袁海霞等：本轮地方债置换如何看？

袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长

汪苑辉、闫彦明 中诚信国际研究院研究员

本文转载自9月28日中诚信研究微信公众号。

本文字数：12208字

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今年以来，市场和政策层面对于地方政府债务问题的关注度持续上升，中央经济工作会议明确要求“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担”，7月24日政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。在存量隐性债务规模较大、成本偏高，地方财政普遍承压的背景下，特殊再融资债或成为“一揽子化债方案”的重要工具，“以时间换空间”，助力优化政府债务结构，降低政府部门整体债务付息压力，缓释城投短期流动性风险。近期据媒体报道，中央或下达约1.5万亿特殊再融资支持隐性债务化解，9月26日，内蒙古发布再融资一般债（九期至十一期）信息披露文件，拟发行663.2亿元特殊再融资债，明确用于“偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，特殊再融资债发行正式重启。若1.5万亿特殊再融资债全部如期落地，今年末地方政府债务余额将达41万亿，政府部门杠杆率或继续抬升约1个百分点至54.5%，同时需关注尾部风险持续释放、区域分化加剧以及弱资质区域付息压力等。

一、历史上的三轮地方债置换回顾

2014年，伴随新《预算法》和“国发43号文”^[1]正式出台，我国地方政府债务管理进入规范发展期，此后，在“开前门、堵后门”的管理思路下，我国共进行了三轮地方政府债券置换存量隐性债务工作，地方置换债、地方再融资债在几轮不同的置换阶段中相继发挥了重要作用。其中，再融资债于2018年正式问世，主要用于偿还到期地方债本金、支持地方债滚动接续，但2020年12月起，部分再融资债首次明确用于“偿还存量政府债务”，此后再融资债逐步成为建制县化债试点、全域无隐性债务试点的重要工具，在债务化解中发挥着引导隐性债务显性化的作用。

（一）第一轮（2015-2018年）：发行12.2万亿地方置换债置换非政府债券形式的政府债务

2013年8月至9月，根据国务院部署，审计署对全国政府性债务情况进行了全面审计，审计结果显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.9万亿元。2014年9月，“国发43号文”提出“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别”“对于甄别后的以非政府债券形式的存量债务，各地可发行置换债进行置换”。此背景下，2014年10月财政部制定了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号），对地方政府存量债务进行甄别，并提出“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。根据财政部，截至2014年末，地方政府存量债务15.4万亿元，其中1.06万亿元为过去批准发行债券部分，其余14.34万亿元为通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借，国务院准备用3年左右的时间进行置换。2015-2018年，除西藏外全国30省共发行12.2万亿元地方置换债，用于置换2014年底甄别确认的非债券形式政府债务，同时有部分存量债务被核减或者以财政资金等方式进行偿还，截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务剩余3151亿元，非政府债券形式的存量债务置换基本完成。本轮大规模地方债置换较好实现了政府债务结构的优化，降低了政府部门债务付息成本，同时也推动了地方政府债务管理体制改革的进程，奠定了“开前门、堵后门”的基础管理思路；但本轮置换主要通过地方上报摸排进行，在上报过程中不同区域上报口径仍存在一定出入，或存在一定道德风险。

（二）第二轮（2019年）：发行1579.23亿元地方置换债支持建制县隐性债务风险化解试点

伴随我国地方政府债务管理制度日趋完善，风险防控力度不断强化，但同时央地财权事权不匹配叠加地方债务限额约束下，部分地方仍有依托城投等通过注入公益性资产、出具承诺函等形式或利用政府引导基金、PPP等渠道扩张债务并为该类债务提供隐性背书，地方债务呈现趋于“隐性化”。2017年起，宏观调控的重心更加注重“防风险”，地方政府债务尤其是隐性债务管控力度进一步加强。2017年全国金融工作会议提出“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，7月25日中央政治局会议提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”；中央定调严监管的背景下，财政部先后下发了50号文、87号文等一系列文件^[2]，对各类违法违规融资行为进行严格规范。2019年6月，国办印发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号），指导地方政府和金融机构开展隐性债务置换，此后全国建制县隐性债务风险化解试点（以下简称“建制县化债试点”）启动。2019年，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃7省共发行1579.23亿元地方置换债用于隐性债务化解，其中除江苏外其余6省均明确表示纳入建制县化债试点；此后地方置换债未再发行。本轮债务置换主要针对偿债压力加大的弱资质区域，有效缓解了这些区域的短期流动性压力，守住了地方债务不发生系统性风险的底线，同时，建制县化债试点也为此后化债工作明确了基本流程和范式，为第三轮地方债置换奠定了基础；但需注意到，本次债务置换额度相对有限，部分区域在完成置换后仍出现了信用风险事件，企业基本面及区域信用环境并未出现明显实质性改善。

