为贯彻落实党的十九大关于推动全面开放新格局形成的决策部署，支持H股“全流通”试点安全高效启动，经中国证监会批准，2018年4月20日，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）联合发布了《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》（以下简称“《实施细则》”），并于当日起施行。

此次公布的《实施细则》共包括总则、账户安排、跨境转登记、存管和持有明细维护、交易委托与指令传递、清算交收、名义持有人服务、风险管理和附则共9章，共46条。《实施细则》的正式施行标志着H股“全流通”这只靴子终于落地，接下来让我们来看看关于《实施细则》你需要了解哪些内容。

何谓H股“全流通”

《实施细则》涉及的业务是H股“全流通”试点业务，因此要理解《实施细则》就要先弄清H股“全流通”的基本含义，所谓H股“全流通”是指境外（主要是香港）上市公司相关股东所持的在境内登记、无法在境外上市流通的股份，转登记至境外市场后，相应持有人通过中国结算在境外市场买卖该公司股份的相关安排。

根据《香港联合交易所上市规则》，H股是指在香港交易及结算所有限公司（英文全称为Hong Kong Exchanges and Clearing Limited，英文简称HKEx，以下简称“港交所”）上市的境外上市外资股。对于内地企业在港股上市而言，有两种途径：一是红筹股模式，即内地企业在境外设立离岸公司，在香港挂牌上市。第二种就是H股模式，内地企业拿出总股本中的一部分在香港发行、流通，这一部分被称为外资股，而相对应的，则是不能流通的内资股，即由中国境内发行人根据中国法律发行的股票，以人民币标明面值，以人民币认购的股票。

在这样的规定向下，正常在港交所上市的H股，只有外资股可以在港交所流通，内资股则只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让。因此，境内大股东由于无法交易手中的内资股，公司股价高低与其自身利益的联系并没有那么紧密，但由于股价高低又直接影响着那些通过港股市场持有外资股的中小投资者们，这就意味着，大股东和中小股东的利益并不是完全一致的。此次，H股“全流通”的施行将打破内资股在港交所流通的限制，即港股中资企业的内资股可自由转换成H股，并在港交所上市交易。

实行H股“全流通”正是时机

近来越来越多的内地企业赴港上市。伴随港股通等买卖渠道的推出，内地南下资金的增长逐渐发展成为一支不可忽视的力量，使得香港市场的流动性有所提升。

根据港交所3月披露的数据，在港的上市公司总数达到2179家。老虎证券统计显示，在港上市的内地公司数量达到了661家，占香港上市公司总量的30%。

这661家公司来自于28个省份及直辖市。值得注意的是，超过半数的在港上市公司集中在北京、广东、上海三个地区。其中，北京地区的在港上市公司数量达到140家，位居全国第一。紧随其后的是广东省，在港上市公司数量为130家。排名第三的是上海，有74家公司选择在港上市。

据统计截至2017年底，H股未流通股等价市值达到了2.58万亿港元，是相应公司已流通市值的2.3倍，并占港股市场流通总市值的9.2%左右。换句话说，如果日后H股“全流通”得以全面铺开，港股流通总市值近一成的H股未流通股票将有望实现全流通，相当于H股的再次上市，港股市场的流动性和总市值也将出现一个质的飞跃。

同时，H股“全流通”的实行，也将使多方获益。首先获益的是股东。H股“全流通”给予上市公司管理层更多的预期，只要业绩做得好，会有更多的股份可以在市场上交易，会激发管理层做好业绩的动力。其次获益的是上市公司。在“全流通”后，上市公司可以通过质押更多的股份进行融资、再融资，进一步提高上市公司的流动性及生命力。最后获益的是中小投资者。管理层的利益和中小股东的利益捆绑在一起，中小投资者可以得到更多的保护。

另外，采取H股架构上市的内地企业将其尚未公开交易的国有股及法人股等内资股，转为外资股并在港股市场上公开交易，显然就可以解决上述大股东和中小股东的利益并不是完全一致的问题。

当前，在互联互通，全流通，创新板种种政策下，港股作为上市地的吸引力将大幅提高，短期有助于争夺国内优质公司上市，长期有助于争夺东南亚、一带一路区域的公司上市，未来港股这种“自带防火墙”的“有限国际化”市场将焕发出其巨大价值。

《实施细则》的主要内容及条文解读

（1）试点初期，先实现投资者减持卖出的功能。

《实施细则》第四条规定H股“全流通”专用账户只能卖出，不得买入。可见在H股“全流通”试点初期，H股“全流通”账户仅具有减持卖出的功能，虽存在大股东获得更多流通股后减持的风险，但在“全流通”政策初期，试点公司及监管机构都将高度重视投资者对于“全流通”政策的反应，在股份减持上保持审慎态度。

