是最近几年上涨最快的。我们现在研讨的是利率，就需要对利率做具体的分解。中国的利率至少分为四个体系：一是央行利率，比如再贷款再贴现利率、法定准备金利率、超额准备金利率等等都属于央行利率；二是属于商业银行的存贷款利率，当然其中也包括贴现率；三是市场收益率，债券市场等市场收益率，包括发行市场的发行票面利率等等；四是在其他方面表现出来的收益，相对而言，这些利率的功能效应是不一样的。在讲LPR的时候，与2020年2-3月相比，今年4月份以后LPR的利率是上行的。尽管如此，与一年期贷款基准利率相比，二者之间差0.5个百分点；如果以五年期来讲，LPR是4.65%，贷款基准利率是4.90%，所以，也已经下调了0.25个百分点。

下面就有一个问题，利率下调了干什么？以贷款利率为例，利率下调对于接受贷款的企业来讲当然有利于财务成本的降低。因为贷款利率下调了，付出的利息就减少。但对于很多企业来讲，现在重要的不是利率多了0.1个百分点或少0.1个百分点，比利率更重要的是资金的可得性程度。可以看一个简单的数据，今年上半年人民币贷款新增12.5万亿元，这个贷款下去落到各个企业上，企业应该拿资金去加强经营运作。在加强经营运作过程中，商业交易物流在这个过程中会使用这些资金。但是今年1-6月住户（包括城乡居民、个体户）定期存款增加了6.7万亿，非金融企业存款中定期存款增加了6.2万亿，这两个定期存款增加数加起来是12.97万亿，比贷款增加额12.09万亿要多了将近1万亿。

如果实体企业获得资金主要是转向定期存款，那么，这些资金不属于流动性范畴，转为定期存款就固化了。中小微企业嗷嗷待哺，严重缺乏资金，而大型企业拥有这么多的定期存款，银行再放款，企业还会再增加定期存款。所以，现在关键问题恐怕不在于银行放多少贷款出去，而是要调整客户的存款期限结构。实际上现在中国的实体面，资金的情况也许也像我们一些人所用的另一个词，叫做贫富两极分化。一些企业非常有钱，资金多得是，定期存款在不断增加，一些企业资金匮乏。在这一背景下，仅仅研讨利率高低是不够的，更多的需要讨论如何利用其他金融工具给金融市场化开路。

实体经济面临的融资难、融资贵的问题该如何解决？

融资难表现在五个方面：一是融资渠道窄；二是融资数量少；三是融资价格高；四是融资条件严；五是融资风险大。融资贵已经在融资难里包含了。

到目前为止整个中国金融体系，是纵向的金融体系，众多实体企业的资金主要来自于银行。从本源上来讲，企业之间有着一个横向的直接金融体系。直接金融体系可以追溯到中世纪。在欧洲中世纪，商业票据就非常发达，当时还没有银行存贷款一说。企业借贷是很正常的现象。在这一背景下，企业之间大量的商业交易主要通过商业票据解决，所以，马克思说商业票据是真正的货币，但商业票据在中国没有。因为我们金融体系是银行建立的，严重缺乏企业之间的横向金融机制。鉴此，中国金融中许多问题的研讨不应局限在货币政策上，可能更需要从本源上去讨论。

一个非常有意思的事情，2008年美国发生金融危机，金融机构倒的倒、接管的接管，出现陡峭式崩塌。但在这个过程中，美国实体经济基本没受什么冲击，所以2009年以后，它的失业率没有多高，GDP增长率也很快恢复了。从资金角度看，它靠什么呢？美国所谓的量化宽松是央行和商业银行之间的游戏。它们实际上靠的就是横向金融体系来支撑美国实体经济的运转。我们可以看到，融资走间接金融体系当然贵，谁都知道两点之间直线是最快捷，也是风险最小、成本最低的。但我们都在走间接金融体系。我们的实体企业在银行存款到今年6月份一共是64万亿元，定期存款为40万亿元。定期存款在存期内是不能直接投入使用的，那么，这些企业需要资金怎么办？只好再申请短期贷款。由于这些企业的条件好（因为它们有定期存款搁在那里，这个资产也是很好的资产，就在银行里），所以，获得贷款的可能性较大。但它们获得了贷款，其他中小微企业的所能得到的贷款空间就被压缩了。不难看出，中国的企业存款结构存在大问题。我们有着大量的定期存款，企业定期存款加居民定期存款占M2的比重达到45%以上，这样M2供应量里面的水分（即不可流动的资金）就很大了。中国要推进利率的市场化形成机制，必须加快建立横向金融体系。现在，实体企业在利率形成中与商业银行等金融机构之间缺乏竞争关系，因为银行单方面卖方垄断，作为需求方没有其他的选择性；在这种条件下，利率市场化难以完成，其原因在于未能有效建立市场利率的形成机制。

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