闫衍：进行适度的利率回调助力经济

闫衍  中国人民大学经济研究所副所长，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁

以下观点整理自闫衍在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第11期）上的发言

本文字数：3053字

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经济发展分化背景下货币政策应该如何灵活定位？

关于利率的问题可以讨论两个层面：一是从实体经济的角度讨论实体经济贷款利率，二是从货币市场的角度讨论货币市场利率，当下感受到更多的是货币市场利率频繁的调整。随着疫情形势、基本面情况的变化，货币政策和财政政策也相应有所变动，上半年整个货币市场利率的调整较为频繁，这也带动了实体经济融资成本的变化。

为抗击疫情，上半年监管推出的宽松政策包括宽松货币政策和积极财政政策，产生了宽信用的效果。在货币市场利率变化过程中，我们看到了利率从快速下行到回调，到再平衡的过程，反映了在财政、货币政策调整过程中，信用市场和货币市场的一些变化。

首先，前四个月利率大致处于快速下调阶段，甚至一度出现了政策利率与货币市场利率倒挂的现象。抗击疫情初期，央行实行了较为宽松的货币政策，通过降准降息、提供再贷款、再贴现等，加大了货币的支持力度，引导利率快速下行。在较为宽裕的流动性环境下，资金价格大幅下调，R007和DR007均进入“1”时代，较年初和去年同期大幅下行，且与7天期逆回购利率发生倒挂。随着货币市场利率的调整，企业融资成本有所降低，一年期LPR利率4月份较年初下调30个BP，虽然近三个月LPR利率没有变化，但从年初看有较大幅度的下行。同时，债券市场的发行利率也大幅下行， 4月份发行利率总体较上年末下调50BP以上。这些变化反映了在疫情冲击之下，宽货币、宽信用导致货币市场利率调整，从而带动贷款和债券市场发行利率等实体经济融资成本的下降。

随着疫情逐步趋稳、宏观经济复苏，此前针对疫情出台的特殊的、阶段性的货币政策工具有边际退出的倾向；同时为防范风险，监管加大了对资金空转和套利等问题的打击，4月以来流动性逐步回归常态，货币市场利率有所回调。现阶段14天以内的货币市场利率均告别了“1”的时代，从早期的“1”左右都提升到“2”以上，7天期回购利率也升至7天期逆回购利率附近，修正了前期倒挂。

6、7月以来债券市场利率回调也带来一定负面影响。从债券市场来看，其产生的负面影响包括企业发债成本有所上升、企业债券发行难度有所增加等，并且近期很多企业出现了取消发行和推迟发行的情况。

这种变化产生了一个问题，即支持实体经济发展和防风险的政策要不要实现再平衡的问题。从目前来看，近期通过政策引导和强调防风险，通过再平衡的手段，实现了利率逐步回归常态。货币市场利率的变化打击了资金空转、套利情形，但也看到企业存款总的增长速度有所放缓、企业通过债券市场融资难度加大，反映了利率可能存在过度调整的情况。未来货币政策在经济逐步复苏后回到常态化，我们希望利率回到适度的水平，希望未来利率较现阶段还能够有进一步下调。这主要出于以下几方面考虑：

首先支持实体经济复工复产、保持经济复苏的持续性，仍然需要一定的宽信用的政策环境，适度利率对推动经济持续复苏有重要作用。

同时，保市场主体也需要适度利率下调。保市场主体中主要是对中小企业的信贷支持，除了量的支持，也需要在价格方面通过降低利率水平来支持中小企业生存发展。同时，保市场主体也意味着稳就业，目前就业压力仍较大，从“六保”角度来看也需要一个适度的利率环境，减轻企业经营压力，支持就业情况修复。

除此之外，利率适度下调有利于实现国务院提出的金融体系为实体企业让利1.5万亿的政策目标。让利1.5万亿要通过利率下行的手段让利将近9300亿，让利的规模较大。要达到这样一个让利的目标，一方面要降低实体经济融资成本和利率水平，同时也要从金融体系的负债端降低负债成本，只有负债成本降低，银行或者说金融体系才有可能下降资产端的利率水平，因此从这个角度来说也需要适度的利率水平，保证实现让利1.5万亿的目标。

