聚焦“资产负债表：冲击表现与修复路径选择”，CMF专题报告发布

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11月15日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第77期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“资产负债表：冲击表现与修复路径选择”，来自国内学界、企业界的知名经济学家李迅雷、陆挺、伍戈、管清友、袁海霞联合解析。

论坛第一单元，中诚信国际信用评级有限公司研究院执行院长、中国人民大学政府债务研究中心联席主任、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员袁海霞代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、当前各部门资产负债表表现：冲击受损后迈向修复中

二、影响资产负债表修复的逻辑主线

三、资产负债表修复的路径选择与建议

今年以来，受疫情疤痕效应、地产行业低迷、信心不足与预期偏弱等因素影响，实体经济部门资产负债表受到一定冲击，企业投融资意愿有所下降，居民部门出现超额储蓄、提前还贷、消费降级现象。针对资产负债表冲击，今年引起了市场的讨论高潮。从宏观理论角度看，凯恩斯流动性陷阱假说、费雪的债务-通缩旋螺、明斯基金融不稳定假说等理论均对此具有一定的解释性，而辜朝明的资产负债表式衰退理论也沿袭了上述传统宏观经济理论。

从实际经济表现看，中国确实面临一定的资产负债表冲击，但与日本上世纪90年代由资产泡沫破裂引发的经济衰退相比，不管是造成经济调整的原因还是经济表现都存在很大差异。其一，当前中国经济调整更多是周期性、结构性、趋势性多重因素叠加而引致的，从外部环境来看，全球化红利消退、逆全球化趋势加强以及地缘政治、大国博弈复杂化都加剧了外部经济的不确定性，从内部环境来看，疫情磁吸效应下微观主体的居民、企业行为模式都发生了变化。此外，供求的结构性失衡持续制约经济修复，特别是二季度以来房地产“二次探底”以及出口下行进一步加大经济下行压力。但也要看到，三季度以来经济修复呈现企稳迹象，由此来判断中国进入长期衰退还为时尚早。其二，与引发日本90年代陷入衰退的资产价格大幅下行相比，我们存在较大差异：股票市场方面，虽然上证综指有所下跌，但跌幅远小于日本当年股市的跌幅。房地产价格方面，当前我国房价下降程度远小于日本当年的情况；尤其从结构上看，我国局部特别是三四线城市房价下跌较多，这与日本当年由东京大阪核心区域房价下跌引发全国房价下跌完全不同；而且日本房地产领域的下跌更多集中于企业资产负债中占比非常大的工业地产和商业地产，对于中国而言，工业用地长期稳定并且低廉，此轮房地产下跌集中在住宅用地。从居民和企业部门杠杆表现来看，我国企业部门和居民部门杠杆率在2021年存在一定的下行，但2022年就有所企稳上行。综合上述因素，我国与日本90年代的情况相差甚远，现在断言中国陷入资产负债表衰退有失偏颇。

一、当前各部门资产负债表表现：冲击受损后迈向修复中

（一）居民部门：超额储蓄与提前还贷现象并存，杠杆率首度连续下滑

房产资产缩水是居民资产增速下行的主要拖累项。去年以来居民资产缩水主要表现在股票、理财和房地产三项，其中房地产是最大的缩水项目，2022年至2023年前三季度约累计缩水6.4万亿。存款的增加成为居民资产的主要支撑项，其背后是显著的超额储蓄现象，2022年超额储蓄约8万亿；2023年前三季度居民户新增储蓄14.4万亿，已经超过去年同期。

住户贷款新增规模有所收缩，贷款余额增速总体回落。2023年前三季度住户新增贷款4万亿元，较2022 年同期的3.5万亿略有回升，但远小于 2021 年同期的 6.9 万亿元。2021年3月份以来住户贷款余额同比增速显著回落，其中短期贷款受疫情冲击更明显，中长期贷款则更多受房地产市场调整影响。短期贷款受疫情冲击更明显，中长期贷款受房地产市场调整影响更明显。特别是今年6月RMBS条件早偿率指数曾一度上升至20%以上，后续随着还贷利率的调整，贷款早偿情况有所缓解，但早偿率指数仍处于较高水平。

