洪灏：不应过早考虑财政货币政策是否过于宽松

洪灏  交银国际董事总经理、研究部主管、首席策略师

以下观点整理自洪灏在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第11期）上的发言

本文字数：2632字

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现在过分的担心短期货币政策过紧是为时过早的。一季度经济遇到空前的调整，即便二季度能够看到中国经济增长的速度比市场预期要快，但结构性比市场预期要差的多。其实在GDP数据出来后，市场的反应非常差。

当然也有别的负面消息，主要还是GDP结构跟大家想象的不一样。主要二季度GDP是投资拉动的，但整个经济增长里最需要帮助货币持续的部分，也就是现在增长最大的部分——消费并没有像预期那样有一个比较好的V型反弹，它的同比增长还是负的。

虽然二季度的GDP有所修复，但结构比预期要差。所以在这种情况下，现在市场上有声音，认为货币政策可以考虑适度微调，但还是为时过早。同时，中国的货币供应从来就是结构性的问题，其实总量是没有太大问题的。无论是M2同比增长重新回到两位数的水平，还是社融也是回到两位数的水平，这些都表明了货币供应的总量，尤其相对经济增速，这样10%以上的货币和社融增速是够的，经济增速才是两到三个点，甚至一季度是-7个点。但是结构上出现了问题，比如小企业借不到钱。小企业在正常情况下，融资的难度就比大企业要难得多，所以疫情情况下，在很多小企业出现现金流困难的情况下，银行也可以理解，毕竟银行是一门生意，商业银行还是要为股东挣钱的。这样他们出于信贷质量的考虑，不太愿意给小企业放贷，这些暂时来说都是可以理解的。从这方面考虑，央行出台了很多对于中小企业的贷款政策，包括再贷款的优惠，以及窗口指导，商业银行不要太担心坏账风险，去加大对中小企业放贷的力度等等，这些都应该会有帮助。

至于命题里面提到的资金空转现象，如果看中国市场上的几个利率，在2016年汇率制度改革以及之后的利率制度改革，很多市场利率逐步形成了“利率走廊”，这一点非常明显。如果把市场利率和央行基准贷款利率和存款利率做一个比较，2013年、2014年，尤其是2013年钱荒之前的一段时间，市场利率有时候是低于7天回购利率的，以及低于7天市场间的存款利率的，它是可以低于央行的基准利率的。

今年以来由于疫情之后市场利率下降非常快，有短暂的一段时间，市场利率低于了央行基准利率。因此我们发现一些短暂的套利行为，但由于整个利率形成机制非常健康和完善，所以我们看到在套利空间出现之后，由于市场自身产生的交易行为，重新把利率往上抬，回到了央行基准存款利率之上，这是值得注意的。这跟2013年、2014年，尤其是2013年之前的情况完全不一样，当时出现的情况是市场利率持续低于央行基准存款利率。所以，仅仅因为短期出现一些市场套利行为，而去担心货币政策过于宽松，我觉得还是为时过早。同时，这些套利行为也是市场价格形成机制最重要的部分，当价格机制出现套利机会的话，其实也是价格机制出现失衡的时候，这时候依靠市场的力量，通过套利的行为，把利率走廊重新规范化。所以，没有特别大的问题。

与此同时，现在市场面临另外一个问题，现在市场对于宽松的预期还是非常强的，是否由于这种宽松预期会导致股票市场出现一定泡沫化的现象？毕竟今年从端午节到现在，其实我们看到整个股票市场是涨得非常快、非常多的，同时估值尤其是成长股的估值有非常快的提升。这是我们货币政策执行的成本，无论在什么时候，只要市场宽松预期形成之后，都会非常快的反映到股票价格运行上，这就表现在总体价格的快速上涨。

同时，由于这个市场持续宽松的预期的不改变，价格运行的趋势，尤其是股票价格运行趋势很难改变。因为股票价格反映的是对未来情况的预期，这的确给货币政策制定带来一些限制，我们不希望市场又出现2015年的过度泡沫化的现象。所以，这可能是现阶段制定货币政策时要考虑的比较大的限制条件，2019年一季度、二季度交替、二三月份的时候出现过货币供应量大涨，同时社融增长速度过快的现象。我记得当时新闻标题讲，“天量的信贷”，当时出现过这样的情况，但当时政治工作会议马上把这个势头给按住了。在我们制定货币政策时必须要考虑这个成本，但这个成本是很好控制的，尤其在股票3000多点、3200点、3300点水平徘徊时，在一些低估值的蓝筹板块、周期板块、老工业板块、必需消费品板块的估值仍然是非常低的时候，如果市场预期过差，要控制预期，同时像2019年重新让市场回到理性预期下，其实难度也不大。虽然它是一个限制，但是它控制的难度和成本都不算特别高。

我简单讲一下市场的反应。货币政策到了今天，毕竟无论是M2的总量，还是社融总量，相对于GDP增长都非常快。其实，当问题出现的时候，我们还是用老方法去解决新问题，尤其这一波疫情，很可能是1929年大萧条以来，我们见过的情况最严重的一次经济衰退，全球都是这样。所以，仅仅用货币政策去刺激经济，刺激了这么多年，2009年还行，到后来效果也没有那么好了。现在出现了更严重的问题，由于服务业中的中小企业比较多，在疫情影响下他们受到的冲击是最严重的，可想而知他们现在面临的困难。

所以，中国的财政政策其实可以做很多的东西。毕竟中国财政赤字尤其是中央政府的财政赤字相对来说比较低，即便是今年要用比较低的财政政策。我们看赤字方面，还有地方债发债力度方面，专项债发债是有，但相对很多别的国家来讲，我们是比较有节制的，这样也增加了经济里头中小企业部分复苏的难度。

像国外直接出现的新的情况，因为第一轮的援助支票已经寄到美国家庭和中小企业里了，甚至中小企业可以通过第一个救助的法案，可以从银行贷款。但是现在由于疫情继续蔓延，我们看到美联储可以继续向中小企业贷款，这是以前没有出现过的，这也显示了美国在财政和货币政策方面愿意做的，即愿意去刺激经济的决心。所以，我们这边因为有节制，它同时伴随的现象是中小企业恢复的时间的长度是需要更长一点。另外，现在也想通过资本市场解决企业融资难的问题，尤其企业需要钱去扩张的问题。我们在科创板和创业板都进行了注册制改革，这些都能够从一定程度上纾缓中小企业的困难，同时由于股票市场比较火爆，人的情绪很容易被股票指数带动起来，毕竟股票指数每天都在各大屏幕不断的轮流播放，所以，股票市场涨，对人的情绪和信心都有正面的作用，这也会间接带动消费，最后反馈到服务型行业里去。所以，我们现在做的方向是正确的，但力度过于保守，尤其是财政政策力度过于保守，我们可以做更多。但中国经济一季度经过比较大的冲击之后，其实显示了很大的韧性，尤其现在我们看到服务业和金融行业，今年的人均产出和增加值是非常不错的。所以，这都在一定程度上给中小企业纾困，无论是财政政策还是货币政策都不应该过早考虑是否过于宽松，因为中国经济的复苏还是需要财政和货币政策的帮助。

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