王晋斌：美联储没有必要再加息

王晋斌  中国人民大学经济学院副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员  

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美联储没有必要再加息。市场应抛弃美联储会尽可能快地让通胀收敛于2%的想法，在不能确定通胀会出现超出美联储容忍度的顽固性的通胀反弹的情况下，美联储不会加息。降低市场关于缩表规模减少或者停止缩表的预期，推动金融周期下行引导经济周期下行，让通胀逐步收敛于2%，也许是当前美联储可选的、比较能够看得清的控通胀方案。

近期，国际金融市场上有机构发出美联储将加息至6.5%，甚至8.0%的风险。这种风险提示的声音本身也许是好意，但这种极端思维下的声音或许影响或提高了美元期权溢价，助推了美元指数上行，美元进一步走强对近期国际金融市场运行造成了一定的冲击和扰动。

美联储没有必要再加息。

认为美联储会继续加息的声音，本质上是采取了一种极端的思维方式。这种极端的思维方式体现在两个方面：一是认为美联储会尽可能快地让通胀收敛于2%。二是通胀会出现超出美联储容忍度的顽固性的通胀反弹。

截至今年2月份，美国PCE和核心PCE通胀同比涨幅已经连续3个月进入3%区间以内，美联储没有必要再采取加息的极端措施。维持当前限制性利率水平的约束，美联储只要降低市场关于缩表规模减少或者停止缩表的预期，就已经是进一步的流动性紧缩了，这是当前美联储可选的、比较能够看得清的控通胀方案。

从第一个方面来说，2%是2020年8月27日美联储货币政策新框架（弹性通胀目标制）的长期目标，并没有明确时间确定通胀锚定在2%。从2021年3月美国通胀率超过2%以来已经有3年多时间，从2022年2月美联储加息控通胀以来已经有2年多时间，这一轮的控通胀周期是个相对长的周期，能在2025年甚至2026年把通胀率收敛于2%就创造了美联储5年周期比较成功的控通胀案例。美联储对PCE同比3%以内的通胀并没有那么焦虑，控通胀的措辞会严格些，这是锚定长期2%通胀预期的关键。

对美联储来说，当前已经持续数月的高利率+温和通胀+适度扩张的组合并不是一个差组合。名义GDP增速显著超过实际GDP增速，实际GDP增速不高程度地超过潜在产出增速，3%左右的通胀还算温和，系统性金融风险尚可控，这种状态美联储应该可以容忍。

从维持通胀韧性的因素来看，美国财政赤字增加是重要原因之一。2023财年美国联邦政府财政赤字近1.7万亿美元，同比增幅23%，2024财年1季度财政赤字超过0.5万亿美元，同比增幅21%。按照这个速度全年财政赤字会超过2万亿美元。美国适度控制财政赤字应该是降低通胀的重要手段。美国应该不会采取继续加息+继续扩大财政赤字的组合政策，这种组合是难以为继的，最终顽固性的通胀将迫使美联储进一步加息，进一步加大财政债务总量和利息支出，导致美国政府和美元信用的快速递减，进一步加息+进一步财政刺激是一种极高风险的政策组合，违背了控通胀的目的。

劳动力市场的相对紧张，美联储并不会焦虑。3月份美国失业率3.8%，时薪同比4.1%，略高于CPI同比3.5%，略高于核心CPI同比3.8%，实际购买力稍微有所提升。美联储不满意的应该是未见金融周期的明确下行，用金融周期下行去引导经济周期下行。美联储需要降低是疫情以来激进财政和货币政策带来的居民净财富的异常性增长。依据美联储的Financial Accounts of the United States数据，2023年末美国家庭净财富达到了156.21万亿美元，相对于2019年的116.89万亿美元增加了39.3万亿美元。2023年相对于2022年增加了11.59万亿美元，其中来自股权的价值估值部分仍然高达4.7万亿美元，占净财富增加值的40.6%。

从截至目前的情况来看，全美所有交易的房价2023年上涨了5.8%，要稍微高于疫情前2017-19年的年度均值5.2%，但2023年美国居民的不动产财富价值相比2022年减少了0.6万亿美元，说明房价涨幅在趋缓。银行信贷连续3个季度同比负增长，2023年3季度至2024年1季度同比分别下降0.2%、0.7%和0.5%。截至4月16日，今年以来美国股市涨幅放缓，道琼斯指数基本持平，纳斯达克和标普500指数涨幅在5-6%。金融周期放缓将约束美国居民财富的增长。

目前美国个人储蓄率处于低位。2024年2月份储蓄率只有3.6%，1-2月份的月度均值为3.8%，大约是疫情前2015-2019年月度均值的62%，超额储蓄推动消费的动力基本消失。

从金融条件指数来看，在加息525个基点的背景下，美国金融条件依然比疫情前类似，这也是美联储不满意的指标之一。究其原因，一方面我们看到流动性在收紧。纽约联储的数据显示逆回购规模已经从2023年6月中旬的2万亿美元下降至2024年4月中下旬以来的不足4千亿美元（4月16日为3715.5亿美元）。金融条件从2023年3月底以来一直是放松的，其中重要原因是风险偏好上升（或者风险溢价下降）。截至4月5日的一周，芝加哥全国金融条件指数为-0.54，其中风险贡献了-0.24。目前的金融条件指数与疫情前三年2017-2019的周度均值-0.54一致，紧缩周期中风险偏好出现上行是导致金融条件还处于相对宽松状态的重要原因。

因此，从员工薪酬、财产性收入和储蓄三个推动消费的基本因素看，目前唯有员工薪酬是推动通胀的核心因素。随着限制性利率持续压制和流动性的持续收紧，投资者风险偏好终究会上行，风险溢价的上行会推动金融条件指数上行，提高融资成本，抑制消费和投资。如果能够增加房地产供给，再平衡房地产供求关系，抑制房价上涨幅度，约束与住房相关的服务价格上行，也会显著有助于抑制通胀。

总体上，如果仅是劳动力市场的温和工资上涨带来物价温和上涨，美联储没有必要再加息。在限制性利率和流动性持续收紧的作用下，美联储更愿意看到金融周期下行引导经济周期下行，让通胀逐步收敛于2%。

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