今年居民部门杠杆率仍将有上升，高收入人群或开始相对负债扩张。居民部门杠杆率变动自2021年以来出现显著变异，2021、2022年连续两年杠杆率出现收缩，这是自2008年金融危机以来的首次。随着地产政策调整，居民负债总体或将保持稳定，考虑到今年GDP平减指数较低，居民杠杆率或较去年有所回升，约为68.3%左右。根据微观调查数据，2022年下半年开始低收入群体的家庭负债指数明显回落，而中高收入群体反而略有增加。

（二）企业部门：资产负债表未到衰退程度，现金流恶化下企业修复分化，总杠杆率被动攀升

资产负债表未到衰退的程度，但资产与负债端面临增长乏力的约束。自去年二季度以来，工业企业的资产与负债增速开始回落，但是资产增速回落的更快，其中私营工业企业的资产负债率持续上行且已处于60%以上的高位，或处在被动加杠杆的区间。上市企业资产总额、负债总额增速也均呈现放缓。今年三季度以来政策与信贷支撑下企业部门杠杆率有所企稳，加上今年名义GDP增速偏低，2023年企业部门杠杆率或为176.5%左右，高出去年4.6个百分点，全球来看已处于较高水平。资产回报下滑是企业部门资产负债表调整的主要原因。2013年开始，伴随经济发展进入新常态，企业经营业绩增长承压，尤其是近年来受经济结构转换及疫情冲击影响，资产回报率下滑至低位，拖累资产端增长，带来资产负债率被动抬升压力。以规模以上工业企业为例，今年1-9月利润同比为下降9%，利润收缩幅度依然较大，资产回报率由2010年的9.3%波动下行至2020年的5.1%，预计今年或将回落至4.9%。

企业疫后修复呈现分化态势，现阶段修复进程较缓的企业主要涉及三类：一是受疫情影响需求收缩较大的下游制造行业。疫后经济需求修复主要体现在接触性服务行业，但工业与制造业的下游行业消费需求修复较慢。截至2023年9月，服装纺织、家具制造、文教工美及体育用品的累计利润同比仍为负值。从工业下游行业的利润占比来看，今年二季度以来下游行业利润占比总体回落，一度回落至20%以下，9月当月工业产品消费有所回暖，下游行业利润占比也回升至20.8%，但考虑到基数的影响，总体来看下游行业利润修复依然偏慢。二是债务过快积累且资产回报不足的企业，以民企为代表。民企普遍前期业务扩张较快，主动加杠杆使得债务过度积累，不过其资产回报在近年来波动下滑，叠加外部筹资难度大，影响疫后修复进程；此外，“三角债”问题下拖欠民企应收账款现象严重，民企资金挤占程度更深，加大民企资产负债表修复难度。三是处于转型调整阶段的房地产行业。2021年下半年以来房企资产端、负债端持续收缩，前者受回报率下滑以及处置资产规模上升影响，后者则主要受制于融资环境恶化，且负债相比于资产压降更明显，推动房企被动降杠杆。现阶段房企资产端与负债端陷入失衡，是亟需修复的重点领域。

（三）政府部门：财政收支承压下债务规模快速上升，资产负债表局部受损但总体尚可

近年来，在疫情冲击、大规模减税降费实施以及房地产深度调整的背景下，政府财政收支缺口加大，地方财政尤为承压。同时，稳增长压力下积极财政政策持续发力，广义财政赤字率近年来均保持在6%以上，今年考虑万亿增发国债之后或在6.8%，政府部门债务规模快速上升，2023年末规模或达73.6万亿，杠杆率或较2019年抬升近17个百分点至55.8%，考虑地方隐性债务后约接近100%，但从国际比较看目前我国政府部门杠杆率整体仍较低。但从结构看，近年来伴随地方官员单一GDP政绩考核向多元目标综合政绩考核逐步转变，地方替中央承担了更多的逆周期宏观调控职责，加杠杆幅度明显高于中央，地方债务规模快速攀升占比持续增加，而中央政府债务仅占四成左右，远低于美国、日本等发达国家80%以上的比重，中央财政仍有较大空间。

聚焦到地方政府看，当前地方债务风险整体可控，但结构性及区域性风险较为突出。一是“控增化存”下以融资平台为主要载体的隐性债务增速虽有放缓，但存量规模仍较大，2022年规模在52-57万亿之间，风险不容忽视；二是地方财政承压下区域债务风险被动上升，且异质性加剧。但若从“资产-负债”视角看，我国国有资产合计超过800万亿，地方政府拥有超200万亿的非金融国有资产，对隐性债务以及政府部门广义债务的覆盖倍数均较高，政府部门资产负债表整体仍无大碍，不存在资不抵债问题。当前地方债务问题更多是流动性问题，特别是财政付息压力不容忽视，2023年地方债付息规模或达1.19万亿元，占地方广义财政收入的比例或升至6.22%，若再考虑城投债务付息，这一比重将超20%。

