赵伟：海外市场波动依然较大，长期内美元将面临趋势性贬值

赵伟  国金证券首席经济学家 

以下观点整理自赵伟在CMF宏观经济热点问题研讨会（第63期）上的发言

本文字数：2016字

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一、金融动荡对美联储加息进程和金融稳定的影响

1、对硅谷银行事件的观察：具有个例性，也有一定代表性

1）问题是常年累积的结果，硅谷银行具有一定代表性

2008年金融危机之后，全球经济增长中枢、通胀中枢和利率中枢都在不断下降。这会鼓励一些激进的部门加杠杆，比如美国投机级债的发行量占比相比2008年之前有较大幅度的抬升，欧洲边缘国的一些杠杆还在继续上升等。疫情期间，进一步加剧这一趋势。

主要央行在极短的时间内放水力度之大是空前的，激励激进的经济金融部门加快扩张。美联储在疫情期间短短一年半左右时间里，资产负债表扩大1倍，与此同时硅谷银行扩表2倍，很有代表性。随后的加息进度又是历史上加的最急的一次，这对激进的经济金融部门而言，冲击是比较大的，硅谷银行具有一定代表性。

2）对通胀及金融环境普遍的误判，也存在普遍性

从硅谷银行扩表过程中资产端行为的表现来看，该银行对后续一段时期通胀形势，以及美联储货币政策紧缩的力度存在一定误判，而这种情况可能存在一定普遍性，而且会导致未来一段时期，相对激进的经济金融部门问题暴露仍将继续。

我们可以看到硅谷银行2021年资产结构的变化，持有到期资产的比重从20%左右快速提升至40%，久期也出现明显拉长。当时，美国基本面依然偏弱、通胀率开始抬升，但市场对通胀形势的认识存在很大分歧，10年期国债利率的水平在1.5%左右窄幅震荡。硅谷银行的操作，反应对未来一段时期通胀形势的认识不足。类似现象，在疫情前半段具有一定普遍性。

2、金融市场稳定性变差，海外市场波动较大

银行危机的出现，导致美联储从单一通胀目标转向在控通胀、稳就业、防风险三者间做平衡。供给端的因素影响下，薪资增速、能源价格等都会持续高位，导致通胀回落的速度会非常慢，降息周期启动的时点会非常晚、高利率状态持续的更久。早期行为激进的部门，在高利率状态下，问题会继续暴露；央行更多通过量化工具的使用，针对性的解决问题。

这种政策环境下，全球资本市场稳定性依然会比较差，受事件性冲击影响政策预期的大幅波动，会成为引发市场波动的核心因素。市场与经济基本面一定程度的脱钩，会让金融机构的投资行为稳定性也开始变差。

推演来看，美债长端利率相对高位区间震荡为主，10Y美债利率可能一段时期内会在3-4%的区间震荡。历史经验来看，经济正式进入衰退阶段的过程中，美股往往还会有一段杀盈利的过程，一般还会有15-20%的跌幅。无论是从政策角度还是从基本面角度来看，海外市场的波动依然较大。

二、金融动荡对于美元国际地位的影响

1、短期内美元将维持震荡，长期或已进入趋势贬值通胀

历史经验来看，全球经济衰退阶段，美元指数是易涨难跌的。主要原因在于，美元指数中，欧元占的比重是非常高的。在欧洲经济中，出口占GDP的比重超过一半，而欧洲对外出口中，对美出口占比最高、大概在20%以上。美国经济衰退阶段，必然对欧洲造成拖累。经济衰退阶段，非美经济体弹性更大，问题暴露的过程中还会导致避险情绪对美元的支持等。

本轮经济周期还需要注意的一点是，能源价格高企的背景下，欧洲能源自给率低的问题，会导致欧洲经济的稳定性更差、欧洲滞胀特征比其他主要经济体更明显。因此，短期来看，看空美元是有风险的。

另一个变化是，无论是疫情期间的央行扩表，还是地缘政治影响下的其他操作等，对美元信用的透支都是比较明显的；随后出现的“去美元化”的趋势也是非常显著的。去年下半年以来，“去美元化”的趋势就在越发显著，其中有一部分资金流向了黄金市场，导致黄金市场定价明显强过实际利率支撑的价格，二者之间出现了一定割裂，就是典型表征。

综合来看，美元短期维持区间震荡的概率更大一些。但长期来看，美元可能已经在贬值通道之中。长期影响因素中，比较显著的有两个：1、“去美元化”进程在一段时间内可能会持续加速；2、新一轮产业大迁移对全球汇率定价的影响。这两个逻辑导致长期来看，美元将面临趋势性贬值。

2、人民币兑美元汇率，下半年或将超预期升值

汇率反映的是经济体的相对强弱程度，而中国和美国处于周期的不同阶段，中国正值复苏初期，美国处于衰退初期。在此背景下，人民币兑美元的汇率是倾向于升值的。我们预判，到今年年底，人民币兑美元的汇率升值的幅度可能比预想的还要更高，大约在6.3-6.5。这个预判是有前提的，即国内经济基本面疫后持续修复。国内经济健康发展，资本市场自然会给予相应的定价，汇率升值也会有一定延续性。

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