袁海霞：如何看待万亿增发国债及未来财政空间？

袁海霞  中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长；汪苑晖、王晨 中诚信国际研究院研究员

本文转载自10月30日中诚信研究公众号。

本文字数：8771字

阅读时间：22分钟

一、此次增发国债与历史三轮特别国债有何异同？

10月24日，人大常委会表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。与2020年抗疫特别国债相同，此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，但不同的是，此次增发国债主要用于灾后重建等领域，影响赤字，并全部由中央财政归还，是新形势下的新选择。

（一） 特别国债是特殊时期的特殊工具，对保民生、稳增长具有重要作用

为应对特殊时期挑战和风险，我国曾推出过一系列特殊财政工具，包括长期建设国债、特别国债、专项建设基金等，其中特别国债作为特殊时期的特殊工具，专门服务于特定政策，支持特定项目需要，对稳定金融市场与宏观经济等具有重要作用。从历史看，我国共有三次新发特别国债：第一次特别国债于1998年发行，主要为应对1997年亚洲金融危机爆发，国内商业银行资产质量恶化，1998年8月财政部面向工农中建四大行定向发行2700亿元特别国债，全部用于补充银行资本金。第二次特别国债于2007年发行，发行规模为1.55万亿元，主要用于购买外汇，缓解因国际收支顺差额不断扩大、外汇占款加速增加而引起的流动性过剩问题。此次特别国债采用定向与市场化结合的方式发行，其中1.35万亿元面向农业银行定向发行，2000亿元为市场化发行。第三次抗疫特别国债于2020年发行，发行规模为1万亿元，采用市场化方式发行，发行期限以10年为主，并适当搭配5年、7年期，主要通过特殊转移支付机制直达基层，用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。此外，特别国债还存在两次到期续发，分别于2017年和2022年，发行规模分别为6964亿元、7500亿元。

（二） 此次增发的国债作为特别国债管理，但列赤字且本息全部由中央承担

与2020年抗疫特别国债相同，此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，且主要用于社会民生，但对赤字影响、还款方式、资金用途等均有所不同。首先，此次增发国债虽然作为特别国债管理，但与此前三次新发特别国债不计入财政赤字、不影响赤字率不同，此次增发的国债将增加中央财政赤字1万亿至4.88万亿、并提升赤字率至3.8%，打破了3%赤字率的束缚，充分利用我国相对充足的中央财政空间，根据经济形势动态调整宏观政策。其次，从还款方式看，由于1998年和2007年新发特别国债用途均不涉及地方政府，本息均由中央承担；2020年万亿抗疫特别国债通过转移支付直达基层，资金主要由地方安排使用，因此地方需承担还本责任，即7000亿元本金由地方偿还，3000亿元本金和利息由中央偿还；此次增发国债虽然同样通过转移支付给地方使用，但本息均由中央政府承担，或主要出于地方政府收支压力、偿债压力均较大等考虑，通过中央政府加杠杆稳增长或更为合适。最后，此次增发的国债主要用于灾后恢复重建、城市排水防涝能力提升行动、重点防洪治理工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程等，主要集中于水利领域。

二、为何于此时增发万亿国债？

今年以来经济修复持续承压，微观主体信心预期较为不足，宏观政策需继续加大力度支持稳增长，叠加下半年暴雨、洪涝等自然灾害等不可控因素增多、部分地区受灾严重，“土地财政”难以为继下地方政府“减收增支”矛盾进一步加剧，刚性支出压力持续上升，考虑到灾后重建需求迫切但项目公益性较强，在专项债资金性质存在一定欠配且中央加杠杆仍有较大空间的情况下，增发万亿国债快速筹集资金并转移地方使用的方式较为必要。

（一）经济边际改善但修复基础尚不稳固，此时增发国债有利于巩固成果、提振信心

三季度GDP同比增长4.9%，经济运行恢复向好，但受周期性、结构性、趋势性因素影响，部分关键领域未实质性好转，经济修复基础尚不稳固。从数据看，今年以来房地产投资累计跌幅持续扩大，由2月-5.7%下滑至9月的-9.1%，且当前的新开工面积、销售面积等走势来看，房地产投资或继续拖累经济；9月社零额累计同比增速为6.8%，较前值有所回落，且剔除基数效应后5月以来社零额两年复合增速始终在4%以下，距2020年以前的常态化水平仍有距离。在当前经济复苏基础尚不牢固、结构性问题仍存下，宏观政策需保持连续性，巩固前期政策发力稳经济的成果的同时，也为四季度和明年的经济运行奠定良好的基础，此时增发国债具有一定必要性。同时，微观主体预期依然偏弱，资产缩水、预期较为悲观下，居民消费信心和企业投资信心依然不足，宏观政策需释放稳增长信号，扭转信心不足与预期偏弱的状况，此时增发万亿国债将与前期一系列积极政策形成合力，有利于进一步提振市场信心，在一定程度上缓解预期偏弱等问题。