（三）第三轮（2020年12月-2022年6月）：发行1.13万亿特殊再融资地方债支持建制县区隐债化解试点及全域无隐债试点

“控增化存”的严监管基调下，近年来各地积极按照2018年27号文^[3]“5-10年内化解隐性债务”的要求持续开展化债工作，在经济下行叠加疫情冲击下，地方财政普遍承压，债务置换特别是地方债置换成为重要的化债方式，在这一时期，地方再融资债代替置换债成为隐性债务化解的重要工具。自2020年12月起，地方再融资债资金用途新增了“偿还存量政府债务”，第三轮地方债置换开启。具体看，本轮地方债置换可分为两个阶段。一是建制县化债试点阶段（2020年12月-2021年9月）。在2019年第一批建制县化债试点开展的基础上，第二批试点于2020年12月开启，辽宁、重庆、天津、宁夏、青海等26省自2020年12月至2021年9月发行6128亿元用于偿还存量政府债务的特殊再融资债进行试点，这一阶段，部分特殊再融资债用于偿还建制区、市本级债务，化债规模、参与省份、行政层级均有所扩大。根据中诚信国际统计，特殊再融资债发行较多的辽宁、天津、新疆等省隐性债务率出现了不同程度的回落；同时，城投债提前兑付明显增多、逐步趋于常态化，发行特殊再融资债规模较大的地区如江苏、重庆等，区县级平台城投债提前兑付规模相对较高，2019~2021年提前兑付规模明显高于此前年份及2022年，城投债信用利差也自2020年12月后出现不同程度的压缩。二是全域无隐性债务试点阶段（2021年10月-2022年6月）。2021年10月，经党中央国务院批准，在北京、上海、广东三地开始进行全域无隐性债务试点，此后三地均发行特殊再融资债，共计5041.80亿元。在特殊再融资债的助力下，广东、北京分别于2022年初、2023年初实现全域隐性债务清零，上海虽未宣布完成清零任务，但浦东、奉贤、崇明等多区已宣布在2022年实现清零，其中，中诚信国际口径下，2022年北京隐性债务率与2020年相比出现大幅回落，以城投债务为主的隐性债务水平有所降低；同时，进行试点的北上广三省利差均出现不同程度压缩，特别是北京、广东在2021年10月内快速下降超10BP。2022年6月-2023年8月，特殊再融资债未再发行。

在本轮地方债置换中，特殊再融资债发行规模超万亿、期限以中长期为主、成本远低于城投债。具体来看，发行规模上，2020年12月-2022年6月，特殊再融资债共发行128只、规模达11319.80亿元，其中2020年、2021年、2022年分别发行949.39亿元、8170.84亿元、2199.57亿元，占同期再融资债发行规模比重分别为75.60%、26.20%、8.42%；发行品种上，特殊再融资债发行以专项债为主，规模达6734.03亿元、占比59.49%，其余4585.77亿元为一般债；发行期限以中长期为主、7年及以上期限占比过半，其中7年期发行规模最大、达3818.41亿元，占比33.73%；发行成本上，特殊再融资债整体加权平均发行利率、利差分别为3.17%、25.59BP，分别高于同期全部再融资债8.53BP、4.88BP，但远低于同期城投债发行水平；发行方式上，除北京2021年12月定向发行1721.12亿元外，其余均为公开发行；从发行区域看，除湖北、黑龙江、海南外，其余28省均发行特殊再融资债，其中北京发行规模最大、达3452.25亿元，西藏、甘肃、广西发行规模较小，不足50亿元。本轮置换规模相对较高、涉及面较广，既缓解了尾部区域的流动性压力，也推动了部分优质区域实现隐性债务清零目标，积极助力了5-10化债计划的顺利推进；同时，本轮置换为后续地方政府债务风险化解进行了有益探索、提供了基本遵循，一方面特殊再融资债逐步成为债务化解的重要工具，另一方面建制县化债试点以及全域无隐性债务试点逐步成为债务化解的重要抓手，此后的化债工作基本围绕此展开。

