2024年中国经济能否实现强劲复苏？

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智库导语

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2024年标志着经济趋于企稳和平稳增长的一年。从实际GDP增长率来看，预计今年将达到4.4%的增速。虽然这一数字表面上较2023年要低，但需要考虑到2023年在一季度经历了强烈的基数效应。从环比增长动能的角度来看，2024年相较于去年的第二季度和第三季度，整体经济复苏趋势仍然保持稳定。

”

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中国财政政策经历的变化

对经济有何影响

瑞银投资银行亚洲经济研究主管及首席中国经济学家 汪涛

瑞银投资银行亚洲经济研究主管及首席中国经济学家 汪涛就当前局势提出了自己的看法：从各个主要经济方面来看，今年房地产市场的下行仍然对经济产生一定程度的拖累，但预计比去年会略微减轻。

由于房地产市场相对疲弱，仍然会对地方政府的财政状况产生压力，因此在中央政府增加显性财政政策支持的同时，基础设施建设投资不太可能出现迅速增加，但仍然会受到一定的影响。此外，房地产市场的相对不景气也会对居民消费信心产生一定的制约作用。然而，考虑到疫情后服务业、劳动力市场以及居民收入的逐渐恢复，预计今年的消费增长有望超过国内生产总值（GDP）的增长，与去年类似。

  劳动力市场复苏乏力

尽管美国经济正在放缓，但今年中国的出口有望略微改善。这主要是因为全球科技产品的周期已经触底反弹，而中国最大的出口类别就是电子产品，这对中国的出口构成了一定支撑。总的来说，这是一个简要的回顾。同时，结合外部环境，今年美国经济将放缓，可能连续两个季度出现负增长，技术上可能会陷入衰退，但整年的美国经济增长率预计为1.1%，较去年的增速显然下降。我们预测美联储将在今年三月份开始降息，虽然市场普遍预期是在年中（六月份）。

市场普遍认为，第一，美国经济放缓，第二，美联储开始降息，因此美国国债收益率已经大幅下降，预计2024年底的收益率将比2023年底更低。

在这种大背景下，美元相对于一些主要货币，包括日元等，可能会贬值。在这种大背景下，我们预测人民币兑美元会小幅升值。因此，年底时人民币兑美元汇率可能会在7左右，甚至可能在7以下。

人民币兑换美元小幅升值

去年初，人们普遍预期疫情后会出现明显的消费反弹，但随后的消费表现并没有如人们所期望的那样强劲。其中一个原因是劳动就业市场虽然有所恢复，但恢复的速度相对较慢，整个就业市场依然相对疲弱。根据企业雇佣调查，即人力资源雇佣调查，可见到第三季度企业对雇佣需求降低，这与房地产市场的下行密切相关，也与整体经济和企业盈利不佳以及需求疲弱有关。

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经济复苏不佳的主要原因

房地产市场在去年一季度的反弹之后，进入了二季度出现大幅下滑的第二轮调整阶段，至今仍在持续触底的过程中。虽然希望能够尽快触底并稳定下来，但当前仍然存在一定的不确定性。

从财政角度来看，地方政府的财政状况相当依赖于土地相关收入，包括土地出售所得以及与房地产相关的一些收入。以前这些收入占财政收入的比例超过30%，但自2022年以来有所下降，主要是因为土地出售收入大幅减少。在财政状况日益紧张的情况下，地方政府为了避免违约风险，不得不大幅削减一般政府支出，实行财政紧缩政策，以便偿还债务，这意味着必须压缩其他开支。

财政收入疲软导致2023年上半年财政紧缩

根据各方面的数据，可以得出去年上半年的财政状况实际上一直处于紧缩状态。尽管在两会和经济工作会议之前，政府明确表示要支持财政政策，但在执行过程中，实际上财政政策一直较为紧缩。这对经济复苏产生了负面影响，尤其是在2023年的前几个月。

