王晋斌：目前国际金融市场不具备较大级别下行的条件

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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我们认为，目前国际金融市场的运行环境并未恶化，不具备较大级别下行的条件，控制利率的安全边际应该是2021年美联储货币政策工作的要点。国际金融市场如果出现较大级别的下行，应该是由债市利率的持续上扬引起的。原因是：股票估值分子部分随着疫情防控和经济刺激计划的推进，起码不会变得更差，重点在分母的贴现率，而分母的贴现率首先会在债市上反映出来，而这取决于货币政策的变化，而美联储货币政策的变化又取决于就业变化和对通胀的新容忍度（弹性均值通胀目标）。因此，控制利率上涨的安全边际将成为美联储稳定国际金融市场或者平滑股市调整的工作要点。

截至2021年2月24日，美国股票市值高达约59.5万亿美元，股票市值/GDP远超200%，按照这一指标衡量，投资股市风险资产就是在“玩火”。股市的估值极其复杂，我们认为上述指标是一个带有“保守”性质的资产化指标。在全球开启长期QE带来的资产化大时代，不应机械套用这一指标来衡量股市的风险。

图1显示了2019年底到2020年底，美国股市股票市值上涨了约9万亿美元，2020年3月的金融大动荡低点时期美国股市市值大约36万亿美元。换言之，2020年美国应对疫情和金融大动荡，大规模的QE导致美国股市市值从低点上涨了约20万亿美元；而2020年底至2021年2月24日美国股市市值再次上涨了3.44万亿美元。如果从2020年3月金融大动荡的低谷至今，美国股市市值大约上涨了24万亿美元，已经超过了2020年美国的GDP。依据国际金融研究所(Institute of International Finance)最近报告提供的数据，2020年新冠肺炎疫情导致全球债务增加24万亿美元。但我们也要看到2020年美国股市市值增量大体是全球债务增量的37.3%，考虑到全球股权价值增长的规模更大，债务增长的风险在一定程度上会被对冲。因此，在当前情况下，股市处于较高位置对于防止债务风险也具有重要作用。

图1、美国股票市场市值的变化（2016-2021，单位：万亿美元）

数据来源：WIND。

2016年美国上市公司4544家，2021年2月24日为5416家，增量为872家；而2019年年底至2021年2月24日增量为621家。这就是说过去大约1年的时间，美国上市公司家数的增量占到了2016年以来的71.2%，美国股市资产化的速度明显加快。

国际金融市场状况如何？我们先看几个反映市场底层状态的数据，我们就会发现市场不具备较大规模调整的条件；然后我们简单讨论一下美联储货币政策可能的重点。

一、国际金融市场的基本状况

1、波动与风险溢价状况

截至2021年1月24日，VIX指数21.34，基本和去年底水平差不多，处于2020年2月以来的低值，但仍明显高于新冠肺炎疫情大流行之前的数值（2019年年底大约13-14）。从目前全球疫情状况和艰难的经济修复来看，这一数值应该属于正常。

从股息率来看，2020年底标普500、纳斯达克和道琼斯的股息率分别为1.48%、0.76%和1.61%；截至2021年2月24日，标普500、纳斯达克和道琼斯的股息率分别为1.41%、0.67%和1.62%。由于美国1年期的国债收益率目前处于很低的位置，2021年2月24日为0.08%，比2020年底的0.10%左右还要低。因此，美国股市的股息率相对于美国国债收益率来说，依然保持着正的风险溢价。

从穆迪Aaa级公司债券收益率与10年期美国国债收益率对比来看，依然保持着正的风险溢价。和过去相比，图2显示这一风险溢价基本保持在正常区间。因此，整个市场的波动和风险溢价尚处在正常范围内。

图2、穆迪Aaa级公司债券收益率与10年期美国国债收益率之差（%）

数据来源：Federal Reserve Economic Data, Moody's Seasoned Aaa Corporate Bond Yield Relative to Yield on 10-Year Treasury Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

2、利率期限结构收益率状况

美国10年期债券收益率与联邦基金利率并未出现倒挂迹象。截至2021年2月18日，美国10年期债券收益率与联邦基金利率之差为1.22，2020年3月16日（2020年美国股市的第三个熔断日）两者之差开始变正，之后是不断扩大的。一般来说，两者之间利差倒挂，往往是市场会出现剧烈动荡的前兆或者就是市场本身出现了剧烈动荡。图3中2007年开始爆发的次贷危机以及2020年3月份的金融大动荡等，都是典型的历史案例。

图3、 美国10年期债券收益率与联邦基金利率之差（%）。

数据来源：Federal Reserve Economic Data, 10-Year Treasury Constant Maturity Minus Federal Funds Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