二、关于本轮特殊再融资债发行的猜想

7月24日政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，特殊再融资地方债或成为其中的重要工具之一。理论上，地方政府债务限额未使用的部分可作为发行特殊再融资债的最大规模，截至2022年末该部分空间为2.59万亿，其中一般债1.44万亿、专项债1.15万亿，但为了避免产生道德风险及中央兜底化债预期，并且考虑到结存限额还可盘活用于项目建设的可能性，本轮特殊再融资地方债的规模不会过高，据媒体报道此次额度约1.5万亿，若全部落地将推升地方政府显性债务规模至41万亿，政府部门杠杆率或继续上升约1个百分点至54.5%。对于各省额度的分配，“限额回收再分配”机制或将继续发挥重要作用，媒体报道称额度将向天津、山西、广西、云南、贵州等12省倾斜，我们也认为，此次额度分配将更加聚焦债务压力较大、流动性循环不畅、信用风险事件频发、市场信心逐步丧失的尾部区域，但或不局限于12省，化债积极性较高以及债务负担相对较轻、有机会较快实现隐债清零的区域也存在获得少量额度支持的可能。

（一）本轮再融资债或继续通过“限额回收再分配”机制实现跨区域调配

发行特殊再融资债需使用此前结余的地方政府债务限额，而我国对地方政府债务余额实行限额管理，地方政府限额空间^[4]是发行特殊再融资债的“天花板”，特殊再融资债额度分配与各地债务限额使用程度息息相关。从此前分配情况看^[5]，限额使用较少地区实际可用额度较多、限额使用较多地区实际可用额度较少，比如北京使用比例仅59%，未使用限额规模居全国首位，北京特殊再融资发行规模也最高（3452亿元），居全国首位，远超第二名2000多亿元；上海、河南、辽宁、广东、新疆新增债务使用限额均低于90%，特殊再融资发行规模也较大、均超过350亿元。而湖南、广西限额使用比例较高，均超过95%，其特殊再融资债发行规模相对较小、不足200亿元；此外，黑龙江、湖北2020年限额使用比例均超95%，分别位居全国第二、三位，海南限额使用比例达93.31%，未使用限额规模不足200亿元，未使用规模位列全国倒数第三，可使用限额空间较小，上述3省均未发行特殊再融资债。目前来看，各地实际可用限额空间差异较大，实际可用空间与债务压力存在一定错配，本轮再融资债置换或通过“限额回收再分配”机制进行跨区域调配。若按照财政部此前“70%各地留用，30%中央财政统筹分配”的政策来看，实现清零的北京、广东以及财力相对较好、短期流动性压力较轻、限额空间较为充足的上海、河北等省份或可释放约5000亿的结存限额用于跨区域再分配，对限额空间较少地区给予再分配额度的支持。

（二）额度分配需统筹考虑显性及隐性债务水平

发行特殊再融资债支持隐性债务化解，实质上是将隐性债务转化为显性债务，隐性债务风险较高地区发行特殊再融资债缓释整体债务风险具有较大必要，但同时显性债务风险本就较高的地区若大规模发行特殊再融资债，也会进一步增加显性债务风险，因此，在特殊再融资债额度分配时，需统筹考虑各地显性及隐性债务水平，对于本轮特殊再融资债额度的分配，以城投为主体的隐性债务水平较高、特别是显著高于显性债务的省份或更有可能发行特殊再融资债。从此前分配情况看，北京、广东、上海显性债务率均处于全国较低水平，2020年均低于70%，通过特殊再融资债引导隐性债务显性化的可行性较强，其发行规模也位居全国前三；此外，天津、江苏、重庆显性债务率虽较高，但隐性债务率显著高于显性债务率，高出超过100个百分点，通过再融资债置换隐性债务、降低隐性债务风险更为稳妥，上述省份额度分配也较多，其获得额度位居全国四至六位；而甘肃、广西、吉林、青海等地显性债务率本身较高，2020年均突破100%，但其隐性债务率相对较低、大多低于显性债务率，大规模隐性债务置换或大幅推升显性债务水平，加剧后续地方显性债务偿债风险，故上述省份额度分配较低、排名全国垫底。在本轮额度分配中，2022年广义债务分档处于红色的天津、重庆、江苏、江西、云南、陕西、湖南、山东、贵州、福建、河南、广西等省或有较大必要获得特殊再融资债额度，其中天津、江苏、重庆等广义债务率明显高于显性债务率、隐性债务显性化空间较大的省份或为重点支持对象，得到较多额度；而债务风险相对较低、广义及显性债务率均处于绿色的西藏发行特殊再融资债或无必要。