（2）试点期间，中国结算不提供质押登记服务。

《实施细则》第十四条规定中国结算的证券持有记录，是投资者享有该证券权益的合法证明。投资者不能要求存入或提取纸面股票，不能要求办理股份的跨境转托管，中国证监会另有规定的除外。试点期间，中国结算不提供质押登记服务。可见在H股“全流通”试点初期，试点公司通过质押股份进行融资尚需时日。

（3）H股“全流通”试点相关业务以港币为结算币种。

《实施细则》第二十三条规定H股“全流通”试点相关业务以港币为结算币种。也就是说在交易结算上，投资者通过境内证券公司提交相关股份卖出委托指令，最终在香港联交所实现对试点股份的减持，获得的资金划入其按外汇管理要求开立的专用资金账户。

（4）境内证券公司及境外代理券商应做好H股“全流通”试点业务的日常业务管理，制定完善的风控制度和应急处理预案。

《实施细则》第三十一条规定境内证券公司及境外代理券商应当依据本细则的规定，做好H股“全流通”试点业务的日常业务管理，制定完善的风控制度和应急处理预案。同时，境内结算参与人和境外代理券商应当开立H股“全流通”结算保证金账户，用于存放应缴纳的结算保证金。试点期间，境内结算参与人和境外代理券商可使用现有结算保证金账户。

（5）参与H股“全流通”试点业务的境内结算参与人应以结算备付金账户为单位向中国结算缴纳50万港币初始保证金。

《实施细则》第三十三条规定参与H股“全流通”试点业务的境内结算参与人应以结算备付金账户为单位，向中国结算缴纳50万港币初始保证金。保证金按季度调整，缴纳上限为100万港币。试点期间与B股业务、B转H业务的结算保证金合并计算。

（6）境外代理券商应向中国结算缴纳结算保证金及担保资金。

《实施细则》第三十四条规定境外代理券商应向中国结算缴纳结算保证金及担保资金。具体缴纳标准，由中国结算与境外代理券商协议约定。《实施细则》第三十五条规定境外代理券商于交收时点交收资金不足的，中国结算可动用其担保资金完成交收。资金仍不足的，构成资金交收违约，中国结算有权采取延迟交付及其他风险管理措施保障投资者的权益。

（7）境外代理券商应做好H股“全流通”试点股份卖出交易的前端监控。

《实施细则》第三十六条规定境外代理券商应做好H股“全流通”试点股份卖出交易的前端监控。如出现投资者卖空，境外代理券商须按香港市场程序进行补购等业务处理。因境外代理券商前端监控失败等原因导致的投资者卖空，境外代理券商应承担因此产生的价差与罚息。

“H股模式”与“红筹模式”的选择

目前，中国境内的公司赴港交所上市主要采用两种模式，即“H股模式”及“红筹模式”。

“H股模式”是指中国境内的公司，直接向港交所申请发行境外上市外资股（H股）股票并在港交所上市交易的境外上市模式。此种上市模式，需要遵守《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（[2012]45号）并获得中国证监会的批准。通常，在港交所上市的H股只有外资股可以在港交所流通，内资股则只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让。

“红筹模式”则是指中国境内的公司将境内资产、权益与股权、资产收购或协议控制（VIE）等形式转移至在境外注册的离岸公司，而后通过境外离岸公司来持有境内资产或股权，然后以境外注册的离岸公司名义申请在港交所挂牌交易的上市模式。

对比之下我们不难发现，在H股“全流通”实施以前，只有采取“红筹模式”在香港发行的股份是“全流通”的，而“H股模式”则要受到内资股与外资股之间流通的限制。

但是采用“H股模式”相较于“红筹模式”也有其优势，其中最重要的一点就是在于采取“H股模式”更容易搭建A+H股平台，即公司同时在A股和H股市场实现上市，而采取“红筹模式”的公司则很难同步实现在A股上市。换言之，搭建了A+H股平台的上市公司由于A股是“全流通”的，上市公司大多可以直接在A股实现股本的流通，对H股“全流通”的需求没有那么强烈，但是对于仅采用了“H股模式”的上市公司，H股“全流通”的意义重大。基于此，早在2006年，上市的H股公司在其公司章程中新增了相应的条款，即若内地允许可作股票全流通后，公司亦可实施全流通。功夫不负有心人，在等待了12年之后，H股公司终于等来了这一政策。

H股“全流通”试点企业的选择

随着《实施细则》的公布施行，与之配合中国证监会也宣布，联想控股成为了首家H股“全流通”试点企业。此前证监会曾宣布首批H股“全流通”试点企业不超过3家，那么证监会将会从哪些方面择优选择试点企业呢？

（1）符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求。

（2）所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业。

（3）存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于10亿港元。

（4）公司治理规范，企业内部决策程序依法合规，具备可操作性，能够充分保障股东知情权、参与权和表决权。

参与H股“全流通”的基本流程

从参与首批H股“全流通”试点企业数量和选择标准来看，中国证监会对H股“全流通”的态度颇为谨慎。然而，了解参与H股“全流通”的基本流程后，我们会发现这种态度被表现得更为淋漓尽致，同时也对有意参与参与H股“全流通”的基本流程提出了新的要求，下面让我们了解究竟有哪七个步骤：