然而，在下半年，特别是在政治局会议之后，政府采取了更多的财政措施，包括在十月底宣布增发一万亿人民币的特别国债以及一些置换债的发行等。这有效地缓解了地方政府的财政压力，但前几个月的紧缩政策仍然对去年的经济表现产生了重要影响。自2023年7月底以来，政府出台了多项政策，未来政策仍然将继续出台，以支持经济稳定增长。

在出口方面，过去一年涉及产业链转移和中国出口的评论很多。首先，中国在美国市场的出口份额确实大幅下降，主要是由于美国征收关税等因素的影响。但中国在全球市场的出口份额并没有下降，这一点相对明确。实际上，中国对其他国家的一些出口仍在增加，这反映了在产业链转移过程中，许多行业仍然依赖中国，因此中国对其他国家的出口实际上在增加。

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未来的中国出口份额在全球能否保持

虽然存在一定的风险，但目前的情况看来，中国的出口并没有显著下降。因此，去年中国出口疲弱并不是与中国自身有关的问题，而是因为全球进口需求不振，主要是由于全球科技产品周期下行以及周边国家如越南等的出口也不景气。总结起来，去年中国出口不佳主要是受全球经济环境的制约。今年随着全球科技产品周期触底反弹，中国的出口有望出现好转。

近期出口改善有望持续

回到国内经济的角度，就房地产市场而言，对经济增长的贡献拖累主要发生在2022年，2023年依然带有负面影响，但影响已经不再那么显著，今年可能会进一步减少。

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房地产活动将稳定在较低水平

在长期的视角下，有两个关键点值得关注。首先，有观点认为长期可持续的房地产需求或建设量可能会相对较低。行业分析师将新建住房的需求估计在8亿到8亿5千万平方米左右，当目前的房地产市场调整稳定之后，可能会趋向这一水平。与此相比，2021年和2020年的新建住房面积达到了16亿平方米，因此远低于那个水平。这一情况可能是由人口结构变化、城市化速度减缓、居民住房拥有率已经很高等多方面因素所决定的。

应对人口挑战:延长退休年龄、户籍改革、提高教育水平

目前新的房地产开工面积在过去几个月的年化水平实际上只有6亿多平方米，相对于8亿多平方米的预估来说已经出现了超调的情况。然而，这种超调的局面并不仅仅取决于开工面积，还受到库存和准库存的影响，以及可能出现的二手房市场的"影子库存"。如果房地产持有者认为未来投资不会继续升值，他们可能会选择出售，从而降低了居民对新房的需求，因为市场已经出现了其他可供选择的房源。

因此，尽管表面上看似乎存在超调的情况，但这种超调可能会持续相当长的时间，不会立即出现明显的反弹，因此存在相当大的不确定性。关键问题在于，政策能否在各种支持下维持房价的稳定以及增强购房者和居民的信心，以避免更大范围的超调，并在一个相对较低的水平上实现稳定。从长远来看，房地产市场不太可能再次经历过去的高速发展，真正的改善性需求和刚性需求不太可能再达到非常高的水平，而是将保持在较低水平。因此，政策需要着力保持市场在这个水平上的稳定，并尽量避免出现过度调整，以确保市场调整过程相对平稳。这是关于房地产市场的观点。

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今年经济最大的下行风险

如果房地产市场无法稳定下来，那么基于各种政策支持的情况下，房地产新开工在今年上半年将保持稳定，不会继续下滑，并在下半年略有回升，这是按环比计算的。按年同比计算，全年新开工可能会下降约10%，销售同比下降5%，相对去年而言。房地产投资下降幅度也较去年减小，为5%，而去年下降了超过10%。此外，今年下半年将出现企稳，并略有反弹，这是基准假设。在这种假设下，房地产价格可能会略微下降，但不会出现特别大的持续下滑，居民信心仍然相对疲弱，但不会进一步大幅下降，这是基准预测。