长期利率与短期利率未出现倒挂迹象。从美国10年期国债和2年期国债收益率之差来看，目前处在1.2个百分点左右，而且基本处在平稳上升的通道中（图4）。

图4、美国10年期国债和2年期国债收益率（%）

数据来源：Federal Reserve Economic Data, 10-Year Treasury Constant Maturity Minus 2-Year Treasury Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

3、国际金融市场的流动性状况

从国际金融市场流动性来看，流动性充裕，甚至有点担心银行间市场是不是会出现美元负利率。从Libor-OIS利差来看，图5显示Libor-OIS利差处于历史的最低位置。目前基本处在0.07个百分点左右，这一利差比2020年12月大约0.08个百分点还要低。

图5、Libor-OIS利差（%）

数据来源：Bloomberg.

从TED利差来看，截至目前，图6显示TED利差处于历史的最低位置。TED利差基本在0.15个百分点左右，与2020年底相近，大约是2020年初新冠肺炎疫情大流行前的50%左右。

图6、TED利差（%）

数据来源：Federal Reserve Economic Data, TED Spread, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

因此，不管是从波动性、流动性、利率期限结构收益来看，都尚属于正常区间。市场的波动唯一能够解释的就是大宗商品价格的上涨，反过来强化了通胀预期，进一步强加了利率上涨的预期，市场似乎想完成“自我设想”的调整。

二、从全球竞争层面理解美国的货币政策：加息尚早

拜登选择性的多边主义行为，说明了拜登重返的多边主义框架并不是完整意义上的多边主义框架，决定了美国的宏观政策具有很强的针对性和竞争性。目的只有一个：利用美国能够动用的全球资源使美国经济能够在疫情后的世界经济中取得合意的地位。其中，动用美元国际货币体系的资源就成为美国现实的选择。

维持全球竞争力，最基本的是生产率的高低，或者说是由成本竞争决定。在具有成本竞争性质的领域，或者说是在具备同质产品性质的领域，美国由于成本高，劳动生产率不具备明显的竞争优势。从上个世纪80年代美国制造业的“外包”，再到奥巴马时期开始的制造业回归，都是从成本竞争的视角去看待竞争的。成本涉及众多因素，但有两个基础因素需要重点关注：一是劳动力成本；二是资金成本。与中国相比，美国劳动力成本具备明显的劣势，但资金成本具有明显的优势。这个简化的两要素成本视角说明中国经济成本组合是：低劳动力成本+高资金成本；美国经济成本组合是：高劳动力成本+低资金成本。

从上述这个简化的两要素成本视角，也许有助于我们理解美国采取的激进大胆的货币政策。我们也许需要换一个视角来看待利率：美国以及相当大部分发达经济体的低利率、甚至负利率政策是一种要素低成本竞争政策，这些经济体把货币本身做成了世界上最便宜的生产要素。尤其是美国的财政赤字货币化政策，是在过度使用美元主导的国际货币体系的权利。美联储印钞的成本几乎可以忽略不计，但从全球购买商品和交易却发挥了价值尺度、交易媒介和货币储藏的功能。2020年新冠肺炎疫情大流行后，美国在最大限度地发挥金融领域具有的比较优势，不再有任何遮掩。

鲍威尔在昨天的美国国会证词中说，美国的通货膨胀仍然“温和”，经济前景仍然“高度不确定”，暗示将坚持宽松的货币政策。但最近几周以来，美国长期国债收益率上涨，截至2021年2月24日，10年期美债收益率上涨至1.38%；加上美国大概率实施新一轮大规模的疫情救助和经济刺激计划，投资者对通货膨胀率上行的担忧也有所增加，也带来了市场的“恐高”情绪，这进一步自我强化了流动性拐点即将到来的预期。

我们认为市场也许存在过度反应。国际金融市场在未来一段时间应该不会出现流动性拐点。长期国债收益率一定幅度的合意上涨也许是美联储愿意看到的，但美联储依然会压低短期利率。长短期利差的扩大一方面有利于增加经济修复的信心；另一方面美国长期国债收益率一定程度的提高，可以增加美债吸引力，有利于美国国债的进一步发行，毕竟美国财政还要靠大规模的长期国债发行来为赤字融资。

大规模长期的QE难以导致利率大幅度持续上涨，提高了市场对资产价格上涨的支撑。目前国际市场借助各种题材（美国突发的极寒天气导致原油产量大幅度下跌等），针对大宗商品的“炒作”成分也许强化了市场本身对通胀的预期，利率成本的大幅度上升会降低美国经济的竞争力，融化企业融资环境，这在经济修复充满高度不确定性的条件下，是美联储不愿意看到的。因此，对美联储来说，控制利率的安全边际应该是2021年货币政策工作的要点。

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