（三）短期偿债压力较大、付息成本更高地区或为重点支持对象

债务置换主要通过压降融资成本、拉长债务期限，寻求债务风险“软着陆”，因此，融资成本较高、短期流动性风险较高、偿债压力较大的区域或为特殊再融资债重点支持对象。从偿债能力看，资产收益能力较弱、内生现金流不足、政府回款受限以及再融资更为承压的区域或更为需要特殊再融资债支持，具体看，青海、甘肃、广西等省债务保障能力较弱，EBITDA/有息债务低于一般贷款加权平均利率，湖南、安徽、海南等省份收现比小于0.8的城投数量占比过半，贵州、海南、吉林等省城投债借新还旧比例较高，甘肃、贵州、云南、辽宁等地今年1-8月城投债净融资为负，这些偿债能力有所弱化的省份或有可能获得较多再融资债额度。从债务结构看，部分省份城投债务期限较短、短债占比相对较高，债务期限与项目建设期限存在一定错配，通过特殊再融资债置换有助于减轻短期偿债压力、缓释流动性风险，同时在一定程度上避免期限错配风险，具体看，宁夏、山东、新疆、天津、江苏、云南等城投短期债务占比较高的省份或需较大支持，内蒙古、天津、青海、云南、海南、甘肃等省今明两年城投债到期占比较高、短期集中到期压力较大的省份或更有可能获得较多再融资债额度支持。从融资成本看，若以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息债务”近似估算，山西、四川、天津、重庆、陕西、青海、云南等省城投综合融资成本较高、均超6%，江苏、浙江、四川、山东、湖北等地城投债务付息规模较大，这些省份有望得到再融资债的支持，以低息债务置换高息债务，实现压降债务成本的目标。从信用风险事件看，非标违约、商票逾期、公开债延迟兑付等信用风险事件的出现，一定程度上反映了相关区域短期偿债能力弱化、流动性压力较大的问题，近年来风险事件高发、特别是今年以来出现过的风险事件的山东、云南、贵州、广西、甘肃等地或更为需要特殊再融资债支持。

（四）各地化债积极性也将对额度分配产生一定影响

今年以来化债积极性较高、化债举措出台较多的省份或将积极申请再融资债支持。今年以来，天津、山东、湖南、甘肃、贵州、陕西等多地通过加强与金融机构协调合作、设立信用保障基金、强化融资平台综合治理等举措，强化政府债务管控、积极化解债务风险，同时有部分地区提出将积极参与建制县化债试点、全域无隐性债务试点等举措，化债积极性较高特别是提出进行建制县化债试点的地区将积极申请本次再融资债置换额度。年初至今，贵州、青海、云南、山东、福建、湖南、江西等省份均提出争取建制县隐性债务化解试点等计划，部分地区明确提出通过再融资债券进行置换存量隐性债务，预计这些省份将积极申请本轮再融资债置换额度，为充分调动地方债务化解的积极性，中央或将在防范道德风险、压实地方债务风险防控主体责任的前提下，统筹考虑债务压力及化债积极性，对积极申报建制县化债试点且其他各类化债手段运用充分的地区适当给予一定倾斜，体现正向激励原则，上述积极申请试点且积极动用其他各类化债手段的省份或有可能获得较多额度。同时，浙江绍兴、新疆喀什等多地也提出积极推进全域无隐性债务试点工作，相较申请建制县化债试点区域，这些地区债务负担较轻或经济财力较好，大概率将主要依靠自身能力推进隐性债务清零，但不排除也有争取特殊再融资债推进清零试点的可能。