如果房地产市场无法稳定，下行幅度更大，可能会引发房价更深的调整，进一步损害居民信心，这对于经济稳定非常不利，这是今年经济下行的最大风险。这将对地方政府、居民以及房地产产业链上游，如建筑材料等方面产生影响。尽管今年的企稳情况不会带来太大的负面影响，但企稳水平相对较弱，因此这些行业仍然会在市场调整过程中受到一定程度的影响。

对经济的影响，地方政府、居民，还有房地产产业链上面的上游，比如说建筑材料各个方面都会影响到。今年的企稳，没有那么大的负面影响，但企稳也是比较弱的水平企稳，所以这些行业仍然还是会在调整过程中。

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消费增长将主要依赖于哪些因素

在地方债务方面，即使在房地产市场企稳的情况下，今年很难预期卖地收入会有明显的上升，更有可能是下行或保持不变。即使保持不变，卖地收入水平相较于地方政府过去的收入水平也仍然存在挑战。此外，地方政府融资平台的偿付问题仍然存在。预计今年地方政府的债务重组将继续进行，这涉及银行展期和降低利息率等方面的重要举措。

地方政府融资平台债务将继续重组

一些地方政府可能会进行债务置换，利用地方政府总体的债务空间发行一些置换债券。根据去年的报道，大约规模在1.5万亿左右，目前看来也差不多是这个水平。然而，今年大胆地预测一下，规模可能会更大，需要寻找额外的债务空间，可能会达到2到3万亿。

在基准假设下，房地产市场稳定，居民信心虽然较弱但不会急剧恶化的情况下，今年消费增长的动力将来自于服务业的持续恢复性增长以及就业市场的恢复性增长。在这种情况下，居民收入可能增长约5%，在居民信心略微稳定的情况下，过去积累的一些超额储蓄可能适度释放，尽管释放幅度仍然很小，但这将导致消费增长超过收入增长，即居民消费增长可能达到6%左右。与此同时，政府部门的消费在目前的财政情况下仍然相对较弱。

房地产疲软损害了家庭财富的信心

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哪些风险可能成为现实

在基准假设下，核心通胀可能会与去年相当稳定，通胀的改善主要源于猪肉价格基本触底，有望企稳反弹。能源价格至少不会下降得太多，有望保持相对稳定，可能会略有上升。总体而言，今年CPI（消费者物价指数）预计约为0.8%，较去年的平均水平0.2%到0.3%有所提高。

另一方面，生产价格指数（PPI）可能会在下半年转为正增长，但全年仍然可能保持在负0.5%以下，预计为负0.2%到负0.3%，相比去年会有所改善，因为去年的PPI为负2.9%左右。这将有助于工业企业的营收和利润好转，但需要注意的是，目前价格继续下行的风险仍然存在，特别是如果房地产市场无法稳定下来，可能会影响到许多生产价格指数，尤其是原材料价格可能会下降。此外，房价下降也可能影响到许多服务业的价格以及居民消费信心，因此需要高度关注这一风险。虽然有望有所好转，但这一风险与房地产市场紧密相连。

消费有复苏空间

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财政政策起到的作用

在政策方面，从财政角度来看，今年政府有一定的财政发力空间，尽管目前地方政府的债务问题看起来相当严重。但中央政府有一定的财政空间，另外地方政府也持有一些资产，尽管资产和债务之间可能存在不匹配，有些地方可能没有足够的可变现资产。但从中国政府整体角度来看，这些债务从技术和财务角度来看是可以解决的，但需要时间。

中央政府实际上有一定的财政空间。因此，今年的财政赤字可能在3.5%到3.8%左右，这是一方面。另一方面，地方政府可能会发行专项债券，规模可能达到4万亿甚至更多。当然，不清楚这个3.5%到3.8%是否包括了1万亿的特别国债，如果不包括，那么实际的财政支持力度可能会更大一些。需要注意的是，除了预算内的财政支出扩张外，融资平台等预算外的部分可能会受到限制。因此，总体来说，大规模的财政刺激并没有明显放松，具体的情况还要看今年的发展。