（1）符合条件的试点企业应当依法合规履行必要的内部决策程序，并依法取得相关股东授权。境内律师应当对企业内部决策程序是否完备出具法律意见。

（2）涉及国有资产管理和行业监管部门规定的，试点企业应事先取得国有资产管理部门和行业监管部门等有关部门批复。

（3）试点企业既可单独向证监会提交“全流通”试点申请，也可随公司境外上市再融资或首次公开发行申请一并提出。

（4）证监会按照现有境外上市行政许可事项依法受理并进行审核。

（5）获得证监会批复后，试点企业及相关股东可按照中国结算有关业务规则，办理跨境转登记等业务，按照现行外汇管理制度办理外汇登记。中国结算负责制定并发布相关业务规则和指引，办理存量股份跨境转登记、托管及结算业务，作为H股公司股份的名义持有人在香港结算开立账户托管相应股份，并定期向证监会、人民银行和外汇局报告股份变动及跨境资金流动状况。

（6）试点企业应当按照香港市场规定履行新增H股股份登记、申请股票挂牌上市等程序，并按照香港证监会、香港联交所的要求履行相关信息披露义务。

（7）试点企业及相关中介机构应在“全流通”试点完成后5个工作日内向证监会报送工作总结。

H股“全流通”的基本流程从企业履行内部决策、股东授权、律师出具法律意见书到试点完成向证监会报送报告，随着H股“全流通”的展开层层递进，贯穿整个试点始终，是企业参与H股“全流通”的必由之路。

我们的观察和建议

由于现阶段非“全流通”的股份普遍处于折价状态，H股“全流通”有望大范围提升相关公司的估值水平，为H股上市公司提供更有利的融资格局。近年来，内地监管机构不遗余力改善审核制度与环境，以推动内地企业到香港上市。早在2013年1月1日证监会实施《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，不再设置上述财务门槛要求。

而在2015年证监会又出台“13+N”，公示《股份有限公司境外公开募集股份及上市(包括增发)审核关注要点》以及审核进度等信息，审核关注要点为“13+7”项，其中7项为特定企业适用事项。实践中，一般企业涉及的审核关注要点在15项左右。

2017年7月7日证监会对外公布进一步优化境外再融资审核制度，明确H股公司提出境外再融资申请时，可以申请“一次核准，分次发行”。审核时长上，证监会履行程序时间由平均4-5个月缩短到1-2个月左右(包含反馈、补充说明、征求相关部门意见等时间)，不超过境外同步审核的时间。

同时我们也应注意到，4月21日港交所与全国股转公司正式签署《合作谅解备忘录》（以下简称《备忘录》）。《备忘录》明确，新三板挂牌公司可以到境外发行股票并在港交所发行H股，而无需在新三板终止挂牌。挂牌公司可以结合自身业务发展规划，充分利用境内外两个市场进行资本运作，实现与境外资本的对接。该政策还有利于提升新三板优质公司的质量。A+H的经验模式，AH股存在溢价的情况，在于H股部分还需要承受汇率的风险。新三板与H股结合能缓解部分公司流动性不足的问题，对能得到国际资金认可的优质公司更有利发展。

港交所与全国股转公司《备忘录》的签署，这无疑又是内地公司采用H股架构在港融资的又一重大利好，相信在H股“全流通”及“新三板+H股”政策的引领下，会有越来越多的内地公司采用“H股模式”在港融资。

对于香港市场而言，H股“全流通”也进一步增强了香港作为中国对外金融枢纽的地位，为国企混改提供了新的平台和吸引海外资本的机遇，增加了在港上市中资企业的数量和多样性，有助于提升全球资本对香港市场的关注，同时也有利于吸引“一带一路”及海外企业抵港上市。我们认为，H股全流通是沪深港股票共同市场、债券通等特色政策安排的延续，具有鲜明的中国特色。当前，中国领导人对具有中国制度优势的信心日益增强，香港作为中国与资本主义世界连接的特殊地位因此不可或缺，并将长期延续。

通过以上介绍和分析《实施细则》的重点内容及证监会对H股“全流通”试点企业的选择和参与“全流通”的基本流程，我们不难发现，证监会将试点企业是否符合外商投资准入、国有资产管理等有关法律法规的要求作为参与H股“全流通”的基本条件，试点企业的合规性要求作为企业能否参与H股“全流通”的重中之重。有鉴于此，有意向参与此次H股“全流通”的企业应尽早准备，聘请专业的法律团队对公司治理规范、公司内部决策程序和业务合规、保障股东权利等问题出具专业的法律意见，全程为参与H股“全流通”保驾护航。

律师简介

石锦娟

大成上海　高级合伙人

专业领域：资本市场、公司与并购、银行和金融、私募股权与投资基金

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