三、本轮债务置换可能取得的效果与后续关注

发行特殊再融资债置换隐性债务本质上是以低息换高息、以长期换短期，通过“时间换空间”实现风险“软着陆”。9月26日，内蒙古已首发663.2亿元特殊再融资债，预计特殊再融资债将加快重启发行，继续“以时间换空间”助力尾部风险化解。我们认为，本轮1.5万亿特殊再融资债或实现降低政府债务整体付息压力、缓释城投短期流动性风险等效果，但需注意，在限额管理制度下地方债置换空间较为有限，化债力度或相对受限；且各地获得额度或存在不均，需关注因此产生区域信用资质及债券估值分化的可能；同时债务置换并不会降低整体政府债务规模，在地方财政持续承压的背景下，需关注各地特别是弱区域未来的付息压力。

（一）特殊再融资债或加快重启，继续“以时间换空间”助力尾部风险化解

1、多重因素制约下特殊再融资债仍是弱区域更为稳妥的化债工具

我国地方债公开透明、管理较为规范统一，特别是近年来地方债管理制度不断完善健全，通过特殊再融资债将隐性债务转化为显性债务，有利于增强政府债务公开透明程度，更好管控债务风险，且相较其他化债措施，地方债置换的实施流程更加清晰、短期效果更加明显，整体较为稳妥，尤其对于高风险弱区域而言是避免风险向外无序传导、次生处置风险的重要措施。其一，经济下行压力加大、疫情冲击叠加房地产市场深度调整的背景下，地方财政收支矛盾凸显，特别是疫情三年来基层“三保”压力加大，可用于偿债的财政资金愈加受限，高风险弱区域更为凸显，通过再融资债置换有助于减轻弱资质区域财政偿债压力，将有限财力更好用于保民生、稳增长。其二，金融机构参与地方债务重组或将对其自身经营及其他行业贷款等产生较大影响，此前传出国有大行将参与支持地方债务化解后，部分银行股价出现大幅下跌，一定程度上说明市场对商业银行参与地方债务化解持观望态度，特别是弱区域金融资源相对匮乏且区域性商业银行自身实力较弱，金融机构参与化债或存在财政风险向金融风险传导的可能，高风险区域风险敞口或进一步加大，此外，金融机构过多参与政府性债务重组也会在一定程度上增加地方政府道德风险，通过特殊再融资债进行置换，能够在一定程度上减轻各地特别是高风险弱资质区域的商业银行压力、防范地方政府道德风险、稳定市场各方预期，避免财政金融风险无序传导扩散。其三，城投转型过程中不可避免地面临着政企关系梳理、化解存量债务、新业务选择等多方面挑战，因此城投转型的过程也是风险酝酿的过程，同时城投转型是长期持续的过程，较难在短期内缓解尾部城投流动性风险、减轻地方债务压力，对于高风险区域而言，特殊再融资置换更加稳妥、短期效果更为明显、整体风险更加可控。在存量隐性债务规模较大、成本偏高，弱区域财政持续承压、金融资源受限的背景下，特殊再融资债或成为高风险弱区域 “一揽子化债方案”的重要工具，助力积极稳妥化解尾部风险。

2、整体付息压力或有所减轻，政府债务结构有一定调整

相较城投债券、非标等隐性债务主要构成，地方债融资成本更低，隐性债务显性化也有助于降低各地特别是高风险区域政府部门整体的付息压力。城投企业债务规模本身较高，叠加融资成本较高，进一步推升了政府债务付息压力，根据中诚信国际统计，2023年地方债付息支出占综合财力比重或达4.06%，若再考虑城投债务付息情形，政府部门付息支出占综合财力比重将上升至14.66%。而地方债信用明显高于城投企业，发行成本较低，已发行特殊再融资债加权平均发行利率为3.17%、远低于城投债券及非标等债务融资成本，若按照多地提出的将城投综合融资成本控制在8%以内的要求简单估算，进行再融资置换或可节省被置换债务约六成的利息支出，若按照中诚信国际估算的2022年各地城投加权平均融资成本5.6%估算^[6]，进行再融资置换或可节省被置换债务约四成的利息支出，特别是对于市场认可度较低、发行成本相对更高的高风险弱区域而言，通过特殊再融资债置换将大幅压降存量政府债务成本，减轻政府部门整体债务付息压力。