（二）地方财政“减收增支”矛盾加剧，万亿国债用于地方刚性支出较为必要

近年来，土地财政弱化叠加减税降费持续推进，地方财政收入端大幅缩水，同时扩张性财政政策下刚性支出不减，收支矛盾持续加剧；今年以来在经济修复承压、信心预期不足、下半年自然灾害等不可控因素增多的背景下，地方政府“减收增支”压力进一步凸显，此时增发万亿国债全部用于地方存在较大必要性。从收入端看，近年来随着人口结构和供求关系变化，房地产行业进入周期性调整期，土地财政模式难以为继^[1]；今年以来土地市场仍较为低迷，前三季度土地出让收入同比下滑19.8%，进一步加剧了地方财政脆弱性，叠加减税降费政策持续推进，财政减收问题愈加显著。从支出端看，9月财政支出累计同比增长3.9%，社保就业、公共卫生、民生保障等支出依然较高，叠加扩张型财政政策下地方付息支出持续增加，支出端压力难有显著减轻；尤其是今年以来多地遭遇了暴雨、洪涝、台风等灾害，部分地区受灾严重，截至10月20日，全国共有31个省（区、市）受灾，受灾人口超过2亿人，直接经济损失超过5000亿元，灾后重建任务较重，大规模的财政资金更为迫切，进一步推升地方刚性支出压力。尽管近年来中央持续加大对地方转移支付力度，2023年中央对地方转移支付总规模超10万亿元，但在当前经济修复仍有挑战、地方财政收支缺口仍存的背景下，地方财力或需得到进一步补充，增发国债用于地方转移支付具有一定必要性。

（三） 灾后重建需求迫切但项目公益性较强，以中央加杠杆方式支持或更合适

与美国等海外经济体不同，我国地方政府为政府部门加杠杆主体，中央政府杠杆率相对较低，2022年为21.4%，仍有较大加杠杆空间。对于灾后重建等关系我国经济中长期发展，但基础性、公益性比较强的领域，市场化资金参与门槛较高且意愿较为不足，应主要通过财政预算内投资的方式匹配资金。参考与灾后重建较为相关的水利项目，近年来水利工程投资超七成以上资金来源于央地财政^[2]，地方财政投资规模占比超五成，且作为典型的资本密集型行业，对初始投资规模要求较高，资金到位情况或对项目开工建设产生一定影响；同时，该类项目收益相对较低，以水利类专项债项目为例，其本息覆盖倍数明显低于棚改、交通、信息网络建设等。针对灾后重建、防涝防灾等纯公益性领域，其经济效益或更低于多数包含水费等运营收入的水利项目，且惠民生需求更为迫切，在目前地方财政承压、项目资金到位难、专项债资金性质与项目公益属性相对不匹配的情况下，发行国债快速筹集资金并转移地方使用的方式或更加合适，且有利于将解决问题的宏观债务成本最小化。若1万亿国债于四季度落地，或抬升2023年中央政府部门杠杆率0.8个百分点至23.5%。

三、如何看待此次万亿国债的影响及特殊意义？

此次万亿国债计入赤字，赤字率突破3%传统约束，释放政策稳增长的强烈意图，理论测算可拉动2024年GDP约0.6-0.8个百分点，考虑到地方可腾挪出一定规模资金投向其他拉动效应更大的领域，对投资和经济的衍生影响或更大。同时，万亿国债发行将进一步优化政府部门债务结构，提升财政资金与项目匹配度，且在一定程度上或遏制隐性债务再度扩张，也为“一揽子化债”提供更多空间，推动债务良性循环。此外，也需注意到，万亿国债及1.5万亿特殊再融资债的集中发行将对资金面带来一定扰动，后续货币政策或进一步配合发力。

