洪灏：美元流动性缺失引发危机，中国将率先走出周期底部

洪灏  思睿集团首席经济学家 

以下观点整理自洪灏在CMF宏观经济热点问题研讨会（第63期）上的发言

本文字数：3672字

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一、本次危机对于美元地位的影响

1、美元作为避险工具的功能减弱

美元是所有资产定价的锚，尤其是对于新兴和发展中国家来说，美元价格走势更重要。从去年俄乌战争到现在，美国将美元使用武器化，导致国际社会对美元的稳定性产生了质疑。毕竟在外储管理上，所有国家央行的美元储备都是以记账式表达，美国可以很容易地单方面消掉你美元的储备。去年俄乌战争爆发之后，美国就基本抹平了俄罗斯3000多亿的美元储备，同时还追缴了俄罗斯富豪在全球各地的资产，包括他们的游艇，以及在其他国家银行存的美元资产。

从前美元一直是避险工具，只要市场风险上升，资金就会流入美元避险。但在俄乌战争发生后，美元并没有上涨很多。尽管在战争初期，大家还是条件反射地去囤美元，但之后卢布有所升值，因为俄罗斯的原油出口非常强劲。俄乌战争之后一系列的事件，导致欧洲对俄罗斯能源出口的依赖性反而加强了。所幸欧洲有个不寻常的暖冬，使得之前市场预测的，对于天然气的依赖以及对于能源价格的限制至今都没有实现。

在俄乌战争之后发生的一系列事件中，美元作为避险货币的功能减弱。去年美元指数走高到了近几十年的高位115左右，而黄金却只是微跌。在去年整体动荡的市场环境中，黄金反而成为了表现得比较好的资产之一。

2、风险还在持续发酵

截至目前，一系列风险仍然在发酵，这很难不让人联想到2008年危机。2007年夏天，汇丰的Mortgage Desk房贷项目中心产生了几亿美金的减提。当时大家还没有反应过来，美联储政策依然以抗通胀为主，一直加息到2008年1月份。2008年3-4月，贝尔斯登，美国最富盛名的投行之一，因为MBS的暴雷太大，轰然倒下，被JP摩根接手。当时的论调是：“每一次危机都会猎杀一个大鲸鱼”、“一鲸落，万物生”。就像1998年的LTCM长期资本，1995年的英国巴林银行等，每次危机中都会有一个巨型的金融机构倒闭，贝尔斯登可能就是这样一条巨鲸。市场普遍认为贝尔斯登倒闭后就没事了，直到2008年6月，当时大宗商品价格飙升，油价飙到了144美元/桶。

本次是美国银行史上，自2008年以来的第二和第三大银行倒闭事件，在一周内倒闭了两家银行，一个月内倒闭了三家银行。这是以前没有经历过的，对此我们应该有足够的重视。

二、风险的来源：美元流动性缺失

从美国十年国债收益率来看，自从80年代初保罗沃尔克用极其鹰派的货币政策控制了美国当时15%-18%的通胀之后，通胀和美国偿债收益率都在长期下行的区间里。值得注意的是，每一次美债收益率飙升都是以全球某个国家、某个地方、某一种资产类别的危机告终。比如1987年的“黑色星期一”：美国的长债飙到了长期下行区间的上沿；1994年的Mexico Crisis墨西哥危机：当时墨西哥试图采取浮动利率，并且认为自己可以通过加息阻止资本的外逃，最后造成了1994年墨西哥和拉美的危机；1997年亚洲的危机和1998年俄罗斯的违约：危机从泰国开始，蔓延到东南亚各国甚至中国香港。尽管当时东南亚各国的央行不断加息，企图像墨西哥当年那样通过加息阻止资本外逃，但仍旧没有成功。1998年，当时最大的宏观对冲基金长期资本倒下。此外，还有2008年的全球金融危机，2018年的贸易战以及从2022年一季度开始的美国偿债收益率大幅度飙升。这次飙升超过了历史上的任何一次，远远突破了长期下行的趋势线。同时也带来了危机，比如近期的欧美银行危机。瑞信是一家资产管理规模超过万亿的系统性中小银行；硅谷银行虽然资产规模没有达到2500亿美元的系统重要性银行标准，但他是为了规避监管，故意把自己的资产控制在2500亿美元以下，以获得监管上合规成本的控制，最后轰然倒塌。

每一次危机产生的原因相同，结果也是一样的。产生的原因是通胀飙升，美联储加息控通胀，随后经济放缓，出现系统性的美元流动性缺失。表现在资产价格上就是美国长端收益率大幅上升，价格大幅度暴跌，最后导致历史上一系列的重大危机。价格的波动一定会对金融市场和实体经济的运行产生巨大冲击。比如1994年拉美危机之后，阿根廷直到现在都没缓过来。因此，千万不要小看金融资产价格波动对于未来风险的提示。