3、弱区域尾部流动性压力或迎来一定缓解，短期内市场情绪得到提振

当前政府债务的核心问题是流动性问题而非清偿性问题，通过特殊再融资偿还存量政府债务，有助于缓解政府部门及城投企业短期偿债压力，一定程度上缓释流动性风险，短期内市场情绪或将得到提振。从第三轮置换中的市场表现来看，部分发行特殊再融资置换存量债务的区域市场认可程度边际好转，信用利差出现不同程度的压缩，提前兑付规模也有所增加；但整体利好持续时间相对较短，其中建制县试点阶段，伴随特殊再融资债接近尾声，城投债信用利差再度走阔，同时部分区域非标违约等风险事件相继出现，利好行情仅持续半年左右。近期，伴随“1.5万亿元再融资地方债置换隐债”预期升温，城投债市场情绪明显高涨。从融资看，8月城投债发行、净融资规模同环比均大幅抬升，发行6925.15亿元，同环比分别上升39.18%、49.26%，净融资额7382.16亿元，达到年内单月较高水平，同环比分别上升519.43%、230.30%；从认购情况看，8月城投债整体认购倍数由略超1倍升至3倍以上；从交易利率及利差看，8月城投债收益率整体下行、信用利差整体收窄，低等级、短久期城投债信用利差压缩更为明显；从中诚信国际城投CAIR风险指数看，7、8月整体指数明显下行。随着特殊再融资债额度正式落地，获得支持省份的城投债市场或将受到较大提振，信用利差或继续收窄、提前兑付规模也有望增加，特别是部分风险不低且此前不在预期获得额度支持范围的省份若获得超预期额度支持，区域信用环境或出现加速改善，但是否能形成持续利好行情仍待观察。

（二）仍需关注尾部风险释放、区域分化加剧及弱区域付息压力

1、额度有限且基本面改善存在不确定性，关注尾部风险的持续释放

目前来看，理论上可发行特殊再融资债的最大限额空间还余2.59万亿，其中一般债1.44万亿、专项债1.15万亿，若再考虑经济下行压力加大背景下，存在盘活结存限额用于发行项目建设的新增专项债的可能，可用于发行特殊再融资债的限额空间或更为受限；此外，若特殊再融资债发行使用此前未使用完毕的置换债额度，按照财政部2014年提出的发行14.34万亿置换债额度计算，则可发行特殊再融资债的限额空间仅有0.85万亿。据媒体报道本轮特殊再融资债使用1.5万亿额度，其占限额空间的比重不足六成，且暂不明确是否为常态化置换途径，即使后续每年持续划拨额度用于置换，也远远不及2015-2018年三年间12.2万亿的总规模，化债力度整体有限。与此同时，当前地方财政困难局面并未实质好转、城投企业面临的自身风险仍然存在，城投企业基本面能否实质改善仍然存在不确定性。尤为值得注意的是，本次置换受益区域范围或有所缩小且获得额度地区或面临较严格的举债限制，需关注尾部风险持续释放的可能。2015-2018年置换债在除西藏外的全国30省发放，2020年12月-2021年9月用于“建制县化债试点”的再融资债在26个省发放，而本次再融资债据媒体报道仅涉及12个债务风险较高省份，资金投放范围或较前一轮缩小；同时，在债务风险严监管背景下，债务压力较大、风险较高地区在获得再融资债额度时，或面临更为严格的举债融资限制和新项目建设限制，如首批可能获得额度的省份后续专项债额度或缩减，尾部城投主体或仍面临较大的流动性压力，需关注尾部风险持续释放的可能。

