伍戈：资产负债表受损与增量政策选择

伍戈  长江证券首席经济学家

以下观点整理自伍戈在CMF宏观经济热点问题研讨会（第77期）上的发言

本文字数：2542字

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一、资产复制表存量受损影响未来增量经济

资产负债表是一个存量概念。关于资产负债表的讨论有必要区分存量和增量的影响。

对比疫情三年各个国家的资产负债表情况，我们发现存量对于增量的影响非常大。欧美大部分经济体的微观主体（尤其是居民）资产负债表有所改善，这主要得益于欧美国家在疫情期间的补贴政策。而资产负债表受损的主要是亚洲经济体，因为亚洲国家的补贴力度不及欧美国家。疫情三年的存量改善或存量受损对于未来经济优化路径的影响是不一样的，总体而言，亚洲经济体的经济修复强度低于欧美经济体。

1、居民资产负债表

总体来看，我们和大部分亚洲经济体一样，居民的资产负债表出现受损，且与其他经济体相比受损幅度相对偏高，这与我们疫情管控持续时间较长和管控程度相关。从历史角度来看，如果一国居民前期存量的资产负债表受到损害，他们并不会立马增加债务去消费和投资。当疫情结束后，居民希望让过去高存量的资产负债表回到常态，即实现资产负债率的下降，这也是我们所提到的“修复”。在向历史中枢回归的过程中，居民短期内没有动力去增加债务。从下图可以发现，存量受损对居民增量行为可能会产生实质性影响，而这是在过去研究中有所忽视的地方。

国际对比来看，居民资产负债表损伤越严重的国家，其居民的边际消费倾向修复速度越慢。尽管各国疫后平均消费倾向有所改善，但前期存量受损的严重程度决定了疫后消费倾向改善的速度。

2、企业资产负债表

中国企业资产负债表在疫情期间受到损害，但中国的受损程度不如其他亚洲国家，这可能与中国减税降费等企业扶持政策相关。但与欧美国家相比，中国的企业资产负债表受损仍然是严重的。

历史上看，企业的资产负债表在受到疫情冲击、出现受损后希望回到历史均值。在向历史中枢回归的过程中，企业债务增速在相当长的时间内会保持相对低位，这和今年的情况几乎一样，也和其他国家的经验相似。

以房地产企业为例，今年房企的主要任务是“保交楼”，其本质是还旧债。所以他们追求的不是投资收益最大化，而是负债最小化。这是典型的资产负债表受损后的衰退过程或修复过程。

3、政府资产负债表

政府资产负债表和居民、企业资产负债表面临相似的问题，即存量受损需要一定时间才能化解。从下图可清晰看到政府资产负债率的上升往往会领先于下一年的财政支出增速，这说明政府的资产负债表往往会对未来一年政府的财政支出产生影响。如果过去一年政府资产负债率环比增速明显上升，那第二年广义的财政支出一定是下降的。虽然我们11月份新发1万亿的国债，导致财政赤字有所上升，但是1万亿的财政赤字可能难在今年形成实物工作量。从今年全年来看，广义财政赤字率下降会对短期经济增速产生偏负向的影响。

4、交叉资产负债表影响

第四个资产负债率的问题与企业和政府相关，也就是交叉的资产负债表受损。由于很多政府项目拖欠了企业（尤其是民企）的债务，使得整个资产负债表受损情况变得更加复杂化。

总体而言，在讨论中国资产负债表这个问题的过程中，我们认为存量受损是不可避免的，但我们更加在意的是增量。如果今年存量受损，那么增量政策可以弥补这些损害。但从财政政策来看，今年的广义财政赤字率呈下降趋势。从货币政策来看，实际利率从去年四季度开始显著上升。研究发现，实际利率会领先于经济环比增速两个季度左右。所以，现在处于高位的实际利率对于当下这个季度甚至明年一季度的经济增速都有抑制作用。

二、增量政策很关键

在高质量增长的情况下，今年政府工作报告将经济增长目标定在5%左右，但5%的目标是建立在去年上海疫情导致经济增速极低的基础上。对较低基数进行复合增速测算，今年增速目标大概在4%左右，低于潜在增速，从而无法充分实现产能利用，也没有办法实现价格充分的正增长。所以，如果经济实增速目标本身是低于潜在增速的话，就会出现负的产出缺口，进而产生一系列问题。

从某种意义上说，潜在增速下降并不那么令人担忧，因为人口老龄化等问题是一个历史自然的过程。但我们担心偏离潜在产出或出现负的产出缺口，这可能是造成今年经济很多问题的核心原因。

相对今年而言，明年中国的经济状况可能会有所好转。明年的经济增速目标大概率会高于今年4%的复合增速，更接近潜在增速，使价格的环比更多向潜在增速靠近，特别是名义GDP可能会开始高于实际GDP，进入相对正常的状况，这有利于明年居民、企业的风险偏好上升。

三、政策建议

关于未来资产负债表的修复路径以及着力点，有以下两点政策建议。

第一，要有行动的勇气去处置地产企业的风险。针对市场失灵的行业要成立专门的机构化解风险。如果房企不购地，意味着地方政府的土地出让收入存在严重的“漏损”现象。尽管一方面通过发债给财政“加水”，另一方面如果地方财政在“漏水”。在这种情况下，即使加大逆周期政策力度，也无法实质性地走出价格低位循环。

日本泡沫经济危机后采取了很多刺激政策，但初期并不理想。后来他们加大对某些领域的风险处置，特别是房地产和金融相关行业，逆周期政策最终取得了较好效果。中国上世纪90年代面临通缩的时候也是如此。

美联储前主席伯南克在《行动的勇气》中提到，为了摆脱经济通缩的威胁，通过政府力量的介入来缓解市场失灵的领域尤为关键。

第二，增强市场化力量。以房地产市场为例，如果房地产的问题是市场化过度造成的，那么可能政府可以介入。但如果是由市场化程度不彻底导致的，则应该加大市场化的力量。处理好国有企业和民营企业之间辩证关系的关键问题。

改革开放四十年，是民营经济不断壮大的四十年，也是民间投资不断上升的四十年。但今年的民间投资在某些月份已转为负数，这对预期信心产生很大影响。如果民营企业发展受阻，我国的就业则会受到威胁，进而影响到消费和经济高质量可持续发展。

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