刘元春 巴曙松 杨瑞龙 毛振华 闫衍 管清友 刘煜辉 陈彦斌联合解析：疫情冲击下新一轮信用扩张与宏观杠杆趋势

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7月30日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第12期）于线上举行。百度APP、新浪财经、凤凰网财经、搜狐财经、WIND、中国网等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数近110万人次。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙和中国人民大学国家经济学教材建设重点研究基地执行主任，中国宏观经济论坛（CMF）主要成员陈彦斌主持，聚焦“疫情冲击下新一轮信用扩张与宏观杠杆趋势”，知名经济学家刘元春，巴曙松，毛振华，闫衍，管清友，刘煜辉联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济研究所副所长，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁闫衍代表论坛发布本期中国宏观经济专题报告。

报告从以下三个方面展开：

1、本轮信用扩张的背景、表现的特征以及影响。

2、本轮信用扩张下宏观杠杆的趋势。

3、相关的政策建议。

报告指出，在新冠疫情蔓延导致社交大隔离、经济大停摆背景下，全球主要经济体均采取了量化宽松的政策以缓释经济下行压力，中国也开启了金融危机以来的第四轮信用扩张。从目前来看，本轮信用扩张已经对中国经济的复苏产生了积极影响，但也带来了资金空转、套利等负面影响。

报告详细总结了本轮信用扩张的四个主要特征：

第一，与全球主要经济体以及2008年相比，此轮信用扩张所表现出的信用宽松力度相对温和。一方面，和美联储、欧洲央行、日本央行等发达经济体央行的资产负债表扩张规模相比，我国央行资产负债表规模变动不大，基准利率的下调幅度也相对克制。另一方面，纵向比较我国历次的信用宽松周期，本轮信用宽松力度也相对温和，M2和社会融资规模存量同比增速远小于2008年金融危机后的扩张幅度。

第二，更加注重结构性的调整，加大对中小微企业的支持力度。通过贷款展期、续贷等方式对面临临时流动性压力的中小微企业进行扶持、救助。央行还创设两个直达实体经济的货币政策工具、增加第三批再贷款再贴现额度，缓解小微企业还本付息和再融资等压力。在这一轮信用扩张中,不管是贷款的规模还是利率下行的幅度，对中小微企业的支持均变得更加明确。

第三，融资支持力度加大，融资“量升价跌”。截至2020年6月底，M2、社融和贷款规模增速都比去年年底有比较明显的增长；贷款利率也有比较明显的下调，普惠小微贷款利率从年初到6月份约回落50BP；债券市场加权平均发行利率回落。

第四，金融监管的规范化，债券融资便利性进一步提高，非标监管继续加强。这一轮信用扩张更多的是通过贷款和债券规模扩张，受监管影响非标影子银行扩张方面相对有限，非标融资的占比在这次信用扩张的过程中并没有表现出急速上升的势头。

报告详细分析了本轮信用扩张对经济运行的影响。

影响一：降成本效果显现，有效助力经济修复。无论是货币市场、债券市场还是信贷市场，利率均有下行。这对降低实体经济融资成本、助力经济修复发挥了重要作用。

影响二：推动了市场融资环境明显改善，避免了大规模流动性危机的发生。宽松的政策向市场提供大量的流动性，信用风险释放短期趋缓。债券市场上半年新增违约主体同比、环比均减少，公募市场滚动违约率有所下行。

影响三：在宽信用下，不同市场利率存在差异，加大了资金套利和流动性淤积的风险。在低利率环境下，企业以低成本获得资金后，可能更有动力购买风险收益相对确定、收益率相对更高的金融产品，带来企业资金套利以及资金空转的风险。这在3-4月份表现得比较明显，5月以来通过加强监管已经得到了一定抑制，但在宽信用背景下，仍需防范未来可能再度出现资金空转、套利情形。

影响四：地方财政收支缺口压力进一步加大。在疫情冲击叠加减税降费的影响下，财政收入近5年来首次出现下滑，且在财政收入掣肘下，财政支出也显著回落。区域财政实力也进一步分化，今年1-5月近九成地区财政平衡率同比下滑，其中半数地区财政平衡率低于50%，中西部地区财政平衡率普遍低于50%，财政收支缺口压力较大。