2、可用限额空间分布不均，关注区域分化的进一步加剧

发行特殊再融资债将会挤占显性债务余额空间，显性债务限额管理制度下，部分债务压力较大区域限额空间受限，特殊再融资债发行规模或较小，对城投利好相对有限，同时额度区域分配不均，需关注区域信用资质及债券估值分化的可能。根据新《预算法》规定，我国地方政府债务实行限额管理，地方政府债务余额不得超过上级下达并经本级人代会批准的债务限额，在限额管理制度下，可用于发行特殊再融资债的整体空间较为有限，城投债利差收窄幅度或仍受限，同时各地剩余空间差异较大、所获得特殊再融资额度分配或不均，区域信用资质及债券估值或继续出现分化。区域禀赋不弱、化债资源整体较为充足的地区，在获得较高额度特殊再融资债支持后，信用资质有望加速修复，信用利差或出现较大幅度压缩。如天津在持续对接金融机构积极化债叠加市场预期将获得较高额度特殊再融资债的背景下，近期城投债一二级市场出现明显改善，部分债券认购倍数高达70倍，区域信用利差也持续收敛，安徽、黑龙江、江苏、湖南等省份也出现较为明显改善。但部分债务压力较大、省级动员能力欠佳且获得特殊再融资额度低于预期的省份，或难迎来实质性改善，仍面临一定估值波动的压力。在可用限额整体受限的背景下，部分区域可获得的额度或较为有限，对于财力本就较弱、债务压力较大的地区，特殊再融资债仅可缓释尾部区县债务风险，对整体区域信用修复效果有限，特别是尾部区域若获得额度低于市场预期甚至落空，或将进一步加剧债券估值波动风险。

3、广义债务总量并未压降，关注弱区域付息压力

发行特殊再融资债置换隐性债务，仅是将表外债务转移至表内，并不会降低政府广义债务规模，在债务总量并未压降，偿债资金紧平衡状态下，需关注各地特别是弱区域地方债未来付息压力。通过特殊再融资置换并不会带来债务总量的减少，被置换为显性债务的隐性债务仍需在未来进行偿还，若按本轮发行1.5万亿特殊再融资债估算，今年末地方债务余额将接近41万亿，未使用的地方债务限额空间将减少至1.09万亿^[7]。而在经济下行压力加大、房地产市场深度调整的背景下，当前及今后一个时期，财政仍处于紧平衡状态，地方可用于偿债及付息的资金面临一定受限；同时，伴随地方债到期高峰逐步来临，近年来地方再融资债发行规模不断增加、借新还旧比例也有所上升， 2023年上半年，再融资债发行规模占比达37%、已高于近三年平均水平，重启发行特殊再融资债将进一步增加再融资债规模及占比，财政持续承压下，将加大未来地方债付息压力，且未来面临一定利率风险，容易加剧偿债不确定性。尤为值得注意的是，当前地方债付息压力已经较大，2023年1-7月地方债付息支出达7109亿元，占地方广义财政收入比重达7%、较去年全年抬升近1个百分点，而部分债务风险较高地区尤为承压，2022年地方债付息支出占广义财政收入比重超过10%的省份显性债务分档颜色多集中于“黄橙”， 这些省份同时也是广义债务负担较重、通过再融资化债需求较高的重点区域，重启发行或将进一步加剧相关弱资质区域未来付息压力。

整体来看，本轮债务置换消息传出即极大了缓释了市场谨慎情绪，根据以往几轮置换的经验来看，地方债置换对城投债市场情绪产生了明显的提振作用，但持续时间相对较短、区域信用环境未出现实质改善，在当前地方财政困难局面并未好转、城投企业自身风险仍存，特别是政府投融资管理体制改革仍待深化、“债务-投资”驱动模式未明显转变的背景下，本轮特殊再融资债发行能否实质性改善流动性压力和企业基本面，还需持续动态关注落地情况及实施效果，根据化债效果不断优化政策措施，若效果不及预期，未来还应及时出台一系列政策稳定市场信心，稳妥推进化债；同时，缓释地方债务问题根本上需要着眼中长期，坚持推进财税体制改革以及政府债务长效管理机制的建立等。

[1]《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）

[2]包括《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）、《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）等系列文件。

[3]《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文）

[4]指地方政府债务限额-地方政府债务余额。

[5]特殊再融资债自2020年12月开启发行，故此处以2020年地方债务限额使用比例为例。

[6]以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息债务”近似估算。

[7]按今年全年新增限额（3.8万亿）均使用完毕来估算。

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