（一）赤字率突破3%传统约束，风险可控下为未来宏观调控提供了必要空间

3%的赤字率约束来源于上世纪90年代《马斯特里赫特条约》，随着近年来全球经济形势不断演变，3%不应该作为政府加杠杆的硬性约束，高于3%也不等同于过度举债；从目前看，美国、日本等主要经济体赤字率常年在3%以上，欧盟各成员国也经常出现高于3%的情况，但并没有发生债务危机。而我国长期以来将预算赤字率稳定在3%以内，2020年疫情冲击下短暂调升至“3.6%以上”， 2021年和2022年又逐步下调至3.2%和2.8%，结合目前我国经济发展阶段、债务特点看，同样需以发展、动态的眼光去看待赤字率，发挥政府部门特别中央政府补短板、强弱项、惠民生的重要作用。今年增发万亿国债后，赤字率将由3%提升到3.8%左右，中央政府杠杆率上升0.8个百分点至23.5%，政府部门整体杠杆率将上升至55.6%，仍处于合理区间。在风险整体可控的前提下，更需关注到此次赤字率上调对于稳增长及未来宏观调控的政策意义。一是进一步提升我国防灾减灾救灾能力，同时积极带动国内的需求，进一步巩固我国经济回升向好的基础。二是进一步提升宏观调控的灵活性，通过适时适度突破传统约束，释放政策稳增长的强烈意图，有利于提振微观主体信心。

（二）进一步支撑投资与增长，理论上可拉动2024年GDP约0.6-0.7个百分点

此次增发万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方，并建立跨年度使用机制，通过今年拟安排使用5000亿元、结转明年使用5000亿元，更好的发挥周期调节作用，支持跨年度经济平稳增长。此次增发国债主要支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，但参考以往水利项目收益低、公益属性强，市场化资金吸引力较弱，融资大多依赖于中央和地方政府，财政撬动乘数或较低，此次增发国债或同样以政府投资为主，作为项目资本金吸引社会资本的比例或较低。根据中诚信国际估算，若不考虑财政撬动的乘数影响，将直接新增1万亿固定资产投资，假设今年拟安排的5000亿元全部于四季度形成实物工作量，则能拉动今年GDP 约0.39个百分点、明年GDP约0.37个百分点；但由于债券发行、项目储备、申报等均需要时日，且冬季开工率较低，形成实际投资支出仍需要较长周期，假设四季度形成实物工作量的占比为20%，则能拉动今年GDP 约0.16个百分点、明年GDP约0.59个百分点。若进一步考虑财政乘数，即部分作为项目资本金使用，结合目前水利、农业等相关基础设施领域项目实际资本金比例40%-50%看，或拉动今年GDP约0.2个百分点、明年GDP约0.7个百分点。此外，值得关注的是，此次万亿资金下达地方将腾挪出一定规模的可支配财政资金空间，可向其他投资拉动效应更大、对惠民生更加有力的领域发力，对投资和经济的衍生影响或更大。但需注意，为加快使用形成实物工作量、尽快发挥万亿国债稳增长惠民生作用，项目储备仍是核心因素，需切实做好储备工作，从源头解决资金使用效益不高、“债务-资产”转化效率偏低问题。

（三）进一步优化政府部门债务结构、提升资金效率，有利于地方债务化解顺利推进

不同于其他国家，我国政府部门债务中地方债占比较高、近年来约五至六成，但随着我国传统基础设施趋于完善，目前地方债使用中存在项目和资金不够匹配的现象，要求收益自求平衡的专项债越来越多用于没有多少经济收益的公益性和基础性项目，近八成专项债项目的本息覆盖倍数不到2倍^[3]。从财政资金整体效率出发，需统筹考虑各类政府资金和各类项目的搭配关系，此次灾后重建等领域以增发万亿国债支持，提升了资金与项目的匹配度，并将提高国债在政府债券（考虑1.5万亿特殊再融资债）中的占比1.4个百分点至42.2%，进一步优化了政府部门债务结构。同时，此次万亿国债还本付息均由中央承担，不会加剧地方政府付息压力，2023年地方债付息规模将达1.19万亿，占地方广义财政收入的比重或达6.22%，考虑隐性债务后的付息支出占比将超过20%；财力薄弱地区财政付息压力更大，2022年已有11省将超过10%的财政收入用于地方债付息，青吉黑等区域比例更高。此外，我国地方政府性债务的形成源于纵向财政失衡下的“债务-投资”驱动模式，此次万亿增量资金将有效缓解地方政府刚性支出压力，腾挪资金弥补其他领域融资缺口，一定程度上遏制地方过度举债意愿及隐性债务再度扩张，同时也能为“一揽子化债”提供更多空间，更好的平衡化债与经济增长、“六稳六保”的关系，从底层逻辑出发推动债务良性循环。