二、影响资产负债表修复的逻辑主线

（一）不可忽视的周期性、趋势性、结构性因素叠加下的中国经济调整

后续如何修复资产负债表，需要理清影响其修复的核心逻辑；资产负债表受损是一种经济表现，本质还是需要回归到中国经济增长的分析来看，当前的中国经济调整是周期性、趋势性以及结构性因素叠加的深度调整，疫情加速了调整节奏和调整深度，并不改其趋势。除潜在增速的走低压力以及超预期因素的冲击之外，需求结构的失衡、供给结构的转型、人口红利的逐步消失都形成了当前中国经济的调整压力，疫情的中长期影响也不可忽视。

（二）影响资产负债表修复的三条逻辑主线

1、疫情磁吸效应和收入预期变化、谨慎动机增强等影响下居民行为函数发生显著变化

疫情影响下收入与收入预期是推动居民行为模式转化的主要原因。居民部门距离疫情前的增长趋势线依然存在9%左右的收入缺口，居民的工资性收入和经营性收入有一定修复（截至今年三季度增速分别为6.8%与6.7%），但财产性收入增速偏低，居民对于未来的收入预期指数依然处在荣枯线之下。居民行为变化体现在：一方面，居民风险偏好降低、流动性偏好增强。2022年以来居民曾出现新增超额储蓄、减缓新增贷款、赎回理财产品等现象，说明居民部门风险偏好降低、流动性偏好增强。今年以来居民净存款规模显著扩大，从2022年底的45.4万亿上升至2023年前9月的55.1万亿，居民谨慎性动机依然较强。另一方面，受疫情疤痕效应或者磁吸效应影响，消费降级现象持续存在。与疫情前的2019年相比，2023年前三季度居民在食品、医疗方面的消费支出占比出现显著上升，在教育文化娱乐、交通通信、家庭设备领域的支出占比有所下降。2023年中秋节、国庆节假期8天，国内旅游人均消费支出为2019年的97.5%，仍未恢复至疫情前水平。从消费的收入结构上看，作为消费基本盘的低收入人群，其消费收缩或更为严重。从微观调研的家庭消费变动指数来看，2022年下半年开始低收入群体消费收缩更显著。从家庭消费预期指数来看，2022年下半年开始中高收入群体的消费预期有所回落，低收入群体的消费预期有所回升，但依然处于较低位置。

2、“求生存”目标下企业行为风险最小化

从企业行为的变化原因上来看，企业盈利的下滑和投资效益的恶化是主要原因，这与1990年代日本企业受工业用地与商业用地大幅贬值影响，企业行为从盈利最大化转向负债最小化有着本质区别。总体上而言我国企业的资产端更为稳健，工业企业的用地成本较低，企业的土地与厂房等固定资产并未大幅减值。从企业融资行为来看，自发融资需求相对较弱。其中新增中长期贷款边际改善主要受到政策的驱动，特别是今年以来专项债发行较大、央行引导加大信贷投放的月份企业中长期贷款新增规模较高，新增社融中政府券融资规模的占比（月度均值）由2018年的21.6%上升至2023年前三季度的29.8%。今年以来M1增速持续走低，也表明企业活力依然不足，对于资金的利用并不充分。从企业投资与生产行为来看，在产成品周转速度较慢、成本较高、利润修复偏慢的背景下，企业扩大生产与投资的意愿或仍不足。其中民间投资累计同比持续下滑，今年5月以来持续为负增长，4月以来房地产投资当月同比跌幅始终大于16%。