影响五：宽信用下资金或流入股市或房市，推高资产泡沫。信用宽松下，4月以来房地产销售明显回暖，股市前期也快速上涨，资产泡沫化风险依然存在，未来仍需高度关注。

报告重点分析了本轮信用扩张下宏观杠杆变化以及趋势。

从总量来看，信用宽松下非金融部门总债务迅速上扬，增长加快。上半年，非金融部门总债务较去年底增加20万亿元至290万亿元，同比增长12.25%，增速较去年底上升1.77个百分点。与此同时，疫情冲击下我国经济下行加剧，作为杠杆率分母的GDP增长放缓甚至出现负增长。在分子增长加快、分母增长放缓的双重作用下，上半年非金融部门总杠杆率出现明显攀升。

从结构来看，由于政策稳增长着力点的差异，非金融各部门债务风险走势也有所差异，分化态势加剧。非金融企业部门仍然是推升宏观杠杆率最为重要的主体，但疫情冲击下企业生产经营压力加大，同时对未来预期较为悲观，受限于加杠杆的能力和动力不足，二季度以来杠杆增长持续边际放缓，高基数下加杠杆幅度较大但增速较低；居民部门杠杆率与房地产市场表现密切相关，由于年初疫情影响，房地产交易受限，居民部门房贷增速回落，杠杆率有所下降，疫情基本得到控制后，杠杆率恢复平稳上行态势；积极财政政策发力背景下政府部门杠杆率增长较快，政府部门杠杆率同比增速居于各部门首位。

根据对下半年宏观经济的走势以及对宏观杠杆率走势的模拟，中性的假设下宏观杠杆率增长或趋缓。中性情境下，随着经济延续复苏，信用宽松或边际趋缓，宏观杠杆率的增长有望边际趋缓。悲观情境下，疫情再度反复，信用扩张力度有可能进一步加大，从而导致宏观杠杆率进一步快速上升。报告更倾向于中性情境下的判断。

报告认为，疫情冲击下实施信用扩张对于经济恢复具有重要作用，是我国经济修复的主要驱动因素之一，但信用扩张在一定程度加剧企业债务的脆弱性，从中长期视角看信用风险仍不断累积。疫情和经济修复未来还存在一定的不确定性，如果经济修复不如预期，信用风险可能会出现加速暴露的趋势。

在重点分析了本轮信用扩张下宏观杠杆变化趋势之后，报告对下阶段的宏观政策调整提出了如下建议：

调整信用扩张结构，扩大基于财政政策的宽信用。随着疫情常态化，基于宽货币的宽信用效率将会下降，部分资金从实体经济中溢出，导致金融市场杠杆上升，房地产价格上涨，宽货币下的宽信用产生一定的负面效应。在此背景下，需要通过政策调整转换宽信用的结构，扩大基于财政政策的宽信用，加快财政支出，提升特别国债和专项债支出的信用拉动和杠杆撬动作用，加大财政政策对中小企业的扶持和信用支持力度，通过与货币政策直达实体经济的政策配合，提升信用扩张效率。

调整信用周期扩张节奏，由阶段性加杠杆逐步转向稳杠杆。信用扩张这一政策工具的使用有一定的边界约束和局限性：随着信用扩张成效的显现，实体经济短期流动性压力有所缓解，同时经济下行压力下企业资本支出意愿不足，投资需求下降，宽信用需求不足，后续继续宽信用的必要性有所降低。另外，当前经济复苏仍存在非均衡问题，宽信用并不能解决这一结构性问题，且不加节制的宽信用会加剧债务风险压力。因此，在经济逐步复苏的背景，信用扩张节奏应有所调整，从前期阶段性的加杠杆逐步向稳杠杆转变。

关注政府信用扩展中地方政府债务风险，尤其需要关注新一轮信用扩张下地方政府隐性债务风险抬升的隐忧。在疫情冲击下，地方政府财政收入断崖式下滑，财政平衡的矛盾日益突出，未来仍需注重地方政府负债规模与其自身财力、发展阶段的动态平衡。尤为值得关注的是，收支压力加大背景下地方政府对融资平台融资功能的依赖性增大，城投债发行规模扩张，地方政府隐性债务风险边际上升，进一步加大隐性债务化解压力。此外，地方专项债的扩容和使用效率也值得关注，部分募集资金闲置、项目市场化程度不足、现金流压力较大，加大了专项债使用过程中的风险。