在债务置换方面可能会有更多的资金可用。货币政策方面，今年美联储的降息可能会为中国货币政策提供更多的宽松空间。虽然不太可能出现大幅度的降息，可能只会有10至20个基点的利率降低和25至50个基点的存款准备金率降低。但中国央行实际上有一些结构性货币政策的空间，可以通过各种结构性手段提供更多的流动性支持。此外，货币政策还可以直接影响货币乘数，指导银行增加信贷投放，以更好地配合财政政策。鉴于财政政策可能需要更多地发行债券，同时可能需要支持城中村改造和保障性住房建设等项目，货币政策可以更多地与之配合。

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化债的主要形式

从化债的角度来看，中国的化债可以分为几个大类。其中最大的一类是地方融资平台的债务重组，这涉及地方政府与银行重新协商，以获得新的贷款条件，包括更长的期限和更低的利率。这是实际的债务重组方式，不包括在那两三万亿的置换债规模之内。所谓的两三万亿指的是发行显性地方政府债券来置换隐性债务，即地方政府债务的一部分被显性化，以便更好地管理和控制。

此外，根据财新的报道，中国央行还提供了一些流动性支持，用于应对偿付困难但不属于可以置换的一些债务。去年的报道提到这个流动性支持可能超过一万亿，这种流动性支持可能会继续存在。因此，化债有几个不同的方面。

债务重组对银行确实会产生一定的影响。最显著的影响是银行需要提供新的贷款，这些新贷款通常具有更长的期限和更低的利率，这可能降低银行的利息收入。这是银行面临的主要负面影响。

从正面来看，债务重组有助于减轻地方政府的债务负担，避免了大规模的违约，这也有利于银行的资产负债表稳定。如果不进行重组，地方政府的债务违约可能对银行的资产造成更直接和严重的影响。因此，从长期来看，债务重组并不一定对银行产生极为负面的影响，但短期内可能会导致银行的营收下降。

当前中国确实面临一些挑战，包括地方政府债务问题、房地产市场调整、国际经济环境不确定性等。在这种情况下，货币政策的发力空间有限，因为降息和降准可能会引发一些负面影响，如通货膨胀和资产泡沫。

财政政策在这种情况下可能更为重要，因为它可以直接刺激需求、增加政府支出，以及提供更多的流动性。虽然中国的财政状况受到一些限制，但政府仍然有一定的空间来采取措施，例如发行特别国债、增加基础设施投资、支持失业救助等，以促进经济增长和就业。

在当前的经济形势下，中国政府可能更倾向于采取积极的财政政策来支持经济，而货币政策的发力可能会相对有限。这也是国际上的一种共识，以应对当前的经济挑战。然而，具体政策措施仍然需要根据局势和需要进行调整。

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违约债务的影响范围

违约情况可以根据影响范围来分类。房地产公司的违约问题已经存在了一段时间，出现偿付困难已经有两年多的时间了，对各方面产生的影响更多是间接的。事实上，一旦问题出现，整个房地产行业的企业基本上都难以在国际市场上再次借款，因为它们的再融资渠道受到了严重的负面影响。当然，国内银行也在采取非常谨慎的态度，这是间接影响的一方面。

间接的影响涉及到供应商，这些供应商有自己的雇员，因此影响范围更广，也会波及到地方政府等多个方面。因此，我认为间接影响更为重要，这种间接影响加剧了房地产市场的下行趋势。而直接影响则表现在银行可能需要重组这些不良资产，甚至可能核销部分贷款，从而对银行的利润产生负面影响，这方面的影响是不可忽视的。

关于理财产品的违约影响，尤其是一些高净值人群，可能也有一些单位客户，这个理财应不受存款保险保护的，对于这些投资的个人来说，肯定有一些损失，影响他们的收入、影响他们的财富，对经济也是有一定的影响。同时另外一个间接影响，会让居民部门对于这种理财产品更加的谨慎，所以看到过去的一两年，其实在房地产不景气、股市不行、理财产品暴雷的情况下面，实际上看到很多资金回流到银行，存款大量的增加。