3、土地财政弱化、债务约束下地方政府行为空间受挤压

当前政府债务问题的核心是流动性问题，与房地产超调下的土地财政弱化、财政资金的使用结构与使用效率错配等关系密切，债务约束下地方政府扩表意愿下滑，逆周期调控职能亦受限。一方面，在房地产行业持续调整背景下，土地财政和土地金融模式难以为继，地方财政大幅减收，偿债能力削弱，且在当前“以收定支”的基调下支出强度有限，制约地方政府扩表；同时融资平台持续面临土地相关业务收缩、抵押融资受限、政府回款滞后等问题，影响偿债及发展。另一方面，财政资金效率不高，仍存在闲置、挪用、使用低效等问题，且基建投资边际效益降低，融资平台资产回报率显著下滑，专项债资金仍面临与项目性质错配、收益偏低的矛盾，“债务-资产”转化效率有待提升，投资收益及现金流承压。上述约束下地方政府以往的“债务-投资”模式进一步受限，行为空间受到挤压，在过去三年承担的逆周期宏观调控作用也需要减弱，应回归本位，交由中央政府承担，中央政府承担也有利于宏观成本最小化。

（三）预期偏弱下房地产是三条逻辑主线的交点

长期以来，我国都依赖房地产拉动经济，其对居民、对上下游产业、对土地财政、对经济增长影响深远，在新的经济增长动能成熟之前，房地产的深度调整触发了上述三条逻辑主线的变化，对中国经济及各部门资产负债表产生冲击。对居民部门来说，住房占我国居民总资产的比例超过65%，占负债的比例接近76%，房价下跌会导致居民资产缩水，谨慎性动机增强，消费和投资意愿下降，冲击资产负债表。对企业部门来说，房地产行业涉及产业链条长，上下游产业在GDP中占比达到20%-30%，地产走弱会通过产业链、资金链冲击上下游企业的利润与投资，以及房企信用风险释放，传导至金融市场导致投资者风险偏好下降，企业部门融资难度加大，制约其资产负债表修复。对政府部门来说，与房地产密切相关的国有土地出让权收入占政府性基金预算收入的90%左右，占一般公共预算收入的20%左右，土地资产价格或土地出让收入大幅下行都将加剧区域财政收支压力，进一步加剧地方财政脆弱性。

由于本轮房地产市场超调是由前期全面密集落地的政策调控叠加疫后经济下行直接引发，下行周期更长、风险释放更为剧烈，烂尾风险及保交付质量不佳对民生及购房预期产生极大负面影响，同时房企不良债务也加剧金融机构风险，行业修复更为困难，因此，近期密集出台的优化政策传导及消化需要一定时间。考虑到房地产行业在国民经济体系中的重要作用，在新的经济增长动能成熟之前，我们仍然需要房地产支撑经济运行的底。从美国和日本的房地产发展经验看，人口结构转变与城镇化趋缓并不意味着房地产行业“超调”下行，在供需基本平衡的存量时代，仍可通过提升人均住房面积与住房自有率、构建保障性住房体系等措施，实现房地产行业可持续发展。因此，我们需要进一步的政策放松与结构性调控，推动房地产行业市场化发展。

三、资产负债表修复的路径选择与建议

资产负债表受损是一种经济表现，影响我国资产负债表修复的原因既有周期性、结构性、趋势性问题等长期因素，也受市场信心不足、预期偏弱等短期因素影响；而这些问题都不是靠短期的宏观调控可以解决的，需要我们持续推进改革。我们需要透过现象看本质，只有多措并举有的放矢，短期调控与中长期改革相结合，解决或缓释制约经济修复的核心因素，促进经济持续修复，才能根本上促进资产负债表修复。

（一）提振信心、改善预期是推动资产负债表修复的核心所在

今年二季度以来消费者信心指数、企业家信心指数均有所下滑，其中消费者信心指数、预期指数及满意指数的常态中位数为120%左右（100%为中立值），但截至今年9月仍在90%以下。PMI在三季度逐月边际回升，但10月较9月回落0.7个百分点至49.5%，再次回落至收缩区间，体现出经济修复的波折性。在这种背景下，需要降低政策的不确定性，持续改善预期，只有企业挣到钱、百姓有钱花，信心才能根本改善，因此还需要进一步加大稳增长力度。

（二）促消费、稳基建，发挥内需尤其是消费对经济增长的带动作用

刺激消费的核心在收入，短期稳消费和中长期收入分配改革相结合。短期建议向低收入群体发放现金或数字货币，特别是针对边际消费倾向比较高的中低收入人群。经我们估算，若针对低保人群发放1000亿现金类或数字货币补贴，可撬动约5400亿新增GDP，拉动经济增长0.45个百分点。同时考虑到过往经济发展中农业反哺工业的事实，需要我们进一步考虑对农业和农民的反哺，因此可以考虑向乡村人口发放现金补贴。中期来看，需要调整完善个税体系，促进中等收入群体的消费能力与意愿。长期来看，要加大收入分配改革，近年来我国居民部门在初次收入分配中的占比要显著低于英、美、德以及巴西等经济体。

