闫衍：信用债发行有望回暖，信用风险释放整体可控
闫 衍 中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁
本文转载自7月5日上海证券报。
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2022年上半年国内外环境复杂多变，乌克兰危机加剧全球经济的不确定性与复杂性，新冠肺炎疫情多点散发给国内经济带来的扰动持续存在，使我国经济发展面临的下行压力进一步加大。在此形势下，宏观调控稳中有进，积极财政政策进一步靠前发力，货币政策保持稳健的同时，市场流动性呈现边际宽松，但是宽货币向宽信用传导的效果仍有待观察。由于受到疫情冲击，实体经济融资需求疲弱，上半年信用债发行呈现阶段性放缓态势；低利率环境下结构性资产荒格局延续，中高评级债券利差有所收窄。与此同时，防风险基调下信用环境同比出现改善，信用风险释放并未明显超出市场预期。展望下半年，由于当前经济修复仍面临一定压力，后续货币政策仍将维持稳健基调，为经济复苏提供适宜的金融环境，流动性有望保持在合理充裕的水平。随着宽信用的持续推进及效果显现，下半年信用债发行有望较上半年出现回暖，创新驱动下信用债品种或进一步丰富，全年信用债发行总量相对平稳，信用风险释放仍总体可控。
一、上半年宽货币逐步发力，但宽信用有待观察
2022年以来，特别是二季度，由于国内新冠肺炎疫情呈现出多点散发，并且具有高传染性、症状不明显、持续时间长等特点，国内主要经济区域受到影响，叠加乌克兰危机带来的大宗商品价格走高，二季度经济下行压力明显加大，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力进一步凸显。与此同时，海外主要经济体货币政策的收紧，与我国宽货币、宽信用的政策走势呈现分化，给我国金融市场和货币政策带来一定程度的扰动。
在此形势下，上半年稳增长政策持续发力，央行采取下调MLF利率和公开市场逆回购操作利率、两次引导贷款市场报价（LPR）利率下行、全面下调存款准备金率等措施，保持流动性合理充裕为实体经济提供支持。从货币政策效果来看，现阶段宽货币向宽信用的传导仍有待观察。今年以来，单月新增社融规模呈现波动式下行趋势，尤其是在受疫情影响较大的4月份，实体经济融资需求疲弱，社融规模同比下滑，尽管5月份新增社融量边际回升至2.79万亿元，但其改善主要缘于稳增长驱动下金融机构加大信贷投放力度和财政发力带来的政府债务融资规模提升，实体经济自发性的融资需求仍然偏弱，中长期贷款占比持续偏低，结构性问题依旧存在。
二、上半年信用债融资分化态势收敛，收益率波动下行，风险释放趋缓
（一）疫情影响下，信用债发行阶段性放缓
2022年上半年，公司类信用债一级市场发行速度放缓。信用债发行规模接近7.3万亿元，同比下降的幅度超过6%；净融资规模约1.2万亿元，同比下降幅度超过12%。分季度来看，一季度净融资规模为0.94万亿元，仍维持同比增长态势，但二季度净融资量大幅收缩至0.25万亿元，为2019年以来单季度最低。其主要原因是疫情在二季度多点散发，对宏观经济复苏产生较大负面影响，随着企业投资扩产意愿降低，实体经济融资需求疲弱，信用债融资速度也相应放缓。
（二）融资依旧分化但态势有所收敛，政策支持下房地产行业债券融资明显改善
从信用债资金流向来看，融资分化继续但2022年上半年分化程度有所收敛。企业性质方面，信用债资金仍然主要流向地方国企和央企，但民企融资情况整体有所好转，上半年信用债净融资量接近100亿元，较2021年同期净融资量为流出逾800亿元的情况相比明显改善。不同行业、区域融资分化趋势也有所改善：从行业来看，大部分行业净融资量为净流入，房地产行业在监管政策支持下净融资量超过300亿元，较去年同期明显改善；从区域来看，在资产荒背景下，大部分省份的净融资量为净流入，其中天津、河北、云南等区域的净融资量均在60亿元以上，与去年大幅净流出的情况相比明显好转，东北地区和西部地区部分省市净融资量虽仍为净流出，但流出规模相对较小。