总体来看，在未来经济复苏过程中，利率水平要适度下调，保持经济复苏的持续性，实现复工和复产，同时实现“六保”中保就业、保主体、保民生的目标。因此虽然随着货币政策的边际调整，短期内可能利率有上调的压力，但是未来还是需要保证利率适度的回调，来达到上述的目标。

实体经济面临的融资难、融资贵的问题该如何解决？

融资难、融资贵的问题是老生常谈的问题，这和疫情没有特别的关系，融资难、融资贵的问题应该从两个方面讨论：

从目前市场来看，几个数量指标显示今年的融资规模较为可观，其中上半年社会融资规模新增20.5万亿，新增人民币贷款12万亿，信用债发行规模已经达到了7.33万亿。通过这些总量指标来看，当前总量宽松与融资难之间有一点相悖的地方。

第一方面，从债券市场来看，今年信用债的净融资额达到了3.23万亿，接近去年全年水平，净融资规模较大。从直接融资的市场结构中可以看到有三个明显的特征：

一、净融资额较上年有明显增长，到目前为止，今年净融资额基本达到了去年全年的净融资额；

二、80%以上的融资都是还本付息，这是一个很重要的特征；

三、债券市场90%以上的融资都是被国有企业获得，民营企业融资在总体的融资中大概只有10%左右。

债券市场融资难、融资贵的问题，可能是结构性的问题，主要体现在民营企业和中小企业能否进入债券市场。目前来看民营企业在边际上逐步退出这个市场，更主要的原因是前期的信用风险过度释放，尤其是民营企业违约风险释放，对市场形成一定的冲击。

另外一点，是中小企业的融资能否通过债券市场等直接融资渠道来解决的问题。从目前来看，前期创新的一些工具，如中小企业集合债券、集合票据等工具发挥了一定的作用，但其规模有限，难以满足实际融资需求。

第二方面，从信贷市场看，融资难、融资贵还是结构性问题，最主要还是中小微企业的融资难问题如何解决。六月份央行创设了两个工具，一是普惠小微企业贷款延期支持工具，二是普惠小微企业信用贷款支持工具，这两个工具的创设为中小微企业融资提供了一定的便利，通过货币政策工具的创新体现了直达实体经济的政策目标。但也需要注意这些政策目标的实施，在实际执行过程中面临很大的压力，两个政策工具最主要的特征是通过央行来购买地方性商业银行所发放的中小微企业的贷款，但贷款信用风险并没有转移，还是由商业银行来兜底风险。在这种情况下，特别是在疫情的影响和冲击下，中小微企业本身的风险在放大，当商业银行再去放款、而信用风险没有转移的时候，信用风险发挥的效果可能会受到一定的影响。

通过政策的协同效应，可以在一定程度上解决目前所面临的政策工具的实施效果有限和中小微企业的融资难、融资贵的问题。比如在财政政策工具设计方面，现在各个地方有大量的融资性担保机构，这些担保机构主要还是为中小微企业的融资提供了一定的担保支持或者信用支持。未来在政策工具设计中，可以通过财政政策担保机制来解决中小微企业融资问题，把财政政策和货币政策实现某种程度上的协同，完成货币政策的政策目标。

目前来看，在规模性的政策设计中，可以尝试从今年的专项债券，特别是防疫抗疫特别国债等项目中拿出一定的份额，建立财政支持实体经济担保资金池。在具体实践中，可以通过完善现有政策性融资担保机制，或者通过财政支持实体经济担保，建立这样一个担保的资金池，完善财政性的融资担保机构的资本补充机制、风险分担机制，同时强化激励和约束机制。在政策操作中，可以考虑从现在的专项债券和抗疫特别国债中拿出一定资金，比如2000亿来补充担保机构的资本金，这些资本金为中小微企业的货币直达工具提供某种担保，解决兜底信用风险的问题。通过这种方式激励商业银行为中小微企业提供放款，从而解决中小微企业融资的实际问题。因此在信贷市场，可以尝试通过政策的协同效应解决融资难和融资贵的问题，尤其是中小企业的融资问题。

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