基建、消费两手抓，发挥内需对经济增长的带动作用。近年来基建投资的边际效率呈现显著下降，单位基建投资对应的GDP从2007年的高点8.6降至2023年（预计值）的4.9，但目前仍是托底经济的重要的一条“腿”。一方面，需要加快已开工项目建设、避免烂尾项目，提升建设质量；另一方面，需要加快基建投资的结构调整，结合国家发展战略以及民生领域、短板领域的需求，促进基建支出向消费基础设施、养老基础设施、数字基数设施等领域倾斜，在托底投资的基础上持续放大基建对于消费的支撑与拉动作用。从稳定与扩大消费来看，一方面我国居民部门最终消费率仅有37.17%（2022年），还有较大提升空间，一方面近年来消费拉动乘数高于固定资产投资乘数（2023年前三季度分别为3.5、2.4），促进消费对于经济增长的拉动效果或更好。

长短期政策相结合，给与企业修养生息空间，为进一步发展积蓄力量。当前制约企业部门修复的重要原因在于周转流通速度偏慢、成本偏高，短期的财政政策与货币政策调整依然可以发挥作用，比如通过减税降费、加大信贷支持以及引导实体融资成本下行来降低企业成本、助力修复，从而提升其投资意愿。中长期需给予企业休养生息的环境，减税降费的总体取向需要长期坚持，同时通过改善微观主体的信心，提升企业家的信心来稳定预期。最重要的是，持续优化政府与市场的关系，发挥市场在资源配置中的基础性与决定性作用，真正做到“政府的归政府、市场的归市场”，为迈向高质量发展积蓄力量。

（三）进一步深化改革开放促进创新，释放要素市场与企业主体活力，以持续的制度变革推动全要素生产率的提高

改革以来，我国经济增长的奇迹离不开改革开放对于全要素生产率的提升，但与美英日等主要国家相比，我国全要素生产率有较大提升空间，2020年我国TFP仅为美国的61%。当前推进要素市场改革是促进全要素生产率提升的重要方向。此外，需要进一步将供给侧改革与扩大内需战略有机结合，通过供给侧结构性改革推动产业升级。在微观主体的竞争机制层面，建议取消所有制区分，释放市场主体尤其是民营经济的活动。

（四）提高赤字率容忍度，在增长中化解地方债务问题，构建债务管理长效机制

我们此前呼吁的提升赤字率容忍度在近期政策已有体现，四季度拟增发万亿国债并计入赤字，赤字率上升至3.8%，突破了3%的传统约束，有利于巩固成果、提振信心。同时此次灾后重建等以增发国债支持，符合中央金融工作会议优化政府债务结构的要求，进一步提升资金与项目匹配度，有利于缓解地方刚性支出压力，为地方化债提供一定空间。与美国、日本的海外主要经济体相比，我国政府部门尤其是中央政府部门杠杆率较低，且企业、居民加杠杆动力仍较弱，因此对于2024年，建议政府部门尤其是中央政府继续加力，在保障财政可持续、债务风险可控的前提下预算赤字率可安排在3.4%以上；同时，央地赤字分配中，可适当向中央政府倾斜，让更多的宏观调控职责回归本位，若按赤字率3.8%估算，中央赤字规模或突破4万亿。

中长期需在发展中解决问题，促进债务形成机制转变。一是进一步提升全要素生产率，加快传统动能调整升级，同时加快新动能培育，加大政策和资金支持，推动新旧动能有效衔接与转化。二是持续推进财税体制改革，适当上移教育社保等领域事权与责任，减轻地方刚性支出压力，并优化央地间公共支出的分摊比例，完善转移支付机制。三是构建债务管理长效机制，加快推动债务合并监管，进一步完善信息披露、风险预警、考核问责机制，合理控制增量、优化成本与债务结构，并将地方政府考核与GDP和债务发展相结合。四是推动地方政府由生产型政府向服务型政府转变，合理优化公共财政投资方向，并依托国企改革加快城投转型，提升国资运作效率。