（三）低碳转型等创新品种持续推出，强化对实体经济重点领域精准支持
2022年上半年，创新品种债券发行仍较为积极，共有超过1500亿元的各类创新品种债券发行。其中碳中和债券仍是发行主力，发行规模超过460亿元，占比超过30%。乡村振兴债券发行也持续火热，2022年上半年发行420亿元，占比达到了27%。科技创新债券在前期试点的基础上于2022年5月正式推出，进一步增强资本市场对科技创新企业的融资服务能力，上半年发行量总计约360亿元，为发行量第三高的创新债券品种。此外，交易所和银行间市场在2022年5月同时推出转型债券，即为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具，上半年共有10只本金规模合计超过60亿元的转型债券成功发行，发行人均为电力、煤炭、有色、化工等行业的头部发行主体。预计后续创新品种债券将持续扩容，精准强化对实体经济重点领域的支持。
（四）多空交织环境下收益率波动下行，结构性资产荒下中高等级利差收窄
2022年上半年，信用债交投活跃，成交总量维持同比增加的趋势，其中二季度成交量创下2017年以来的新高。从交易品种来看，可转债、短融和中票仍然是较为重要的品种，其中可转债成交量占比接近50%，成为信用债交易量增加的重要支撑。从收益率走势来看，上半年信用债收益率呈现波动下行的走势：年初信用债收益率在流动性保持充裕、MLF利率下调的背景下整体呈现下行趋势；春节过后，由于美联储加息预期不断攀升导致美债收益率进入上行通道，加之受地缘政治等多重利空因素影响，信用债收益率持续上行至4月初；4月初以来，疫情的多点散发导致市场风险偏好有所降低，同时5月央行等三部门联合推出扩大境外投资者可投资债券范围、简化交易和托管机制等举措，为债市带来一定增量资金，信用债收益率重新开始下行。截至6月末，信用债收益率普遍较去年末呈现下行趋势。
信用利差与收益率走势较为相似，而在结构性资产荒的背景下，AA及以上各等级债券信用利差均呈收窄趋势。其中，AA+和AA等级债券信用利差收窄幅度更为明显，推动AAA与AA+等评级利差有所收窄。截至6月24日，AAA、AA+和AA信用利差均处于2014年以来四分之一分位数和最小值之间。其中，AAA等级信用利差更接近四分之一分位数，AA+和AA等级更接近最小值。
从区域利差情况来看，2022年上半年大部分地区区域利差均较年初有所收窄，其中吉林、云南和天津地区利差收窄幅度分别为106bp、99bp和56bp，为收窄幅度前三高的区域。
（五）违约风险释放明显减弱，展期债券规模大幅增加
2022年上半年，债券市场违约风险释放减弱，并且未明显超出市场预期。债券市场新增违约债券共44只，同比减少59%；违约债券规模252.42亿元，同比减少80%；新增违约主体7家，同比减少10家，其中3家为房地产企业。新增违约主体均为前期暴露过风险事件的发行人，包括自身发生债务逾期、债券兑付展期，或者股东、关联企业发生负面风险事件等，并且在违约事件发生前市场已存在合理的风险预期。与此同时，债券市场上更多的发行人通过展期方式缓释兑付风险，上半年新增展期债券规模达到334.19亿元，其中第二季度新增展期债券规模达到265亿元；新增11家展期发行人，其中7家为房地产企业。从年内违约及展期事件可以看出，现阶段房地产企业信用风险仍在持续释放。此外，近期伴随着多项融资支持政策出台，部分城投尤其是强区县城投或迎来一定融资利好。
三、信用债发行规模下半年将有所增加，信用风险整体可控
（一）下半年经济增长有望保持回升，货币政策更注重总量和结构有效结合
下半年，在疫情得到有效控制的前提下，随着稳增长政策效果的显现，经济有望保持回升势头。随着当前经济下行压力的增加，实体经济自发性融资需求较弱，后续宽信用或将继续加码疏通传导路径。近期，央行行长易纲表示，后续货币政策“将继续从总量上发力以支持经济复苏”。下半年稳增长政策的实施将继续加大力度，货币政策更注重总量和结构有效结合，为经济复苏提供适宜的金融环境，市场整体流动性有望继续保持合理充裕的水平，结构性货币政策工具仍将加大对实体经济重点区域、重点领域和重点行业的倾斜，围绕中小微企业、绿色发展、科技创新、能源保供、水利基建等加大金融支持力度。
