张斌：反思我国的逆周期政策工具组合

张  斌  中国社科院世界经济与政治研究所副所长

以下观点整理自张斌在CMF宏观经济热点问题研讨会（第62期）上的发言

本文字数：3159字

阅读时间：8分钟

一、中国经济政策现状分析

中国在最近十多年，从宏观经济运行角度特别是经济周期运行的角度来看，发生了很多的变化。十年前，除了金融危机那几年，大部分时间中国经济是“易热难冷”，即很容易面临通胀压力但通常不大会冷，即使冷稍微加点政策油门，经济就上去了。但在最近这十年，经济总体特征是“易冷难热”，会更频繁地遇到总需求不足、经济偏冷、就业市场承压、企业信心和企业盈利偏弱的问题。在这种总需求不足的环境挑战下，需要一些逆周期政策工具发挥作用。

1、现有政策工具分析

1）财政政策：拟周期效果甚微

在政策工具的选择上，根据教科书应该用财政和货币政策工具扩张总需求水平，把经济保持在一个潜在经济增长速度的水平上。但是，中国的政策实践和教科书上的差别很大。财政政策中最突出的是财政支出，实际上看不到预算内财政支出政策在总量上发挥逆周期的作用，财政支出和经济产出缺口之间几乎没有相关性，财政更大程度上是顺周期、以收定支的。今年的政府工作报告把扩大需求作为第一位，但今年预算财政支出增长速度中，一般公共预算财政支出约5.6%，而今年的经济增长目标定的是5%，加上通货膨胀后GDP增长大约6.5%。财政支出甚至赶不上目标经济增长速度，这就很难通过预算内的财政支出带动经济增长从而扩张总需求。

2）货币政策：工具使用非常谨慎

货币政策上，目前一直强调货币政策的稳健，几乎不再用宽松货币政策一词了，在政策工具特别是利率政策工具使用上也非常谨慎。疫情期间政策利率下降了三次50多基点，在2015年中经济也有所下行，下降了十次180个基点，总体来说，过去十年整个货币政策工具都是偏谨慎的。所以在需求不足的调整方面，财政支出并没有很强的对冲效果，货币政策也比较谨慎。

3）地方融资平台的合作扩张：面临较大问题

现实中发挥突出逆周期作用的实际既不是标准的货币政策，也不是标准的财政政策，更多依靠的是地方政府、银行、以及地方融资平台，通过合作扩大了地方政府的投资支出，尤其是基建投资的支出。这是我们过去十年来做逆周期非常明确的一个政策工具组合。

这种政策工具能够支撑信贷增长、扩大总需求，从而起到逆周期的效果，但同时也带来了很多问题。比如过去这些年一直关心的地方政府的隐性债务问题，前些年影子银行问题，还有有些人担心的国进民退问题。影子银行和银行给地方融资平台的贷款利率和息差是非常高的，金融部门在这里也获得了大量的超额收益。

2、政策工具建议

1）降息政策

针对以上问题，可以更多地使用标准政策工具和政策利率调整，比如更倚重降息政策来做总需求的管理，而不过度依靠地方融资平台的地方债务扩张。从机制上分析，如果更多倚重降息的政策，民营资本和普通居民的债务成本更低，民营投资支出需求更高，也能够发挥更多的扩张需求的作用，而不必过度依赖地方政府平台的投资扩张。经过测算，在实现同样的GDP增速的情况下，如果减少对地方平台投资的依赖，而更多利用降息政策，可以有更多民营投资的占比和更低的杠杆率。地方平台投资的投资回报是相对有限的，而且债务利息成本非常高，债务攀升非常快。如果换成一种低利率的方式做扩张需求，全社会总杠杆率会低很多，民营资本在全社会中投资占比高很多，经济结构可能比现在更合理，隐性债务的负担、金融系统性风险等政府负担都会下降很多。

2）预算内财政支出政策

除了降息，还可以通过预算内财政支出或者政策性金融机构进行逆周期总需求管理。平台借钱成本很高，而政策性金融机构预算内财政借钱的成本非常低，而且有更规范的管理和投资布局。这样也能够在实现同样GDP增速的同时，减少系统性金融风险。