三、美国经济短期内将加速下行

随着美联储的加息，美国会逐渐进入衰退。每一次美联储加息都是以危机告终的，这一次也不会例外。在银行危机发生后，美联储马上提出美元互换机制，打开了借贷的窗口，导致接下来两周时间里，美联储的贴现窗口被借走约1700亿美元，这是除2020年3月之外，历史上最大规模的一次，比2008年贴现借贷的规模还大，而且发生在短短两周之内，使得美联储资产负债表规模重新回到上升的趋势。

从过去几周公布的经济数据来看，美国的IP、PMI以及就业情况都比预期的要差。市场把它解读为虽然差，但只差了一点点，这加大了美联储货币政策的好处，使得美股上涨。

1、美国实体经济运行情况

通过收集各个宏观部门经济数据，并进行滤波、降噪等处理，我们分析了经济周期的起伏以及它对于各个宏观部门经济波动的影响。美国的经济周期是非常有规律的，平均3-5年会出现一次“低-高-低”的周期性波动。在宏观经济波动时，大量宏观因子会同时有规律地向同一个方向以既定的频率运行，既有价的波动也有量的波动，还有情绪上的波动。

美国经济很快就会加速下行，这是经济周期波动使然。至于它是否会进入传统定义上的衰退，即连续两个季度实际GDP增长为负，仍然有待考证。但即便不把本轮下行定义为经济衰退，它也会让你切身处地地感受到衰退的痛苦。举例来说，2022年一二季度，美国实体经济GDP增速为负，但NBER没有把它定义为衰退，而是解释为技术原因。是否衰退是由官方定义的，但实际的衰退是由实体经济、股市、投资者和企业家来承受的。

我们对于今年中国经济的判断是：中国正处于周期的底部，2023年是筑底复苏的一年。值得注意的是，中美经济周期是密切相关的，中国的经济波动领先美国的经济周期大概6个月左右。

2、中美经济周期密切相关

中国经济波动的一个短周期大概是3-4年。半导体对于美国经济甚至全球经济的发展都非常重要，也导致了出于恶性竞争的心理，很多半导体行业出现技术禁运。将美国半导体周期和中国经济周期放在一起对比，可以发现它们的相关性是很强的。无论是中国经济周期，还是美国半导体周期、美国金融周期，当经过时间调整和滤波之后，它们都出现了3-4年周期波动的规律。今年中国经济率先达到周期底部，开始修复，将率先走出周期底部。与此同时，我们也不能忽略外部因素对于中国经济运行的影响。

四、长期内美元周期向下，替代性货币体系正在形成

每一次全球金融市场系统性危机都产生于美元流动性缺失导致美元价格在短期大幅上升，此时大家出于避险需求购买美元，导致美元价格往往在出现危机时大幅升值。很多新兴市场出于贪便宜的心理，长期以美元形式借此美元债。在危机发生时，美元的巨幅升值就会对这些新兴市场国家的资本账户，包括货币与利率产生非常负面的影响。

长期来看，“去美元化”或者说独立于美元的替换性货币体系正在形成。我们并不能很快地把美元消灭掉，毕竟国际储备中有60%是美元，全球大概70%-80%的交易都是以美元计价的。因此，短期之内美元霸权很难撼动，但我们可以开发另外一个系统。就像二十年前，微软的Windows系统几乎垄断市场，苹果市场占有率不到1%，大家都觉得苹果没戏。但今天来看，苹果的iOS系统是独立于Windows，可以完美地替代Windows系统。目前国际货币体系中也在逐渐产生可替代美元的系统，这个系统很可能是以中国人民币作为核心的。

短期危机的确有利于美元价格上升，但长期内美元的周期是向下的。尤其是在2020年新冠疫情之后，美国的经常性账户不断扩大。经过周期性调整，可以看到美元指数有两个顶点，第一个顶点出现在1998年左右，第二个顶点则出现在2018年的贸易战时期。

总结来说，每一次美联储加息都是以危机告终的，但硅谷银行和签名银行的倒闭应该引起我们的重视，要对市场和未来的波动保持足够的警惕性。此外，美国经济周期将加速下行。今年中国经济快速触底复苏，复苏的风险很大一部分来自于海外。最后，长期看来美元将会走弱。美国经常账户的恶化往往领先美元周期几年左右，以这样的时间窗口计算，在未来的5-10年里，将会有一个替代性的货币系统逐步形成，这个系统很可能是以人民币为中心的。近期，中国签署了一连串外交协议，与中东国家的往来也越来越密切，中国和巴西开始以人民币结算等，这些都说明了人民币国际化进程正在加速。

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