把握好后疫情时期信用扩张中稳增长和防风险的再平衡。疫情冲击下宏观杠杆约束放松，宏观政策缓解实体经济流动性压力，支持实体经济债务展期和延迟还本付息，债务市场融资效率提升，纾困式宽信用政策支持下延迟了债务风险暴露。随着政策常态化，下半年债务风险或将逐步暴露，债券违约风险或将上升，前期由于信贷展期而被压低的银行不良率也将呈现上升态势，尤其需要关注中小银行风险暴露引发的系统性金融风险。在此背景下，宏观政策仍需把握好稳增长与防风险的再平衡，既要防止稳增长导致风险尤其是债务风险的继续快速累积，也要防止扩张性的政策过快收缩导致风险加速暴露甚至引发系统性风险。

论坛第二单元，与会嘉宾就以下议题发表了精彩演讲。

如何看待信用宽松下的资金脱实向虚的风险？

北京大学汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家，中国宏观经济学会副会长巴曙松主要谈到了此次脱实向虚与以往的差异。第一，这次脱实向虚内部也非常分化，主要是在一些新经济的龙头股。第二，在资本市场内部，基本还是由新经济和龙头企业在带动。第三，落实到中国资本市场情况来看，在去杠杆的背景下，有一个契机。这一轮在充足的流动性下，资本市场在资产泡沫价格隐忧下的一个亮点就是，通过这些代表着未来发展方向的新经济的融资，把流动性引入到了实体经济，来推动其发展。目前是个充足的流动性环境，确实杠杆率上升快的情况下，要防范杠杆率过快上涨带来的隐忧和风险。要加快发展直接融资，调整融资的结构，特别是把充足的流动性通过适当的制度调整和创新，引入到新经济领域。这不仅能够优化融资结构和控制杠杆率上升，还能够推动产业转型和技术创新。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长毛振华指出，要注重财政政策与货币政策的协调，尤其是财政政策需要发挥更大的作用。本轮信用宽松的基础与2008年金融危机时期有着根本不同，在当前债务风险依然处于高位的背景下，货币政策的过度宽松会加剧债务风险，因此政策稳增长要更多倚重财政政策。金融危机以来很长的时间内，财政政策发力主要着力于大型的基建项目和一些公益性项目的建设，在当前情况下，财政政策应更多地关注中小企业救助和拉动居民消费。

中国社科院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉指出，用超级宽松的流动性政策对冲经济的不确定性上升必然会带来相应的副产品。经济中间的ROE（资产回报率）的水平是由经济众多结构性因素所决定，如果不推动结构性改革，ROE在短期内要出现回升是很困难的。我们站在一个危机的端口面临诸多的问题，如果强力地推进技术制度深层次的结构性改革，就能够化危为机，抑制我们系统产生不利的因素，极大地激昂我们系统中积极向上的因素。而我们已经看到了这样的变化。

如是金融研究院院长、如是资本创始合伙人管清友指出，日本在80年代末、90年代初的情况给我们提供了参考和教训。第一，1985年广场协议以后，日本经济出现泡沫也不仅仅是因为日元升值，很重要的原因是宏观政策上出现了失误，这给我们一个警醒。第二，在现在这种情况之下，确实还是要靠结构化改革。第三，结构化改革不只是来自于资本市场领域，现在把数据这些也都被列为所谓生产要素。结构化改革非常重要的一环其实来自于土地。土地改革力度和步子要更大一些，不仅仅形成城乡土地市场的统一，在土地产权、法律上也要做一些变动。