（四）近期两类特殊债券发行或共同扰动资金面，货币政策将继续释放积极信号

根据财政部介绍，此次增发的国债将在四季度采取公开发行方式，或对流动性形成一定扰动。从历史看，新发特别国债会对流动性产生一定影响，2020年万亿抗疫国债中，7月发行约7000亿元，当月资金面边际收紧，R007和DR007均值分别较6月上行14.3BP和12.2BP至2.23%和2.10%，但R007中枢仍位于当时7天逆回购利率（2.2%）以下。从今年资金利率走势看，自下半年起，资金利率中枢持续上行，9月DR007月度均值上行至1.97%，显著高于7天逆回购利率（1.8%），此次增发万亿国债或同样影响资金面，叠加万亿特殊再融资地方债陆续发行，两类特殊债券集中发行下资金面或进一步收紧，后续货币政策或进一步配合发力，央行或通过加大公开市场操作力度、降准等调节流动性。此外，考虑到政府债券集中发行、流动性收紧或在一定程度上带动债市收益率上行，在经济修复与债务化解仍需低利率环境下，不排除降息的可能性。

四、未来积极财政还有哪些期待？

三季度以来，为应对经济预期走弱、稳增长压力加大，多项政策密集出台，此次增发万亿国债进一步提振市场信心。但在经济修复基础尚不牢固、房地产市场持续调整、地方财政矛盾仍然突出的大环境下，需动态观察现有政策效果，并做好宏观政策的储备及续力。若修复不及预期，需继续以财政政策为主加大逆周期调控，助力突破“弱现实”困局。在保障财政可持续、政府债务风险整体可控的前提下，积极财政政策需更加积极，把握好8万亿的政府加杠杆空间，并在宏观税负总体稳定的基础上延续税费支持，同时推动财政支出由重投资向投资与消费并重，探索以消费券、降低个税等方式扩大消费，推动经济回归增长路径。

（一）灵活把握政府加杠杆空间，赤字率可继续突破3%并向中央倾斜

此次年内调升赤字率为未来宏观调控打开了政策空间，后续财政扩张不应局限于3%赤字率的固有框架里，应合理看待经济增长压力及央地政府加杠杆能力，从“债务-资产”转化效率角度优化组合赤字、专项债等工具，并合理制定赤字分配比例，提升整体财政资金效率。对于2024年而言，在政策持续要求优化地方债结构、中央债务占比较低的背景下，国债和新增一般债占比可适度上升，预算赤字率可在保障财政可持续、债务风险整体可控的前提下继续突破3%约束,并视经济运行情况按需调整，若按3.4%左右水平估算，赤字规模或为4.6万亿。同时，在央地赤字分配中，可适当向中央政府倾斜，以中央加杠杆为主，若按照中央赤字占比小幅上升至82%估算，中央赤字规模或为3.8万亿，地方赤字规模为0.8万亿（即新增一般债额度），整体将推升政府部门杠杆率约 3 个百分点至 58.6%，仍处在可控范围内。

（二）专项债新增额度仍应保持一定规模,并优化资金投向提升效率

明年专项债新增额度不宜大起大落，或继续保持高位，在赤字率突破3%的基础上可适当小幅下降至3.6-3.7万亿。一是避免额度大幅退坡，继续助力突破“强政策、弱修复”困局，合理引导市场预期；二是保障存量项目资金接续，也能在基建项目逐步饱和、资金闲置挪用现象仍然存在的情况下满足其他创新用途、优化支出结构。同时,基建领域投资效益边际下滑，我们估算单位新增基建投资对应的新增GDP从2007年的高点8.6降至2022年的5.1，前三季度3.3万亿新增专项债也仅拉动基建投资约3.7万亿^[4]，针对传统基础设施逐步完善、项目日趋饱和以及投资效率趋弱的情况，后续专项债资金应向新基建、新能源等国家战略鼓励方向进一步倾斜，有助于优化调整经济结构、调增长经济发展后劲的领域挖掘新的撬动点、扩大资本金应用，另外如今年新纳入的城中村改造等项目也将成为未来专项债的主要发力点，持续为新增投资提供空间，进一步提升资金整体效益。

（三） 延续并优化税费支持政策稳企业稳信心，加快推进新动能成势拓展新税源

近年来经济下行压力不断加大，叠加大规模减税降费退税，宏观税负持续下行，2022年一般公共预算收入与GDP之比为16.83%，税收收入与GDP之比仅13.77%，为2015年以来最低水平；也需看到，在当前周期性、结构性以及趋势性因素作用下，经济调整仍将持续，下行压力也依然存在，在当前亟需要“放水养鱼”激发经济活力的背景下，减税降费是现阶段较为有效的助企纾困方式，一定程度上缓解了企业经营压力、提升可持续发展能力。因此，一方面，需要在支持小微企业、高新企业等重点企业发展上，综合考虑财政承受能力，延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，持续释放政策红利，进一步激发市场主体活力。例如继续对小规模纳税人减免增值税，对生产、生活性服务业纳税人实施增值税加计抵减，延续实施减征小微企业所得税政策等；后续可适当扩大全额退还增值税留抵退税政策行业范围、降低退税门槛，并结构性完善企业所得税减免政策、加大税收优惠力度，从支持重点行业适度向支持重点业务扩展。另一方面，在当前新旧动能转换，经济发展转型关键时期，要在保持传统动能基础上，加快推进新动能成势，在此基础上，探索拓展新税源，如绿色税等，另外在“土地财政”难以为继的背景下地方政府可逐步探索向“数据财政”转型，研究数据资产入表、定价机制、数据税等新方向。