（二）下半年信用债发行较上半年将有所增加，创新品种或持续发力
预计下半年信用债融资规模或在9.1万亿元至9.3万亿元，较上半年的7.4万亿元有所增加。主要基于以下原因：首先，下半年信用债到期压力较大，根据测算，下半年信用债到期规模预计同比增加40%，现阶段债券发行主要以借新还旧为主，下半年随着到期压力上升，债务滚动续接需求较大。其次，发行人融资需求将出现修复，随着疫情对经济的影响逐渐减弱，在发行人情绪修复的背景下，融资需求将有所回升。同时，随着资管新规的正式实施，非标融资进一步收缩，市场对包括信用债在内的标品的需求可能进一步提升。综合以上因素，预计三季度信用债发行量在4.7万亿元至4.8万亿元，四季度在4.4万亿元至4.5万亿元，较上半年明显增长，对实体经济的支持力度进一步提升。
此外，债券市场创新品种债券类型仍在不断丰富，2022年监管层在此前的基础上进一步推出了科技创新债券和低碳转型债券，对科技创新企业和高耗能行业头部企业的低碳转型提供融资支持。未来，随着债券市场创新品种实践经验的不断积累、配套细则逐渐完善，预计创新品种将在债券种类和发行规模层面继续扩容，增大债券市场对实体经济的支持面及支持力度。
（三）收益率面临底部约束，中高等级信用利差存在扩张压力
预计下半年信用债收益率中枢较上半年将有抬升，但幅度或相对有限。从经济基本面来看，下半年经济基本面将稳步修复，预计收益率可能会有一定上行，但考虑到全年经济修复有一个过程，收益率上行幅度或有限。从流动性来看，利率债供给压力较上半年或有所减轻，对流动性或不会形成较大扰动。从外部环境来看，目前美联储加息进程较快，美国通胀仍处于高位，预计后续美联储将采取持续加息的方式控制通胀，而目前中美利差持续倒挂，将对收益率形成底部约束。
信用利差走势方面，2022年二季度年末AAA、AA+和AA等级信用利差均在2014年以来历史四分之一分位数和中位数之间，AAA更接近中位数，AA+和AA等级更接近四分之一分位数。由于下半年信用债到期压力较大，同时在债券发行量有所回升的背景下，资产荒有望逐步缓解，信用利差整体仍有扩张可能。其中，中高等级的AA+和AA信用利差会进一步扩张，或扩张至更接近中位数的位置，而高等级的AAA信用利差可能在目前位置窄幅波动。
（四）信用风险整体可控，尾部信用风险犹存
下半年随着宏观经济的逐步修复、市场流动性的边际宽松，债市信用风险整体将处于可控范围内，预计2022年整体信用风险较2021年持平或略低，公募市场年违约率或在0.40%至0.50%之间。但考虑到当前经济仍存在下行压力，微观主体的活力恢复还需要较长的时间，并且从财务表现来看，不同行业发行人盈利能力修复存在差异，信用水平表现仍呈现分化态势。考虑到下半年信用债到期规模约7.3万亿左右，到期压力较大，预计后续部分尾部企业仍面临一定的再融资压力，尾部信用风险犹存。具体关注以下几个风险点：一是产业类发行人信用水平将呈现分化态势，部分行业面临信用债到期压力依旧较大，关注盈利能力弱化、债务压力较大等行业的尾部发行人兑付情况。二是考虑到受疫情反复、购房者预期转弱等方面的影响，短期内房企资金面或仍面临一定压力。三是在绿色低碳转型升级压力下，企业资本支出需求加大，或将面临债务进一步攀升的压力，进而导致行业内部分企业信用水平受到冲击，关注绿色发展中高碳行业信用分化加剧及尾部风险抬升。四是近期城投行业政策边际调整，《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》的发布将利好基层城投融资，但考虑到债务管控红线不改等因素，仍须关注城投行业尾部风险持续释放等问题。
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