中国人民大学副校长刘元春指出，我们必须要看到几种现象。第一，信用宽松下，资产价格出现一系列的变化是一种正常现象。 第二，在资产价格变异的情况下，是不是要出现一些战略性的调整，必须对此做出一些全面的评估和深入的研判。对于目前金融指标的一些变化进行一些过激的反应、非常态的监管，可能不利于我们化疫为机，变乱局为新局。所以，要从以下几个方面入手。一是目前脱实向虚的问题应该交给常规化的监管政策来进行管理和实施；二是战略性的问题，中国经济常态化复苏所需要的宏观经济政策的支持不能够进行转向，虽然可以在一些着力点上、工具上做一些调整，但总体面不应该做出调整。三是我们必须要抓住目前国际国内重大的化疫为机的战略机遇期，对国内金融市场改革应当进一步全力推进。

如何看待稳增长，稳杠杆之间的关系，以及它们与构建国际国内双循环的关系？

巴曙松指出，首先，这次疫情带来数字化的加速，实际上没有形成大家说的所谓国内循环和国外循环，使得内外循环界线模糊。而更多地是使内循环、外循环融合在一起。第二，稳增长，稳杠杆。通过加杠杆刺激增长，也是为了对冲疫情冲击和贸易摩擦冲击的宏观政策的必须之策。第三，不能总让国内循环、国际循环停留在商品领域，中国现在金融市场已经具有足够的规模了。这时候要把金融资源内循环和外循环作为整个国内外良性循环互动。

毛振华指出，全球经济下滑，居民消费倾向下移，外部需求持续疲弱，同时中美博弈进一步加大了中国经济运行的外部不确定性，在此背景下，完善内循环十分有必要。从目前情况来看，完善内循环遇到的最大问题是需求不足，这就需要宏观政策精准施策，金融支持要注重结构性调整，使得金融政策能够更好地服务于内循环的构建与完善。与此同时，从供给端来看，宏观政策尤其是财政政策要加大对关键制造业、高技术制造业等“国之重器”领域的投入。此外，虽然面临多重阻力，但我们仍然要着力拓展外部循环，尤其需要关注大宗商品的进口和国内消费品的出口。

管清友指出，我们内循环的潜力还是非常大的。主要体现在以下几个方面：1、监管、管制、管理的法律法规统一。现在法律法规上看似统一，实际各地执行的尺度、力度是不一样的。这种统一其实是非常必要的。2、充分地降低跨区域的物流、交通、企业运营这种成本。3、提质增效必须要走的一个步骤。稳增长还要从不光是财政政策、货币政策的宽松、对冲出发，还要帮助这些困难企业、困难群体。今年上半年个人所得税的增长幅度是非常大的，如何平衡好这种关系，在稳增长、稳杠杆以及稳消费这几方面平衡好，需要从长计议或统筹来安排，不能出现“政策绑架”的情况。

刘煜辉指出，在未来的智慧城市中，不可或缺的要素和基础设施会变成智能供应链、智能物流以及巨大的数据流、信息流和巨大的场景。这些新型的生产要素，成为智慧城市不可或缺的组件。如果中国能够做得好，坚持内循环为主体，通过国内打造巨大的内需、巨大的市场，把我们面临脱钩冲击的中国强大的工业集成能力、核心产业链做起来，这就能够变成现实，能够在未来G2长期脱钩的博弈中间找到更有利于中国的一个新的均衡点。

中国人民大学副校长刘元春指出，目前稳增长与稳杠杆之间的权衡并不是当下面临的核心问题，但是这个问题依然值得我们考虑。第一，随着疫情常态化，疫情冲击的中期化，对于持续宽松所带来的杠杆率一定要有高度的重视，也就是说未来很重要的核心就在于控风险。第二，大量的金融扩张所带来的后遗症，杠杆率持续上扬所带来的循环和结构性问题往往具有强烈的滞后性和隐蔽性。虽然目前稳增长和稳杠杆之间没有像以往那样出现强劲的两难抉择，但是我们一定要考虑到中国金融的特性，考虑到这场疫情的规律。对于目前放大杠杆过程中的一些结构性问题，我们要高度关注，这是实现我们内部大循环、高效、顺畅、稳健很重要的一个把手。

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论坛由人大副校长刘元春，一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙及经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长毛振华领衔，季度发布中国宏观经济分析与预测报告；亦举办宏观经济月度数据分析会，发布宏观经济月度数据分析报告；不定期举办宏观经济热点问题研讨会，对中国宏观经济热点问题进行动态追踪研究。