（四） 建议通过现金补贴等形式扩大消费，进一步调整优化个税政策

根据中诚信国际估算，2022年整体固定资产投资的经济拉动乘数仅为1.93，而消费对于GDP的拉动乘数为3.64，当前阶段稳定与扩大消费应是扩大内需的最主要抓手。一方面，可通过发放现金或者数字货币的方式提振消费。疫情期间许多国家及地区采取了直接向家庭部门派发现金的方式，比如美国三轮现金补贴总金额达8700亿美元。由于我国人口较多且当前经济、财政均承压，或可向部分低收入群体派发现金补贴。从边际消费倾向看，每1元现金补贴会带来0.67元的新增消费，如果仅针对农村居民或低收入群体发放，新增消费或会超过0.8元。因此后续可通过央地财政共同承担、各区域按比例分配的方式，向纳入低保的约4000万最低收入居民、2300余万户家庭提供1000亿（平均每人2500元，每个家庭约4300元）现金类补贴或数字货币，限定1个季度至2个季度的使用期限，将约撬动1500亿新增消费、5400亿新增GDP，从而约拉动GDP增速提高0.45个百分点。另一方面，可进一步调整优化个税政策，促进中等收入群体加大消费。一是下调个税税率，我国3%-45%七档税率自2011年以来尚未调整，可对中低档税率进行调降；二是延续并加大个税优惠政策力度，根据社会经济发展状况、居民收入增速等及时调整专项附加扣除标准；三是研究建立个人与家庭申报相结合的所得税税制，在充分考虑所得税公平与效率的基础上，制定家庭税率等级调整等配套措施，给纳税人更充分的自主选择权和一定减税降负空间。

（五）适时启用政策性开发性金融工具，满足修复与化债需求

政策性开发性金融工具作为我国宏观调控的准财政工具，在不影响政府杠杆率以及赤字的前提下可灵活用于基建投资与债务化解。一方面，可适时启用政策性开发性金融工具支撑基建投资。2022年，7399亿元政策性开发性金融工具落地，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，可在不影响政府杠杆率以及赤字的前提下对扩大有效投资，后续可根据基建投资需求适时安排新增额度。但需注意，使用中应坚持既利当前又惠长远的原则，注重“投入-产出”效率，避免因资金闲置、挪用、以及经济收益过低等造成风险累积以及向相关方传导；同时，在保障重点区域资金需求、做好风险防范的同时，可适当放宽项目支持范围，资金可向薄弱区域倾斜，并加大对专项债未覆盖领域及项目的支持。此外可通过财政贴息、政府担保、奖励资金等支持优质项目，促使项目加速落地，带动有效投资持续增长^[5]。另一方面，可研究政策性开发性金融工具参与城投债务置换的可行性^[6]。政策性开发性金融工具利率基本在3.05%-3.45%之间，远低于城投债券及非标等债务融资成本，通过政策性开发性金融工具置换城投债务能够有效压降存量债务成本，减轻政府部门债务付息压力。根据我们测算，综合考虑政策性银行资金成本、地方经济财政实力、城投债务风险等，政策性开发性金融工具可参与的城投有息债务置换规模约为9500亿元，可在压实地方政府主体责任的前提下，分批次审慎支持部分区域城投债务置换。

[1] 闫衍.我国土地财政的演化、困局与应对[J].当代金融研究,2023,6(07):13-27.
[2]《中国地方政府债券发展报告（2023版）》，社会科学文献出版社。
[3] 袁海霞,汪苑晖,鲁璐.对当前地方政府债务问题的若干看法[J].开发性金融研究,2023(02):35-45.
[4] 中诚信国际报告《再融资债占比上升发行创新高，关注新增资金效益及付息压力》，2023.10。
[5] 中诚信国际报告《2023年政策性开发性金融工具如何助力基建？》，2023.1。
[6] 中诚信国际工作论文《关于消费券拉动效应、政策性金融工具支持城投债务置换的探讨》，2023.9。

延伸阅读