（五）纠偏房地产市场超调，引导行业向新发展模式平稳转型

短期仍需加大力度“稳预期、稳房价、稳地产”，纠偏房地产市场超调，避免硬着陆，进一步打开需求端限制性政策，特别是核心一线城市房市政策仍有较大放松空间。通过一线城市房市修复带动二三线城市房市改善，但并不意味着要走老路，中长期仍要妥善引导房地产行业平稳转型。其一，针对当前中国房地产市场面临的结构性供需失衡，匹配市场需求建立多层次住房供应体系；其二，优化土地供给制度，建议科学合理把握土地供应节奏、结构，增加住宅用地供给。同时，优化存量用地盘活机制，推动集体地入市，有效盘活存量闲置、低效、破碎化土地，推进农村集体经营性建设用地与国有建设用地同等入市、同权同价，提高土地要素配置效率；其三，探索“轻重兼容”与“增存并拓”房地产新业态；其四，创新房地产融资运营模式，健全房地产风险防范长效机制。

此外，还可积极推动城中村改造和保障性住房建设，盘活改造各类闲置房产，为房地产行业打开新的可持续增量空间。据中诚信国际测算，本轮城中村改造面积预估接近10万平，总投资规模5.4万亿元、年均0.54万亿元；若2023年保租房建设达到250万套，套均投资与2022年持平，则可完成1875亿元投资；若全国棚户区改造建设达到170万套，则可完成5168亿元投资；三者合计共实现12443亿元投资额，预计对2023年房地产投资贡献率或将超过10%。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“中国资产负债表现状、未来资产负债表的修复路径以及着力点”等问题展开讨论。

长江证券首席经济学家伍戈指出，我们需要关注资产负债表存量和增量之间的关系。结合历史经验和我国现实情况，疫情导致的存量经济受损对未来增量经济产生了显著的影响，即居民和企业短期内不会通过扩大债务来增加消费和投资，政府财政前期受损导致后期支出有限。

从本质来看，经济增长目标是核心问题，它决定了财政政策和货币政策的发力程度。因此，合理的GDP目标有利于摆脱价格低迷，推动经济尽快回归正常轨道。同时，未来中国经济发展的着力点应在于增大市场力量，而不是依赖简单的刺激政策。

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，从动态角度来看，由于我国房地产进入下行阶段、地方政府债务压力较大和人口老龄化加速，我们现在面临未富先老和未富先债两大压力，所以应关注进一步扩表、进一步加杠杆的问题。

从结构角度来看，我国地方债占比过高，应通过增发特别国债或者扩大地方融资债规模进行置换，进而改善政府债务的结构性问题。

宏观经济是系统性、全面性的，仅仅通过提高中央政府的杠杆率水平和降低地方政府杠杆不足以解决现在的问题。因此，以股权财政为目标的国企改革，尤其是央企改革，仍有进一步推进的必要。在人口老龄化加速的背景下，我们可以通过提高国有股权划拨给全国社保的比例来解决养老缺口。

野村证券中国首席经济学家陆挺通过对中日经济的比较探讨了辜朝明先生的资产负债表理论对中国的适用性，认为中国房地产市场调整与1991年日本房地产泡沫破灭存在很大差异，主要表现在资产受损程度不同、资产受损类型不同、资产受损方还款意愿和能力不同。更深层次的差异则体现在中日经济发展水平不同、中国房地产通过对各类主体的收入冲击（而非资产负债表）影响经济、当前中国经济复苏乏力受到外部复杂环境和内部环境的叠加影响。

结合辜朝明先生提出的政策建议，陆挺认为中国传统货币政策空间有限，财政政策还有加大空间，但不能全盘否定货币政策的有效性，同时也需要重视财政支出的挤出效应和结构性改革。

如是金融研究院院长管清友认为，不能低估国际关系变化、合成谬误、民众心态对于经济运行和资产价格的影响。当下中国经济面临的最大问题是总需求不足和供给端过剩带来的极度“内卷化”。

但中国经济在应对困难挑战中显现强劲韧性：1）制造业生态更为系统和完善，即使存在产业外溢和产业主动转移的现象，中国产业的竞争力仍然很强；2）中国企业市场发展富有余量，国内国外两个市场仍有拓展空间；3）中国尚未进入低欲望社会。接下来，应推动加入CPTPP成为加快经济复苏的重要切口，始终坚持改革开放，继续融入全球化。

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