3、过度依赖地方融资平台投资的原因

1）政策逆周期目标非常模糊

对财政政策来说，并没有非常明确的逆周期的政策目标。中国政府花钱的侧重点和国外不同，国外花钱是直接把钱发给消费者用于消费，而国内花钱更多是用于基建投资。基建投资也可以通过政府性金融机构完成，但是实际财政在逆周期方面的目标非常模糊，政策性金融机构在过去十年的很多时间段是退出的，总体是被动的。如果目标明确了，背后的政策工具包括其他操作层面的安排就要跟的上。

货币政策方面，中国货币政策当局的目标比较多，但货币当局作为一个总量政策管理工具，最核心的还是总量目标，即就业和通胀。中国过去一年的通胀太低了，会损失企业的利润、收入、就业机会，以及对未来经济增长的信心。假定去年核心CPI是0.9%，如果能够上升1.5个百分点到3%或者2.5%，这个水平意味着带来的产出增长和名义价格增长，至少能够让名义GDP增长3-4万亿，甚至更多。这3-4万亿对应的是居民收入增长、政府税收增长和企业利润增长，经济景气状况和经济活力也会得到改善。

2）政策目标难以达成共识

过去财政之所以谨慎，是因为在财政问题上，有很多人出于寅吃卯粮的担忧，反对提高财政赤字率。中国政府如果只考虑中央和地方认账，而不考虑隐性债务，我国的债务率很低，只有40%多，即便和新兴市场国家相比也不算高。财政举债和支出扩张的边界是通货膨胀，如果一个社会中私人部门需求非常旺盛，投资远大于储蓄，从而导致通货膨胀的压力，这时候的政府不应该举债扩张；但反过来如果储蓄的意愿远大于投资，资源得不到充分的利用，在面临通缩的压力下通过增加债务扩张支出，抬升经济增长水平，让资源得到更充分的利用是非常合理且正确的选择，此时的举债不存在寅吃卯粮的问题。把今天的经济搞好，是对明天的财政和经济更好的保障，而不是去透支未来。我们在这些方面问题的认识上，还比较难达成共识。

货币政策方面，利率政策的使用也非常有限，这是基于一些担心，比如是否要保持一个正常的货币政策空间等。从决策者的角度看，都希望货币政策的空间大一点，但是货币政策毕竟是工具而不是目的，目的是就业、通胀和增长，不能通过牺牲目标来成全工具。

在利差方面，一种说法是降息导致中美利差扩大，会加剧资本流出压力，加剧人民币压力；另一种说法，是通过降息可以改善国内经济活力，提升经济信心，改善经济的状况，从而吸引资本流入。这两种说法是源于两种假说，一种假说是利率汇率更多受外部因素影响，即受美联储政策、利差影响等；另一种假说认为更受内部影响，即受经济基本面影响。如果认可利率汇率更多受经济基本面影响的假说，那么中国利息的加减就不用考虑美联储等外部因素，只要改善了内部就能够保证汇率和资本流动。过去一段时间，中美利差逆转，人民币汇率和资本流动相对稳定。说明外汇收支基本面主要取决于内部因素，即国内经济基本面，而不取决于美联储加息与否。货币政策应该更独立一点，应当把主次要矛盾分清楚，把国内经济基本面，把就业和通胀放在更重要的目标上。

合成问题本身也是对政策目标和工具的认识问题。总需求管理是一门比较抽象的学问。经济的运行复杂程度远高于一个机器，需要借助一些抽象的模型和丰富的历史经验，是专业化程度很高的技术活。目前针对这些问题更多的是自媒体的分析和一些放大情绪焦虑的言论，这会影响到政策目标的制定和政策工具的应用。在经济政策制定的问题上，事前有明确分工合作，有政策工具的配合，事中有专业化的精神和团队，同时接受更多同行的不同意见的交流，事后还需要使用一定的问责机制，通过这些能够帮助我们更好的形成政策目标，做好政策配合。

延伸阅读