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房地产问题支持

就房地产政策而言，政府仍然有可操作的政策工具。例如，一线城市的限购措施仍然存在，我认为还有放松的空间，同时还可以考虑降低首付要求和下调按揭利率，这些都是购房方面的政策。

对于开发商来说，政府可以提供更多的流动性支持。目前，流动性和信贷对于开发商而言已经非常紧张，政府可以不仅延长贷款期限，还可以提供额外的流动性支持。这并不是要拯救开发商，而是为了维护整个房地产市场和经济的稳定。尽管中央政府已经出台了一些政策，但银行目前采取非常谨慎的态度。例如，媒体曾报道提供了流动性贷款，但据了解实际情况并未出现。同样，中央政府支持了一些保障房项目，但商业银行也表现出谨慎态度。因此，政府在房地产政策方面仍然拥有可操作的工具，但所有这些政策的目标都是避免过度的市场波动，稳定市场，而不是引发房地产市场的大幅上涨。

此外，政府还可以采取一些措施，如加大保障房建设、城中村改造，并进一步放开户籍制度，以提高房地产市场和整体消费需求。总的来说，政府不需要采取激进的政策，而是应该根据市场需要有针对性地调整政策。

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美联储降息对中国经济的影响

如果美联储降息，首先国债收益率将进一步下降，因为市场已经预期经济放缓。但如果经济真的大幅下滑，美国股市可能会出现调整，资本可能会寻求其他市场，中国可能是其中之一。但吸引外资流入不仅取决于美国政策，还取决于中国的政策和经济状况。资本也可能流向其他国家，如日本或印度。实现吸引外资的潜力需要中国政策和经济的稳定，以及对中国市场的信心。

至于通胀超出预期的上行风险，目前的情况是否存在这种风险？答案是否定的。全球央行采取宽松政策通常是因为经济面临问题，需求减弱，这实际上可能导致价格下行的压力。当前来看，美国的通胀下行趋势相对明确。

中国经济方面，目前面临的通缩压力主要是内部问题，而不是外部问题。中国的经济复苏并不像预期的那么强劲，仍然存在产出缺口，相对潜在增长也没有完全恢复。因此，刺激内需、通过财政、货币和房地产政策来稳定内需，是摆脱通缩压力、实现价格上升的关键。目前，中国不面临通胀超出预期的风险，应更关注持续的价格下跌对经济可能产生的负面影响。

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利率和汇率

关于利率和汇率的问题，预计今年中国可能会将政策利率下调10到20个基点，但具体时机尚不确定。近期有观点认为中国央行可能会在一月份采取措施，而另一些人则认为可能会在美联储行动之后才采取行动。降息可能会对汇率产生一定影响。去年五月份降息后，人民币汇率出现了下行趋势，今年是否会出现类似情况尚不明确。

关于中国央行降息和降准的时间表，如果按照一种观点，可能会在春节之后。另一种观点则认为可能会在春节之前和之后分别降息降准，大约在四月份。然而，这个时间表并不确定，有分析认为央行应该尽快采取措施，最好在年初就实施降息降准。这是因为在做预测时，央行可能会关注美联储或国际市场上利率的动态，因此可能会采取更谨慎的立场，所以没有明确的时间。

中国央行和市场上的担忧主要集中在预期差对汇率的影响，而不是直接的利率差。去年人民银行降息之后，如果汇率受到影响，那是因为美国国债收益率大幅上涨以及美元升值，而这更多是由于国际因素而非中国内部事件引发的。因此，国际汇率和国际利率对人民币汇率的影响可能更为重要。如果宏观政策能够及时有效地提前布局，增强市场对中国经济企稳复苏的信心，就不会对人民币汇率造成贬值压力。因此，汇率的走势不仅仅取决于中国的降息幅度（10个点或20个点），而更多地受到国际因素和市场对中国经济的预期影响。在年初，由于经济和房地产仍在探底过程中，人民币可能面临一定程度的贬值压力。但到下半年，随着中国经济企稳回升的趋势明确，以及美国降息的预期增强，汇率预期将开始趋于稳定，因此下半年相对于美元，人民币升值的概率将较高。

目前，中国面临的经济挑战包括货币政策和财政政策的有限效力，以及需要打破价格下行的压力和负面循环。在国内，许多人对通胀的担忧超过了对通缩的担忧，这种观点可能也受到中国过去经验的影响。有关政策的讨论中，不少人认为当前政策需要一些超预期的举措。如果仅采取逐步小幅调整的方式，可能最终难以扭转局势。以美国的经验为例，降息的速度需要更快。如果中国政策调整过于缓慢，可能会耗尽政策空间，导致经济难以恢复。存在这样的风险，当前不采取更有力措施的障碍可能来自认知或政治层面的原因。

政策的效果通常在政府采取前瞻性、一次性、全面的政策措施时更佳，尤其在经济不确定性较高时更为显著。政府需要积极宣传这些政策，显示其稳定经济增长的信心和手段，这样做可以提高政策的效果。如果政策逐步推出，且缺乏明确的集中力度宣传，其效果可能会受到影响。经济工作会议也提到了加强政策配合和确保政策落地的重要性。当前的不确定性因素包括疫情后房地产市场是否会反弹，以及美国等国家的经济表现。

业界和经济学界其实有很多争论，应该用什么政策、到底什么原因、结构性的原因还是周期性的原因，应该用什么政策，有很大的分歧。目前的经济调整受到多方面因素的影响，包括结构性和周期性因素，以及疫情带来的不确定性。在政策层面，必须同时实施宏观稳定性政策和结构性政策，因为这两者都至关重要，不能简单地选择其中一个。

至于通胀和通缩问题，通常的通胀目标设定在3%左右，实际上暗含了不超过3%的含义，从来没有规定通胀不能低于某个具体数值。因此，政策的重点通常是控制通胀，因为通胀会影响居民的实际收入，这是一个担忧的因素。然而，当前的情况也需要关注通缩可能带来的负面影响。

置换债务和刺激经济的关系，存在疑问是否置换债务寻找空间可能挤占用于刺激经济的新增专项债空间。事实上，置换债务的过程并不一定会挤占新增债务的空间，因为新增的债务通常是提前设定的。在进行置换债务的操作时，虽然会在债务上限和新增债务的空间中寻找可操作空间，但重要的是置换债务可以不受债务上限的限制，可以在必要时进行额外增加。因此，化债和新增债务不必相互挤占，它们可以同时进行而不相冲突。

同时，今年地缘政治风险对中国经济带来的风险是另一关注点。地缘政治局势复杂且不可预测，尤其是中东地区的冲突。最大的不确定性来自于美国大选，其结果可能对美国政策和全球经济格局产生重大影响。虽然最终结果将于明年确定，但其过程和结果都难以预测。此外，中美关系也值得密切关注。尽管双方元首会晤后显示出稳定和分歧管控的意愿，但关系仍面临挑战。特别需要关注的是美国可能出台的新政策，尤其是高科技领域的限制措施或新的名单，以及美国选举期间可能出台的与选举相关的政策。

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结语

随着全球经济格局的不断演变，中国在国际舞台上的角色也可能会经历一些新的调整。在这个多变的时代，中国经济的韧性、创新能力以及对国内外挑战的应对能力，将是决定其未来发展道路的关键因素。考虑到中国日益增长的国际影响力和其在全球经济中的重要地位，中国如何应对当前的经济挑战，不仅对本国，而且对全球经济都将产生深远的影响。

2024年对中国经济来说，既是挑战也是机遇的一年。在这个关键的时刻，如何有效平衡内部和外部因素，以及如何在保持增长和稳定之间找到最佳的路径，将是摆在中国政策制定者面前的重大课题。

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